东兴基金司马义买买提：降息迫切性升高 2024年债市仍存不确定性

　　司马义买买提，东兴基金固定收益部总经理，上海交通大学本硕，数学系专业，16年从业经验，历任中信证券股份有限公司固定收益部资本中介业务负责人、粤开证券股份有限公司资本市场部总经理等，经历数个牛熊周期，创建中信证券固定收益资本中介业务，管理规模超过1000亿，业绩突出，对经济周期不同阶段的投资盈利模式都有丰富经验。

　　2023年债券市场表现强势，今年投资逻辑有何变化？宏观经济有哪些看点？降准降息的空间有多大？股债表现并非完全对立？后续债券市场面临哪些风险点？对此，东兴基金司马义买买提跟大家分享精彩观点。

　　司马义买买提表示，2023年现在已经临近年底了，全年债券资产表现相对较强。虽2024年债券市场走势还存在很大的不确定性，较2023年已经发生了一定逻辑性改变。降准后续大概率会适度使用，降准已经接近5%的隐性限额，使用空间相对有限，而降息现在迫切性比说降准要高。

　　其表示，受经济周期和金融周期的影响，虽然近期股债跷跷板效应还比较明显，但还是要强调一下，两者并非是一个绝对的对立关系，同向和反向变化的情况也是多次出现。股债的表现都强，必要条件是宽货币，要保证足量的货币在两个市场里流通。

　　以下为文字精华：

　　1、东兴基金司马义买买提：2023年债券市场表现强势

　　提问：首先给大家做一个近期市场的一些简单回顾？

　　司马义买买提：2023年全年债券资产表现还是相对较强的，这中间博弈还是围绕两条主线，一个大家每天都非常关注的复苏成色，第二个就是一个流动性的情况。

　　另外地缘政治也是压制了全年的风险偏好，如果要分时段看，一季度大家如果有印象，还是围绕疫情后的经济复苏。复苏修复的斜率是否可持续，复苏的成色如何，当时也是属于一种难以证实或者证伪的这种状态。

　　二三季度基本面的情况也得到了证实，又随着政策频频落地，聚焦于新的刺激政策的落地以及有效性。四季度信息量非常大，财政发力，防资金空转，流动性也有趋紧，市场呈现观望态度。流动性边际变化及重要会议是否有新增信息，成为了四季度主要的交易驱动。

　　现在利率债表现非常强势，延续了前期债券牛市的趋势。另外一方面上周权益市场表现偏弱，三大股指创了年内新低，北向资金也持续流出。近期一个非常强的原因，就是大家非常关注的所谓的降息的预期的提前纳入价格预期，存款利率调降也是后面政策利率下调的关键信号。

　　另外一方面，基金保险，包括外资对于中国长期国债的配置意愿还比较强，也是成为现在大家非常关注的30年的品种走强的原因。另外资金面也是经过公开市场投放大家非常关注，但到今天开始资金面相对宽松，往年年底来说相对比较宽松，估计过年应该也不会太困难，也是催生了2023年开始短端下行的行情。

　　2、东兴基金司马义买买提：目前降息的迫切性较高

　　提问：为大家展望一下未来，您关注到了哪些方向？

　　司马义买买提：未来从几个角度看，按照我们传统的从自上而下的角度，先看宏观，2023年债券资产相对其他资产相对比较强，虽然24年来说，走势还存在很大的不确定性，但是较23年已经发生了一定改变和逻辑性改变。

　　2023年中枢是下移，另外从宽货币的宽信用也在进行中，现在信用利差挤压得比较极致，我们需要根据经济周期来布局下一阶段的交易品种和策略。

　　另外一方面近期的宏观数据也再次印证了我们前期的观点，现在经济呈现修复状态。经济已有所复苏，但是复苏的强度需要时间来验证。未来利率中枢还是围绕着后续出台的政策，同时国际关系现在呈现弱修复的状态，从债券市场角度来说，牛市现在来看没有被证伪。

　　如果要尝试对未来展望，制造业从两个角度入手，第一个是行业基本面，另外一个是政策。行业基本面方面，包括企业未来投资回报预期以及外部经济体的需求情况，这是我们作为制造的最基本的分析逻辑，这里的确存在一定的不确定性。

　　政策层面，经济工作会议把科技创新引领现代化产业体系放在重点工作的首位，同时也围绕高质量发展，突出重点，把握关键，扎实做好经济工作。根据政策面的这种积极描述，预计24年制造业的投资增速有望维持一个比较强的韧性。但是基本面如何还是需要不断去证实。

　　总的来说，随着外需拖累以及低基数因素的支撑，预计出口增速有可能触底回升，消费方面基本上23年已经是得到了一定释放，24年空间有限。财政发力也值得关注，稳增长是抓手，包括房地产开发等三大工程，在这方面的带动下，降幅可能会收窄企稳，但总体还是可能成为一个拖累项，制造业是现在一个比较大的变量。24年GDP有低基数的支撑，结合三辆马车的情况，全年的增速可能会延续5%左右的增速，这对于债券市场的冲击还是较为可控的。

　　政策方面主要是货币和财政两大重点。近期货币政策的要求是灵活适度精准有效，总量和结构优化提升效能。拒绝大水漫灌，要精准滴灌。不仅需要怎么控制新增的资金，也需要提升存量资金的效能，这就是货币乘数的问题。

　　降低综合融资成本方面，近期降存款利率已经在进行中，货币和财政政策整体偏中性，大幅宽松的情况比较难出现。但是现在地方债的压力，包括化债的压力相对比较靠前。

　　流动性现阶段偏中性，2024年资金面的宽松博弈有可能成为一个交易的主线。资金面资产负债的不断再平衡过程中，后续会出现一些交易波段机会。

　　大家非常关注的降准方面，后续大概率会适度使用，降准已经接近5%的隐性限额，使用空间相对有限，全年50个BP应该不太可能再超过了。降息现在迫切性比说降准要高。因为前一阵CPI出来以后，现在我们国家的实际利率还是处在一个相对高位，为了实现降低综合融资成本，从战略目标来看，政策利率的调降的必要性也在增大。

　　当然也要看综合银行的净息差，现在银行净息差已经达到一个阶段性历史的低点了。包括存款利率的下降，已经是一个比较大的信号，后续如果政策利率满足条件，1月份从资产端去降息的可能性大幅增加。其他的一些政策情况，从政经济工作会议上来看，对债券市场的冲击还相对比较有限。

　　3、东兴基金司马义买买提：股债并非完全的对立关系

　　提问：展望未来还有哪些角度和大家分享？

　　司马义买买提：分析最终还是要落脚在大类资产上，从权益汇率期货角度来看一下，股债波动有各自的逻辑的主导变量。受经济周期和金融周期的影响，虽然近期股债跷跷板效应还比较明显，但还是要强调一下，两者并非是一个绝对的对立关系，同向和反向变化的情况也是多次出现。

　　从根本上来讲，债券股票的相同之处在于经济周期，基本面是基础因素。每一轮经济周期好转肯定首先是得企业盈利好转，有扩大生产，包括融资需求，进一步融资，经济就火起来了，形成一个循环的过程，融资需求决定了经济周期。

　　股债的表现都强，必要条件是宽货币，要保证足量的货币在两个市场里流通。结合市场看，宽信用宽货币的时期，利率市场有很多的交易机会。根据目前观察，2023年债的表现偏强，股票还处于底部。但是目前利率中枢持续下移，收益率的水平肯定也会下行。

　　如果说收益率回到相对一个底部阶段，至少从债券市场来说，有可能要面临一个资本利得的风险。中短期看，美联储降息存在一定的不确定性，所以权益方面虽然处于底部，包括股债逆差相对处于低位，如果要反弹，我们认为是一个结构性的，对债市的冲击相对比较有限。

　　汇率上来说，2023年人民币对大部分货币呈现一种不同程度的走弱，原因有来自国内经济面，未来修复预期转弱，也有来自外部地缘政治的冲击。如果简单从近一年人民币汇率和10年国债的收益率走势来看，还是可以证实相关性比较强。通常讲汇率升值意味着国家的经济状况良好，同时10年国债的收益率也是一定程度反映了大家对未来经济的预期，两者走势的相关性比较强，也是相对合理的。

　　但随着降息，外汇宏观调控的延续，汇率进一步贬值，再回到前面的这个点位也是比较有限。汇率可能还是呈现区间震荡的状态，这种震荡行情对债市来说是偏中性的。

　　房地产行业还是处于一个底部寻底的这个阶段。尽管政策对于房地产还是有一个充分的支持的这么政策出台，但是销售数据现阶段还没有实质性的反转。

　　钢材市场里边是铁矿是一个最重要的下游市场，房产需求变化直接影响钢材需求，进而对铁矿石需求产生影响，包括螺纹钢也受到影响。铁矿石价格可能还是围绕着预期和需求的主线进行交易。全年供给还是高于这个需求，价格有可能下行，但是库存线偏低的情况下，价格往下走的幅度应该也是有限。包括短期内美联储降息国内复苏，包括产业补库的这种预期还是偏弱。目前铁矿石主力合约大家非常关注，持续上行空间也有限，螺纹钢产量回落，补困补库存的幅度还是比较小的，呈现一个回落的状态。

　　提问：最后再请我们的嘉宾为大家分享一下关于风险点的观察。

　　司马义买买提：风险点有几点，第一个就是首当其冲肯定是国际关系，第二个就是国内相关政策落地的有效性。

　　2023年即使央行通过大量货币工具投放了足够的流动性，但是现在通胀回升不及预期。资金使用效率不高也好，货币乘数低也好，会影响我们宽信用。因为宽信用方面，2023年政策落地的有效性，还需要进一步的提升，2024年的情况需要观察。如果说政策落地效果比较好，会带动一个内生性的融资需求提升，从而宽信用的下半场或将落地。如果是这样，的确会对债券市场产生冲击。

　　第三个美联储的降息的这个周期。这一次美联储的议息会议发布，美联储联邦利率目标区间在5.25%-5.5%之间不变。从美联储官员的言论上看，主席鲍威尔也表示了，美联储进入一个加息周期的尾声，市场对降息的讨论已经开始了。这次言论非常鸽派，这番言论后美股三大股指大涨，黄金飙升，美元指数跌破103的关口，10年期的美债收益率一下子跌破到4%的心理关口，市场反应非常强烈。

　　这个时间点，市场对于降息还是有很多分歧的。但如果我们从政治角度去考虑，进入2024年，随着美国大选临近，因为众议院主要还是掌管的是美国的财政收支和税收政策，而共和党在众议院还是有足够语权，有可能说将进一步通过财政缩减向民主党施压。

　　因此对于民主党而言，无论从经济稳定或者政治上来说，美联储更快的实施降息来提振经济预期，包括怎么来对冲财政负面的情况，这是非常必要的。预期降息时间最早有可能是年中开始，但如果说降息落地，全球的资产都会受益。随后阶段性国内债券市场还是有可能有一定的回调风险。

　　最后再看看一个流动性的风险，资金使用效率较低。后续货币政策重点，有可能还是在于怎么样保持适量发力，同时怎么调整结构，做了一个精准结构性的货币政策。另外随着财政政策发力，信贷这块肯定投放会加大，到时候债券市场的流动性有可能产生缺口，流动性也是2024年需要重点关注的一点。

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