鹏华基金陈龙：估值处于历史极低位置 2024年军工板块或迎反转

　　嘉宾介绍：陈龙，鹏华基金量化及衍生品投资部副总经理，基金经理

　　军工板块经历大幅调整，2024年板块将迎哪些变化？行业估值处于什么位置？新一轮订单周期如何理解？行业景气度将有何变化趋势？对此，鹏华基金陈龙跟大家分享精彩观点。

　　陈龙表示，十四五后两年，军工将开启的一轮新的订单周期，新的订单周期能够驱动板块走出一轮新的行情。板块整体的估值，目前应该也是处在历史最低，或者5%以下的分位，是在历史极低的水平。

　　其表示，如果今年上半年订单顺利落地，大概下半年财报数据就能有明显的改善。今年基本上是顺着景气度的传导机制，从订单开始到收入再到利润，我们应该能够陆续看到。这种景气度上行的周期至少能持续到2025年，所以我们对板块全年保持一个战略性看多的节奏，我们还是有信心去做一个相对乐观的判断。

　　以下为文字精华：

　　1、鹏华基金陈龙：军工板块开启新一轮订单周期

　　陈龙：首先谈第一个部分就是复盘，复盘2023年，毫无疑问国防军工表现非常差。整体上看，板块经历了一次盈利跟估值的双杀，大家的感受肯定是非常差的，这一点我们也非常能够理解。

　　现在我们回过头去复盘双杀，大概有两个原因，第一个就是盈利的这个调整，更多的还是行业自身的景气周期的问题。

　　因为军工本质上是由订单驱动的，每一轮的订单是有周期性的，比如这一轮的订单周期，2021年四五月份开始正式下达。如果大家看比如几个航空主机厂，合同负债那个时候是出现了一些跨越式的增长，然后就是一个不断的回落的过程，这就是典型的21年一个脉冲式的订单落地，后面是不断交付消耗存量订单的过程。

　　所以21年迎来景气度高点，从22年的下半年开始，订单增速开始回落，所以正常从订单增速回落到收入利润下滑，一般延迟半年到一年左右的时间窗口。所以去年2023年盈利的下滑，市场是有一定的预期的。

　　真正超预期的是下半年，迎来了几轮反腐，对板块的估值影响非常大，而且去年下半年的几轮深度调整，或多或少都是跟反腐的冲击有关联，一方面就是会带来情绪上的压制。第二个更关键的是，反腐带来的一些人事调整，使得这个行业未来两年至少十四五的后两年，成长性有一些不明朗，这种不明朗反过来又会压制行业估值。

　　从更长的周期的维度看，这一轮的订单周期实际上是开始于2020年6月份，这是这一轮行情的启动时点，当时核心的催化剂是十四五规划定稿，开启了国防军工一轮波澜壮阔的行情。

　　到2023年底，第一轮订单交付，基本上进入到了尾声阶段，也预示着我们在过去差不多三年半的时间，走完了一轮完整的订单周期。不管是从基本面，行业自身的景气周期维度，还是从股价的维度，我们基本上同步走完了。往后我们大概率能够看到十四五后两年开启的一轮新的订单周期，新的订单周期也能够驱动板块走出一轮新的行情。

　　我们在当下不管是从景气周期的维度，还是从股价的维度，都站在新的周期的起点。之前以为这会在去年的下半年开始逐步建立起预期，但是实际上几轮的反腐，使得预期的建立时间点不断往后移，最典型的比如十四五的中期文件，原来市场一致预期是在去年9月底可以定稿，事实上如果没有后来突发的反腐升级，正常来讲确实应该在9月底能够定稿。

　　因为有了超预期的这些冲击，导致规划定稿的时间点往后足足推了一个季度，延迟季度反过来也会影响到后续订单的落地节奏。好在对国防军工行业而言，很多逻辑可能会迟到，但是不会缺席。很多公司的股价虽然过去两年跌了很多，但是我们相信2024年应该会有一个比较可观的修复力度，在2024年会迎来一个确定性的反转。

　　2、鹏华基金陈龙：军工板块估值处于历史极低水平

　　陈龙：第二步我想谈一下现状，第一个从自身的景气周期维度，不管是订单也好，还是财务数据也好，现在无疑都是处在一个非常低谷的阶段。

　　因为这些都是滞后指标，只要后面订单下来了，这些财务数据的改善就是一个自然而然的过程，有点周期的属性在里面。周期板块，应该就买在行业最差的时候，很多时候有一些成长性的行业，本质上也具备周期属性，包括国防军工，只不过国防军工一轮周期的持续时间比较长，刚才谈到的第一轮周期就持续了三年半。

　　第二个就是资金或者筹码结构。确实来讲，过去的这一年半时间，公募基金在国防军工上的配置比例也经历了快速出清的过程。最高的时候超配了2.6%左右，到目前是一个小幅超配的状态，或者回到了一个偏标配的状态，所以总体上机构筹码的出清也是非常充分的。

　　第三个是估值水平。我没有看板块的整体的估值，即使看板块整体的估值，目前应该也是处在历史最低，或者5%以下的分位，是在历史极低的水平。其中一些代表性的军工白马上市公司的估值，主要是两家公司，一家是战斗机的龙头公司，另外一家是做连接器的龙头公司。

　　因为这两家公司它从历史上看盈利都比较稳健，大家会对估值也是会比较看重，我们基于可比的未来12个月的动态盈利去计算，当前股价对应的估值放在历史上看都已经处在一个历史最低的水平，甚至都要低于2020年6月份之前的水平。

　　2020年6月份之前，意味着行业对十四五的大额订单是完全没有任何预期的，在那个情况下给的估值算是一个非常低的。而现在的估值甚至比那个时候还要低，这里面显然存在一个预期差。不管是从景气度，筹码结构还是估值水平，都意味着板块在孕育新一轮的行情。

　　3、鹏华基金陈龙：看好军工新一轮订单落地

　　陈龙：展望我们总结起来也是两个关键词，第一个是新周期，第二个是新起点。

　　新周期核心强调的是我们现在站在新的一轮周期的起点，这也是国防军工行情的核心驱动因素。行情是跟着订单周期走的，所以订单是非常核心的变量，它是驱动行业景气度非常关键的指标。

　　在订单之前还有很多比较前置的这个事情或者一些制约的因素。从股价的角度来讲，我们现在也是处在非常低的，刚才也谈到了极低的估值水平，包括股价自身的板块自身的位置也是处在一个非常低的位置上。

　　所以新周期新起点的核心就是我们相对看好新的一轮订单的这样的落地，带来的板块，未来至少到十四五末到25年一轮新的景气的商业周期，新的经济商业周期应该能够带来一种新的国防军工的行情。

　　不管是从行业自身的景气度，订单周期的位置，还是股价的位置，我们可能都站在新的周期起点。这是我们非常核心的逻辑，也是未来1-2年，军工最核心的变化，可以用困境反转去理解。

　　有了这个判断后，我们对今年全年国防军工的行情就不会感到迷茫，也不会受短期资金层面的扰动，也不会受到市场整体情绪的扰动。很多时候市场情绪的扰动对我而言还是一个逆向布局的机会。

　　从全年的角度，我想核心谈三个方面，第一个是新一轮的订单。订单落地后，后面顺理成章财务数据也会有很明显的改善，带来新的景气上行周期，但是在订单之前还是有很多前置的制约因素，一个就是规划。第一轮的订单虽然是在21年正式落地，但规划在2020年的7月份定稿了。军工是一个比较特殊的行业，它是一个有高度计划属性的行业，所以很多订单的落地都要依赖于规划定稿。

　　好在去年12月份，我们十四五规划中期文件也顺利完成了这样的流程，基本上可以认为规划已经顺利定稿，这是第一个前置条件。

　　第二个是规划定完后，订单的落地情况。新型号的研制还得靠人去推动，所以这里还有非常关键的人员落定。下半年以来的这一轮反腐，冲击最大的还不在于说规划的时间被延后了一个季度。对行业而言，影响最大的是人事调整冲击，很多核心岗位的人员出现了调整，导致即使后面规划定稿，如果人员没有到位，新的订单或者新型号研制也很难顺利启动。这方面在元旦前这周，大家应该通过相关的新闻都看到了，关键岗位的核心人员的人事调整终于尘埃落定。不管是规划的定稿，还是人事调整落地，都是为新一轮的订单落地奠定比较好的基础。

　　这两个因素消除掉后，会真正迎来订单落地的高峰期。基于目前的一些产业调研情况，订单落地分批次，比如航空领域型号相对比较成熟，确定性比较高，所以不排除在一季度就能够看到有一些订单的边际变化。

　　对更多的新方向，订单落地的高峰期可能会在4-5月份,跟历年一样。所以板块而言，每个阶段都有自身的一些催化因素。春节后，航空领域的订单预期又会逐步起来，很多的关联交易公告也能给出一些明确的指引。

　　如果今年上半年订单顺利落地，大概下半年财报数据就能有明显的改善。今年基本上是顺着景气度的传导机制，从订单开始到收入再到利润，我们应该能够陆续看到。我目前判断，这种景气度上行的周期至少能持续到2025年。 所以总体上，这一轮订单周期带来的行业景气度改善是贯穿全年的。所以我们对板块全年保持一个战略性看多的节奏，我们还是有信心去做一个相对乐观的判断。

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