【大家】东方红资产管理周云：资本市场没有绝对真理，只有新的共识替代旧的共识

　　编者按：随着中国资产管理行业高速发展，A股市场已走进机构领唱的新时代，为此，证券时报·券商中国特推出大型系列报道“大家”，对话资管行业领军人物，专访长期业绩表现优异且拥有独特投资理念的财富掌门人，以便帮助投资者更加深入地了解资管机构、理解价值投资，为中国资本市场的高质量发展锦上添花。敬请读者多提宝贵意见，并为证券时报·券商中国推荐更多您最敬佩的投资精英，我们将会带领大家一起走近“大家”。

　　精彩提要：

　　从微观角度看，我对中国经济和A股都没那么悲观，就是牛熊交替，有熊市就会有牛市，这是人性使然，大家觉得未来还会更差，这种线性思维到极端一定会反转，只不过是周期长短的问题。

　　人总在半懂不懂时最自信，胆子也最大，总是看到好的逻辑并相信，事后看自己对公司其实并没有深刻的洞见。

　　每个人都有成功和失败的经历，人总是倾向于把成功归结为自己的能力，把失败责任推给市场，甚至选择性遗忘失败。随着经历越来越多，我对市场也越来越敬畏，也认识到自己预测未来的准确性并没有那么高。

　　世界的底层是概率的，微观粒子都是概率的存在，宏观层面，我们所感受到的确定性是统计的结果。因为宏观事物由大量不相关的微观粒子构成，我们感受到的是这一堆粒子的统计属性。物理世界尚且是概率的，有人参与的商业世界更是如此。所以，做投资需要构建有概率优势的体系，争取实现稳定盈利的目标。

　　趋势产生的原因是大多数人都会无意识地以多数人的意见为准则，因此一旦过了临界点，趋势在一定时间内是不可逆的，这是趋势交易的底层逻辑。在上涨初期往往有分歧，分歧越大上涨的空间越大，上涨最猛烈的过程，就是不停有人倒戈，不断加入共识中去的过程，伴随着估值的快速扩张，到顶部时往往所有人一致看好，然后泡沫破灭，如此循环。

　　事后看，绝大多数人预测对的概率或许都低于50%。因为市场本质上是个博弈的市场，充斥着人性的弱点。

　　投资行业有一个悖论，基金本应该追求合理有价值的长期目标，但实际上却总是容易着眼于不合理也不重要的短期目标。我们往往会高估自己在很多方面的能力，比如逃顶的能力，能够买得效率很高又能在顶部卖出的人凤毛麟角，更多的情况是在顶部加大规模，造成净值大幅回撤。

正文

　　时隔九年，东方红资产管理基金经理周云仍然清晰记得2015年A股市场的跌宕起伏，火热的春夏之交A股迎来了气势如虹的大牛市，以TMT为代表的中小市值股票连创新高，重仓此类股票的基金收益年内净值增长率最高一度超过200%；但在2014年刚开始发行公募产品的东方红资产管理却有些落寞，因为旗下产品坚持价值投资理念，选择逆风而行。

　　根据产品定期报告，当时东方红许多产品重仓了被低估的优质蓝筹股，涨幅相对落后。2015年6月12日，上证指数5178点见顶，回头看，这既是A股行情重要分水岭，同时也是东方红的重要转折点。此后市场风格发生反转，到年底时，东方红资产管理上演了逆转，这样的表现让东方红在公募基金业内锋芒初露，进入越来越多投资者的视野。五年之后，以“茅指数”为代表的核心资产上演了类似的一幕，虽然标的的质地有天壤之别，但从市场的角度看，却如出一辙。

　　周云说，这两次经历让他深刻体验到趋势的力量和周期的往复，同时也理解了霍华德·马克斯在《周期》那本书上所说的诸多名言，让他对投资的认知开始走向成熟。

　　周云2008年加入东方证券资产管理业务总部任研究员，2010年东方红资产管理作为业内首家券商资管子公司正式成立，周云历任研究员、投资主办人、公募基金经理等职。入行以来，周云中长期业绩稳定优良，他管理时间最长的代表作——东方红京东大数据混合A，自基金合同生效（基金合同生效日为2015年7月31日，周云从2015年9月14日开始管理）起至2023年底，累计获得149.00%的回报，同期业绩比较基准（中证800指数收益率×70%+中国债券总指数收益率×30%）收益率为-6.35%，同期沪深300涨幅为4.6%。在最近三年的市场调整中，周云管理的基金表现依然稳定、逆势上涨，成为基金市场中的亮点。2023年四季报显示，截至2023年底，东方红京东大数据混合A过去三年上涨了24.13%，同期业绩比较基准下跌了20.43%。

　　周云如何在东方红成长为优秀的基金经理？他的投资体系和框架经历了怎样的嬗变？他如何理解价值投资？券商中国记者日前采访了周云，他就相关问题，进行了精彩、深入地回答。

　　以下为采访实录：

　　“人总在半懂不懂时最自信，胆子最大”

　　券商中国记者：请讲讲你的早期经历，怎么进入证券行业？

　　周云：我出生在皖南一个小镇的普通家庭。中学时代理科成绩很好，加之从小对科学感兴趣，就报考了南开大学物理系，本科毕业后到清华硕博连读了生物和计算机的交叉学科，当时人类基因组学方兴未艾，我们实验室做的主要是海量基因、蛋白质数据的分析和预测。

　　可能因为运气比较好，读博期间第一篇学术论文就被一个不错的海外期刊接收并发表，所以提前一年多就达到了清华博士生毕业的要求。在没有毕业压力的情况下，就去找了一份兼职，帮海外一家比较小的对冲基金用数理统计和机器学习处理数据，这是我最早接触股票和资本市场。

　　2007年临近毕业时，因家中突发变故，我没有走大部分师兄、师姐先出国深造再学术研究的路，而是留在国内找工作。我对投资有些兴趣，就参加了多家券商、基金公司的校招。机缘巧合，非常幸运地来到了东方证券资产管理业务总部实习。当时领导的视野很超前，计划在行研之外组建量化团队，而我恰好有过相关经历，于是以量化研究员的身份进入这个行业，我的人生赛道也从学术研究切换到证券投资。

　　2008年8月份正式入职，当时部门人数相对不多，领导和蔼可亲，同事友好互助，有家的感觉，更加坚定了我在这条路上走下去的信心。当时量化投资的市场应用不多，入职不到一年，因为我有生物学科的背景，就转去研究医药行业。医药当时还没有集采，行业增速很快，特别是仿制药，投入少回报高。

　　2008年正是全球金融危机的时候，市场几乎每天下跌，指数感觉深不见底，大部分投资者情绪非常低落，我看到有经验的领导和同事没有过分焦虑，反而着手用更便宜的价格去买好资产，这种处变不惊的逆向思维给我留下深刻印象，对我后来投资工作帮助极大。

　　2013年我开始管理券商集合资管产品，投资全市场，成为一系列集合理财产品的投资主办人，正式由行研过渡到投资。

　　券商中国记者：你早期怎么做研究？

　　周云：早期做研究员时，在胜率和赔率之间，我总是更偏向于赔率。我习惯用赔率优先的市值估计法，主要是看公司的市值跟业务的对应关系，根据对行业的研究经验估算其潜在的市值空间。

　　比如，在当年医药的几个白马股中，因为市值天花板的原因，我很早就坚定选择了一家研发能力很强的创新药企业，当时该股300多亿市值，从2011年开始，我们持有了长达六年，陪伴它长大，中间经历了很多分歧和煎熬，终于熬到2017年，公司市值增长到2000亿。我觉得从赔率的角度看，市值已经差不多了，就建议卖出。后来在核心资产的牛市中，该公司市值很快从2000亿涨到5000多亿，涨幅最迅猛的一段错过了，这段经历也令我进行了长久的反思。

　　基于市值空间选股的方式，也导致我很喜欢挖掘黑马，试图去寻找业绩有潜力大幅超预期、可能有几倍上涨空间的股票。有一只股票我在公司净利润为几千万的时候买入，买入之后因为市场风格而下跌，但是我基于分析觉得它的利润有潜力到几个亿，市值是低估的，所幸自己的预测实现了，两三年后公司市值也翻了几倍。看到自己跟踪的公司净利润由几千万变成了大几个亿，这个过程充满了成就感。当然，也有很多失败的案例。

　　早期的研究与投资，对我来说总体还比较顺利，也许是初生牛犊不怕虎，人总在半懂不懂时最自信，胆子也最大，总是看到好的逻辑并相信，事后看自己对公司其实并没有深刻的洞见。最终的结果还不错的原因，一部分是运气因素，还有一部分来自于对常识的坚持，无论是在市场恐慌还是亢奋的时候，客观地评估市值还是能够提供一个类似于“常识”的基准，当然这个基准更多的是基于经验主义。

　　早期的顺利为后来遇到的一些挫折埋下了伏笔，当我的能力拓展到其他行业时，有一些问题逐渐显现出来。

　　券商中国记者：请讲讲你后来遇到的问题。

　　周云：利用经验去评估市值的一个弱点是偏静态，忽略了时间的影响，同一个行业的两家公司，从初始点看比较相似，但随着时间推移，两者差异可能越来越大，医药行业中短兵相接的竞争不多，所以影响似乎可控，但对于“赢家通吃”的行业，两家公司可能会发展到云泥之别。所以，我后来特别提醒自己要关注同行业两家公司的竞争力差距，是随着时间推移拉大还是缩小。

　　另外，业务所对应的市值空间其实是“外延”，在判断“外延”之前，一定要搞清楚公司的内核是什么。2015年，我读到王兴一篇文章，后来又看了他创业的书，很受启发。其业务内核是“地推”，后来尽管业务边界一直在扩张，但都没有离开这个内核。企业的内核与它的基因有很大的关系，当企业的能力内核和时代的机遇相匹配时，会发展得非常快，这时静态地评估市值经常会低估它的发展空间。

　　每个人都有成功和失败的经历，人总是倾向于把成功归结为自己的能力，把失败责任推给市场，甚至选择性遗忘失败。随着经历越来越多，我对市场也越来越敬畏，也认识到自己预测未来的准确性并没有那么高。

　　对企业的基本面的研究永远都会有死角。研究分析都是基于企业过去的产品和业务，但无论是投资还是企业经营都是要面对未来的，每个时间节点都需要做决策。钱塞勒的《资本回报》上说，企业家资源配置的能力非常重要，在长期会起到决定性的作用。

　　宏观的确定性是统计上的确定，而微观是不确定的

　　券商中国记者：价值投资是东方红资产管理的一面旗帜，你怎么理解价值投资？

　　周云：很幸运自己在入行不久就接受到价值投资的熏陶，价值投资本质上就是说买股票就是买公司的自由现金流，一方面买入的价格作为分母，会直接影响投资收益率，同等条件下成本越低越好；另一方面未来的自由现金流不确定性很强，所以要选择有竞争优势的好公司，这样才可能最大程度保证未来现金流和期望的一致。理想情况是以低估值买到优秀的公司，但这件事知易行难，原因在于我们很容易高估自己预测未来的能力，这一点投资经历越丰富的人体会越深；还有一方面涉及公司治理问题，从流通股东的角度出发，DCF模型一旦换成DDM模型，即使是很优秀的公司，也很难有特别高的回报。

　　券商中国记者：你比较看重估值？

　　周云：举个最简单的例子，一家存续期十年，且业绩不增长的公司，如果以静态5倍PE买，对应的是接近20%的回报，如果是3倍PE买则回报会超过40%。计算回报率的过程就是DCF模型的倒推。所以，估值的确很重要，而且从纯价值的角度，低估值带来的高回报是价值兑现的唯一路径，成长的作用只是把公司未来的估值变得更低一点。但是低估值并不一定代表静态的低PE，每个公司未来现金流的分布不一样，所以也会体现在不同的指标上，比如有些周期股可能是低PB，但有些需要短期建立规模优势的就是低PS，而像创新药等短期可能没有收入和利润的，可能需要用市值和未来的销售峰值等指标来评判。

　　券商中国记者：是否会有价值陷阱？

　　周云：我们如果以5倍PE买入上述这家我们以为会存续10年的公司，期望获得20%的回报，但如果它在第5年就倒闭了，回报率会归零，这就是价值陷阱。当我们以20—30倍PE买入一家企业时，其中一个假设是公司存续期要比我们预见的长很多，在这么长的时间里，公司的质量、竞争力，企业家的道德品质、商业模式，这些定性的因素就更加重要，或者说更不可控。芒格说，长期回报是企业的ROE，其实这有很多假设前提。

　　券商中国记者：具体有哪些前提条件？

　　周云：一家公司的净利润分成两部分：一部分用于再投资，另一部分近似等于自由现金流，体现为分红或资产负债表上的超额现金。公司为股东创造价值的方式，本质上只有两种，一是拿当期的净利润来分红，这跟PE的倒数挂钩，以越低的PE买，回报越高；第二种是再投资，把净利润投入新项目，未来创造更多的净利润、更多的分红，它的回报对应的是再投资回报率，大家经常会用历史ROE去替代，但并不十分准确。PE和ROE是价值投资经常讨论的两个指标，其实这两个指标都代表过去，对未来的收益有一定的指引，但是有很多假设条件。

　　低PE除了要求E有一定的延续性以外，还一定要和高分红挂钩，否则低PE没有任何意义。我曾遇到过这样的案例，某家汽车经销商PE很低，但仍需要不停地融资，因为PE低股权融资成本太高，债权融资导致它的资产负债表越来越差，低PE对这类公司实际上非常不利。

　　高ROE也不是对所有公司都有意义，只有当公司还有再投资空间才有意义，本质上它要拿净利润的一部分投到新项目，这部分的回报对应新项目的ROE。如果没有再投资的空间，历史上的高ROE反而可能成为公司盈利下滑的风险因素。很简单，高ROE的资产，已经反映在较高的PB里，公司老的资产已经重估了，只有它再投资的部分，流通股东才能享受到，如果它不再投资，高ROE没有任何意义。

　　券商中国记者：价值投资的实践还有什么难点？

　　周云：我自己感觉有三个方面在实际执行中比较困难。

　　一、坚持长期主义很难。资金和考核的久期不够长，如果从纯粹价值投资的角度，公募基金的换手率整体相对偏高。

　　二、公司治理的问题，流动股东没有办法支配自由现金流，而大部分公司自由现金流拿来分红或回购的比例太少。

　　三、投资人对企业内在价值判断的准确度远没有自己估计得那么高。

　　当然价值投资也并不是我们的终极目标，投资的目标只有一个，就是剔除运气成分后，还能够稳定盈利。我觉得世界的本质是不确定的，成功的投资应该是由概率推动的。

　　券商中国记者：为什么你会觉得世界的本质是不确定的？

　　周云：我是学物理的，受量子力学的影响，我觉得物理世界的底层逻辑就是概率。高中时，我曾经想象过，如果在宇宙诞生的一刻起，所有微观粒子（包括构成我们大脑的粒子）都按照牛顿力学的规则运动，那么包括人的意识在内，所有事物都是有宿命的。这听上去有点恐怖，后来我才知道，这个叫“拉普拉斯妖”。好在比牛顿力学更完备的量子力学，推翻了“决定论”。量子力学中，微观粒子只在数学上有完备的描述就是“波函数”，而“波函数”是一个概率描述，它弥散在整个空间中。量子力学给我的底层世界观带来了巨大的冲击，至少有两点影响到了后来的投资。

　　第一是世界的底层是概率的，微观粒子都是概率的存在，宏观层面，我们所感受到的确定性是统计的结果。因为宏观事物由大量不相关的微观粒子构成，我们感受到的是这一堆粒子的统计属性。物理世界尚且是概率的，有人参与的商业世界更是如此。对于单个标的，我们不能对它的确定性有过高的估计，即使你通过研究了解所有细节，未来依然是不确定的。但是在整个组合有概率优势的情况下，不确定并不必然成为我们争取收益的阻碍。

　　第二，真实世界是高维的，是超出我们大脑认知范围的。没学量子力学之前，我一直不理解光的“波粒二象性”。后来才知道，波粒二象性说的是一个更高维度的存在。就像二维世界的人类如果去观察三维世界里的圆柱体，你从上面看是圆，从侧面看是长方形。那它到底是圆还是长方形呢？二维世界的人类为此争论了几百年，最后发现它既不是圆也不是长方形，而是一个更高维的存在，只是人类大脑无法想象而已，这就是“光”的故事。我后来读芒格的《穷查理宝典》，芒格先生说要用多元思维框架来认识世界，不正是如此吗？世界太复杂，单一框架的认知结果只能是盲人摸象。

　　券商中国记者：如何构建有概率优势的体系、争取实现稳定盈利的目标？

　　周云：我觉得需要在三个方面不断完善：

　　我们需要一个底层逻辑和自洽的投资框架；从数学的角度，我们要有一个期望为正的投资框架，这个投资框架要蕴含着不随时间改变的概率优势，来自于价值规律与人性弱点。对应到投资盈亏比上，概率优势意味着要么胜率比较高，要么赔率比较高；我们需要对概率优势的来源有非常坚定的信心，只有这样，才能在运气不好时坚持自己的风格，不漂移。

　　如果这三点能够保证，剩下来的就是重复坚持，按照统计学上的大数定律，重复次数越多，运气对冲的概率越大，盈利的概率相对就更大。

　　在资本市场没有真理，只有新的共识替代旧的共识

　　券商中国记者：请讲讲你的投资风格。

　　周云：相对于深度价值，我更倾向于用逆向投资来概括我的风格，我觉得逆向投资可以给我们提供长期系统的概率优势，第一是以更低的价格买，第二是在公司能力判断方面，可以帮助我们很大程度避免结果偏见。因为在公司短期向好时，会有很强的光环，而在公司经营相对低谷时，市场对公司能力的偏见更少，比较容易客观评判，有助于找到有合适价格的好公司。

　　券商中国记者：逆向投资的难点是什么？

　　周云：逆向投资的缺陷，一是容易有价值陷阱，因为我们很难避免用过去的经验去线性外推，很容易刻舟求剑。实际上，所有的价值投资，都是在更大的趋势中做逆向，如果趋势没有破坏，历史上每次逆向，都是很好的买点，但最后一次可能就是价值陷阱。所以，在大脑中要有一根弦，时刻关注大趋势到底有没有改变。

　　二是逆向投资符合低买高卖的基本特征，因为买得低，对卖的要求可能相对没那么高。我最早的交易，经常是卖得相对较早，事后看收益没那么高，所以要在卖出时点上做一些优化。

　　三是趋势的力量太强大了，要敬畏市场。市场总是容易从一个极端走向另一个极端，低估可能更低估，高估可能更高估。加上每轮周期的幅度不一样，时间长短也不一样，逆向投资要经过很痛苦的煎熬，而且大部分时间不被理解，甚至被轻视。如果对趋势理解得不够透彻，不仅是投资效率不高，万一在极端的位置心态崩了，做出一个正好相反的交易，就更惨了。

　　券商中国记者：你怎么理解趋势的力量？

　　周云：有一个很有意思的心理学实验叫阿希实验。实验的过程是让人指出两张纸上，哪两条线段等长。研究人员把大学生每7人编成一组，前6个人跟实验合作者串通好，第7个人是真正被试验的。前6人故意说错一个答案，形成了一个与事实不符的共识，再观察第7个人的反应。实验结果表明，只有四分之一到三分之一的人保持了全程的独立性，15%的人从众次数高达75%，在很客观的事实面前，还会有很多人不自觉地从众。股票交易的是远期的未来，当下很难证明或证伪，这个时候从众就变得更加理所当然了。

　　趋势产生的原因是大多数人都会无意识地以多数人的意见为准则，因此一旦过了临界点，趋势在一定时间内是不可逆的，这是趋势交易的底层逻辑。在上涨初期往往有分歧，分歧越大上涨的空间越大，上涨最猛烈的过程，就是不停有人倒戈，不断加入共识中去的过程，市场会不停地教育你，只有类似思维、只有买这些股票才能赚到钱。伴随着估值的快速扩张，到顶部时往往所有人一致看好，然后泡沫破灭，如此循环。而且趋势的演绎不仅对行业基本面有效，对投资风格也一样。

　　券商中国记者：如何理解周期呢？

　　周云：周期和趋势本质上是不同时间维度的展开，长期来看，所有股票都是周期股，第一个层面是基本面的周期，它是由资本回报驱动的，繁荣和萧条相互交替，繁荣的原因是在萧条的时候大家觉得会一直萧条下去，所以导致供给不足，反之亦然。第二个层面是市场情绪的周期，更多由动物精神所放大。霍华德·马克斯说我们要避免被市场极端情绪所伤害。

　　市场交织着人性的弱点，分散是投资世界唯一免费的午餐

　　券商中国记者：你早期追求黑马，后来投资方式有什么转变？

　　周云：我从追求黑马，变成组合驱动的方式，我不希望组合建立在中短期的具体预测之上。每个人都梦寐以求，想要预测未来哪些板块、哪些个股什么时候能涨，能涨多少，从事后看，绝大多数人预测对的概率或许都低于50%。因为市场本质上是个博弈的市场，充斥着人性的弱点。

　　投资是相当消耗心力的一件事，很多人时常会因为某只股票下跌感觉很难受，但没有用，不如把精力花在原因上，不断优化组合，把它当成概率世界的其中一个结果。在心态上，不要因为某笔交易的亏损过分担心，也不要因为某次交易盈利而沾沾自喜。因为投资必然会有盈利、亏损，我们不是先知，不能完全预测未来。重要的是，在实践中不断优化组合、增加组合的概率优势。

　　券商中国记者：你如何构建组合？

　　周云：组合上，我觉得有两点是比较重要的，一是不同标的在组合中扮演的角色不同，会有一个较优的下注比例，投资世界比凯利公式描述的要复杂得多，但它还是可以给我们一些定性的参考，哪些公司可以适度重仓，哪些应该轻仓。二是适度分散，因为分散是投资世界唯一免费的午餐。

　　券商中国记者：你具体如何进行分散配置？

　　周云：理想的状态是构建一个分散均衡的组合，不仅是行业分散，也包括风格、周期位置、风险暴露的分散。本质上，投资要做好两件事，一是对标的未来的盈亏比进行客观判断，二是要把组合构建好，对不同的标的、不同的公司进行合理的仓位配置，让组合整体处于有概率优势的状态，至于未来的涨跌都交给时间去演绎。

　　券商中国记者：你有没有为错过一家公司或一个行业而感到遗憾？

　　周云：我在2020年关注过煤炭，当时大家对煤炭的关注度很低。遗憾的是我的组合中当时并没有煤炭，我后来想，为什么会错过？虽然曾对一家大型煤炭公司感兴趣，但实际上我是把它当成稳定分红类的公司去研究和评判，当从这个角度去评判它，就会发现因为煤价可能会波动，它反而不如其他公司稳定。事实上它是一只周期股，我忽略了煤价向上所带来的赔率。就像芒格说的，你如果手里有一把锤子，就会到处去找钉子。

　　不要被趋势的力量所伤，如果理解够深刻可以反向利用它

　　券商中国记者：你从2015年9月开始管理公募基金，当时市场处在剧烈的波动中，有什么深刻印象？

　　周云：2015年上半年，一些重仓TMT的基金表现非常亮眼，而东方红资产管理坚持价值投资理念，并未参与一些估值过高的资产，因此公司业绩排名相对落后。我当时问领导，我们是不是要好几年才能追上别人？现在想来，领导当时的压力应该很大，但公司的投资很稳，坚定持有估值较低的优质公司，结果以意想不到的方式实现了均值回归，6月中旬股市开始大幅下跌，公司业绩在下半年就实现领先。

　　这对我产生了深刻的影响，公募基金行业热衷拉榜单看排名，大家压力都很大，但每个人都应该保持自己的节奏，如果盲目关注排名而失去自己的节奏，在相对落后时，很容易受迫交易，最终结果大概率不会太好。（注：根据银河证券基金研究中心发布的基金管理人股票投资主动管理能力长期评价榜单，东方红资产管理2015年主动股票投资管理能力排名为10/63）

　　2020年核心资产大幅上涨，让我再次体会到这种压力。后来我读了一些书，颇受启发。比如《约翰·聂夫的成功投资》中写道，他在美国漂亮50的行情中大幅落后，后来漂亮50的泡沫破灭，他很快就赶超了同行。在《赢得输家的游戏》中，作者指出投资行业有一个悖论，基金本应该追求合理有价值的长期目标，但实际上却总是容易着眼于不合理也不重要的短期目标。我们往往会高估自己在很多方面的能力，比如逃顶的能力，能够买得效率很高又能在顶部卖出的人凤毛麟角，更多的情况是在顶部加大规模，造成净值大幅回撤。

　　券商中国记者：你什么时候遭遇比较大的压力？

　　周云：2016年前后，一大堆蓝筹股估值很低，做选择比较容易，我们公司以价值投资为内核，大家持有较多白马股。但到了2017年中，蓝筹股已涨了一波后，我所管的产品有很多新资金进入，多出很多仓位，该买什么呢？我当时经验没那么丰富，不愿意追高，就选择了另外一条路，回过头看，与市场阶段性风格并不是特别契合。所以，我2017年承受了比较大的压力，如东方红京东大数据混合A 2017年度只获得了超20%的净值增长率，表现并不突出，尤其在公司内部比较落后，一度很难受。

　　事后看，我当时持有的一些公司穿越了周期，后来也涨了很多，包括一些医药股和化工股。也有不成功的案例，比如当时买了一只超市股，2017年也赚到了钱，但公司后来的发展跟我当时的预期有蛮大的差异，对组合形成了一定的拖累。

　　券商中国记者：2020年你错过了核心资产的行情，对你有什么影响？

　　周云：2020年这波核心资产的行情，比2015年的小票行情更难抗，因为从基本面的角度，很多核心资产很难挑出问题，唯一的问题是大家将盈利增长线性外推，使得估值太贵。本质上核心资产的行情跟2015年一样，都是趋势性行情。到2021年春节，我承受了很大的压力，但还好顶住了。

　　从那以后，我觉得自己对趋势的理解应该比以前要深刻一些。要敬畏趋势的力量，跟趋势对抗要付出很大的代价，哪怕你最后是正确的。当然，盈亏同源，当时那一批核心资产的股票，到现在很多都下跌了50%甚至更多。现在来看，在当时持有它是不对的，但在当时那个时间点，如果没有高配核心资产，很难获得较高的收益。我后来仔细想过，怎么才能保证2020年业绩很好，并且2021年以后业绩还不要大幅下滑。唯一的办法是，你持有这些股票，但心里要知道它是贵的，长期大概率要下跌。当短期上涨的趋势还在时，你不急着卖，只是要做好卖的准备。这意味着在价值投资的基础之上，还要有另外一套体系。

　　霍华德·马克斯说，不要被趋势的力量所伤，如果对趋势和周期理解得更深刻，可以反向地去利用它。

　　券商中国记者：你怎么评价自己？

　　周云：我最大的优点是爱思考，但这也可能是最大的缺点。总体上，我觉得我是一个思考多于阅读，更多于实践的人。爱思考比较容易形而上，知容易走在行动之前。我希望自己未来能做到知行合一。

　　券商中国记者：你对自己未来有什么要求？

　　周云：就像做菜，通过菜谱可以学习应该怎么做，但还需要更多更好的材料，这个材料就是更多的覆盖面。要把自己的面打开，扩展能力圈，理解更多的行业，认识更多的人，同时提高效率，在实践中不停地把投资体系中的漏洞补上。

　　研究总是在看过去，而投资总是要面向未来。我希望能把投资上升到一个更高的维度，建立一个更客观的概率体系，要超越对现状、对知识的认知。

　　券商中国记者：如何能成为优秀的基金经理？

　　周云：从我自己的理解来看，有几点可能比较重要。一是个性一定要独立，在适当时，要敢于站在市场共识的反面；二是要有探求事物本质的愿望和能力；三是要能够真实地面对自己，所有的性格都是双刃剑，投资最终的落脚点在于扬长避短。要在实践中，根据自己的经验，根据投资实践中的反馈做调整，把错误的地方改掉，好的地方保留，到达一个比较理想的争取稳定盈利的状态。

　　券商中国记者：在你成长的道路上，有哪些对你影响较大的书或人？

　　周云：挺多的，巴菲特最早讲的商业壁垒，芒格讲的多元思维框架、自我反馈，钱塞勒的《资本回报》、塔勒布的《黑天鹅》，霍华德·马克斯的《周期》都令我受益匪浅。在实践中，东方红的各位领导对我有很深的影响，很幸运当时机缘巧合进了证券行业，选择了一家当时看起来没那么耀眼但精英云集的公司，在他们身边工作多年，他们的言传身教，让我收获很多。

　　券商中国记者：你有什么兴趣爱好？

　　周云：我最大的爱好是看书，锻炼则喜欢健身游泳，压力特别大时，会先睡一觉减压。

　　线性思维到极端一定会反转

　　券商中国记者：当下这个时点，你如何看中国经济和A股市场的未来？

　　周云：从微观角度看，我对中国经济和A股都没那么悲观，就是牛熊交替，有熊市就会有牛市，这是人性使然，大家觉得未来还会更差，这种线性思维到极端一定会反转，只不过是周期长短的问题。

　　券商中国记者：市场上有一些关于当前中国与90年代日本的讨论，你怎么看？

　　周云：我学习过很多资料，比较赞同一个看法，“日本失去三十年”在全球来看都是一个特例，东亚很多经济体都经历过房地产问题，只有日本一个国家人均GDP三十年没有增长，背后有很多原因。其中一个重要原因是汇率，广场协议后，日元汇率被迫升值和被高估，造成起点人均GDP有很大水分。二是汇率高估后，日本制造业的优势被韩国、中国超越，它的制造业出口份额一直在下落。也因为汇率被高估，它走了另外一条路，即对外投资，几乎可以说在海外再造了一个日本，从这个角度，用GDP衡量日本的发展是不客观的。第三点，也是很重要的一点，日本的产业链封闭，财阀垄断资源，员工终生就业，选择一个技术路线后在专利和技术上吃干榨净都是很大的弊病。从中观和微观来看，日本失去三十年很正常，因为优势产业逐渐被替代，也没有赶上互联网的浪潮。而企业层面，日本的公司依然是二战前就存在的索尼、松下等等，后来没有诞生过新的优秀企业。而反观中国，在电商平台规模很大的情况下，依然能够诞生新的竞争者，从微观角度说明中国还有很强的活力。

（文章来源：券商中国）

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