民生证券尹会伟：军工产业链迎价值重构 新域新质带来投资机遇

　　嘉宾介绍：民生证券军工行业首席分析师，尹会伟。北京航空航天大学硕士，多年装备科研和行业研究经验，曾获2023 年第十一界Wind金牌分析师第2名；2023第四届21世纪金牌分析师第3名；2023年第十一届“choice最佳分析师”第2名等荣誉。

　　经历前期调整后，2024年军工板块有何投资机会？中期调整和人事变动对行业影响如何？军工产业链的价值重构如何理解？新域新质将带来哪些投资新机遇？对此，民生证券尹会伟跟大家分享精彩观点。

　　尹会伟表示，2024年当订单中期调整和人事变动这两个压制因素逐渐解除的时候，军工主流龙头标的会迎来明显反弹，优秀公司将走出长牛。从产业链价值分布角度看，2024年开始将会出现新的变化，上游的价值量会向中下游转移，变化将会贯穿未来3-5年持续的投资过程。

　　其表示，在装备的类型上，弹性最大的可能还是制导装备产业链，发动机和航空装备也将会有较大机会。同时，“新域新质”概念在2022年末首次被提出，它包括4大领域十大方向，他们将会是军工行业未来3~5年机会最有潜力的投资方向。

　　以下为文字精华：

　　1、民生证券尹会伟：军工中期调整带来投资机会

　　尹会伟：各位投资者大家好，我是民生证券军工行业首席分析师尹会伟，我们在近期完成了军工行业2024年展望的深度研究工作，向各位投资者做一个汇报。我们的主题叫“价值转移和供需关系视角下的投资机会”。

　　这样的命名体现我们的一些考量，军工行业从2020年出现拐点之后，到2023年底经历了很多变化，2024年虽然可能是新一轮的成长周期的开始，但和2020年有明显不同，所以我们在里选取了两个我们认为是对投资可能最有价值的两个角度，在这样的视角下，对军工行业做分析和研判。

　　我们先对2023年做简单的回顾分析。军工行业为什么在2023年表现不是非常好？中证军工指数在2023年震荡下行，但同时期卫星互联网指数在往上，和军工指数有明显的背离。为什么会出现这样的情况？这里最主要的因素是中期调整和人事变动，他们影响了行业整体的采购计划和节奏，并且也直接体现在上市公司财务报表上，我们能看到2023年上市公司业绩压力较大。这两件事情就让军工行业在2023年是持续往下走的。但是为什么卫星互联网板块走出了独立行情，因为我们注意到2023年市场非常关注新兴方向，从AI到卫星互联网，都是崭新的科技主题行情，全球都有很多新的事件和新的催化。所以这个板块出现了比较明显的上涨。

　　2023年行业另外一个重要的特点是，军工国企的业绩和股价明显要更加坚韧。在整个军工上市公司中，国企的数量占比大概只有30%左右，但是它的市值反而是70%，正好反过来。我们能够观察到，在2023年行业订单整体都不太好的情况下，国有企业的一季报、中报和三季报比民企整体要好很多。一方面是国企更多处于产业链中下游位置订单的影响相对较小，以及国企相对会有更多的结转订单等。这也是行业非常重要的特征。

　　对于2024年我们认为，当订单中期调整和人事变动这两个压制因素逐步解除的时候，军工行业主流标的会迎来一波比较明显的反弹，优质公司能够走出一个长牛。而像以卫星互联网为代表的新兴新质领域，在2024年也会是有非常不错的表现，对新方向新领域，市场保持了相当的关注度。另外一个可作为参考的重要角度是，机构持仓已经连续4个季度都是净流出，而这也往往是板块见底的信号。

　　2、民生证券尹会伟：军工产业链迎来价值重构

　　尹会伟：第二部分是产业链的价值重构和供需视角下的探讨。什么叫价值重构？我们认为其体现的是，在当前供需格局下，在行业整体面临降价的背景下，在“链长”的供应链管理模式下，军工行业产业链的不同环节的盈利能力会出现调整。

　　我们能够观察到，军工行业整体毛利率从2009年到2020年在持续增加，从28.6%提升到42.2%。到了最近三年，军工行业的毛利率略有下降。下降的主要原因就是降价，这里引出了一个市场对军工行业在过去几年都非常关注的问题：集采降价。集采简单理解就是国家集中采购，但是军工行业在历史上就一直都是集中采购的，因为它是一个特殊行业，所以集采对军工行业并不是新的问题。

　　市场担心军工集采会出现产品价格的大幅下降，但是由于行业的特殊性，它的整体降价是非常温和的，并不会有很多大的冲击。而对细分领域来说，降价会与两个因素相关：当前的利润率水平和产品的竞争力。需要具体问题具体分析。

　　过去的5年时间，军工行业的上游和中游出现了明显的剪刀差，上游毛利率在持续增加，而中游在下降。如果行业降价是一个普遍因素，它不应该出现剪刀差，应该都是持续下降。在这里一个最重要的影响因素是什么？是国产化。国产化导致军工行业上游，尤其是电子类产品，在过去5年发展非常快速。

　　当行业发展到一定程度，供需的情况已经发生了变化，价格方面就会做出一定让步。在这样的视角下，产业链上游的价值量会向中下游转移。这个转移不是在2024年一下子完成，它会是贯穿未来3-5年的缓慢过程。军工行业中下游未来会是持续受益的方向。当然这里还是要强调一下，并不是对上游全盘否定，行业上游仍然有很多有潜力的方向和优秀的公司。

　　而供需视角下的平衡选择，我们用一组数据来简单说明问题，2020~2023年行业有超过60家的公司做了直接融资，累计融资金额超过了700亿元。因此在未来5年，行业的供需情况将出现明显变化。我们要着重关注竞争格局良好，产品壁垒强，市场份额至少是稳定最好能够提升的企业。

　　3、民生证券尹会伟：新域新质带来投资新机会

　　尹会伟：我们此前说军工行业在2024年是跟此前三年不一样的，那么投资机会到底在哪里？

　　军工行业里几大类装备，我们说三条主线：航空装备、制导装备和发动机，他们是需求的最终牵引，是行业过去三年和未来几年持续贯穿的投资主线。我们基于国际比较和产业链企业过去几年的情况，认为2024年这些主线会出现不同程度的复苏，可持续关注。

　　“新域新质”是在2022年末国家首次提出来，它有四大领域十大方向，这些会是军工行业，24年或者未来的3~5年机会最有潜力的投资方向。

　　新域新质四大领域，第一是空间领域的拓展，从过去的地面装备为主向“太空”和“水下”方向拓展；第二就是制胜机理的新变化，过去以实现物理毁伤作为目标，比如摧毁雷达阵地等，而现代通过科技手段，如电子对抗或者网络攻防等，在没有物理毁伤的情况下决定了战争胜败；第三是科学技术的新突变，包括隐身技术，增材制造技术，高超音速技术，无人化技术等，可以大幅提升装备的性能；最后是武器装备的新模态，比较典型的是无人机，在未来大规模应用的潜力。

　　对于新兴科技产业，如国产大飞机、卫星互联网、无人机（低空经济），我们建议保持持续关注，但他们所处的产业阶段是不同的。

　　2023年是国产大飞机开始商业化运营的元年，意义很大。2024年我们看好国产大飞机的投资机会，因为它从过去研发阶段转向商业化运营后，经过一定的时间，其商业模式就可以实现闭环。而国产大飞机的市场容量巨大等自然不必多说。

　　2024年将是卫星互联网建设的元年，作为主要技术瓶颈的商业运载火箭，也出现很多技术的进步，2023年中国有两家液体火箭发射成功。进入2024年，大运力的商业固体火箭也成功发射，可重复使用垂直起降的商业火箭飞行试验成功等等。经过2023年的较高预期之后，2024年开始从预期走向落地，可持续关注进展。

　　低空经济在2024年初也再次被市场关注起来，我们从产业界对它的描述“低空经济是由85％的无人机与15％的通用航空在3000米以下的空域中产生的极具活力和创造力的综合经济形态”可知，其主要构成是无人机的工业应用，我们在2022和2023年无人机的研报中做过分析，工业无人机的市场应用空间也非常大，但可能需要更多的政策支持或产业引导，在2024年希望情况能有改善，也可持续保持关注。

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