【财经分析】繁荣背后风险潜藏 城投债布局难言“高枕无忧”

　　尽管受“资产荒”发酵影响，目前城投公募债以其“安全性”备受机构青睐，二级市场表现可圈可点。但在监管政策仍以坚决“遏增化存”为主线，城投债发行审核趋严的背景下，现阶段境内城投债的发行量呈现出了加速收缩的态势。

　　分析人士认为，考虑到近年来房地产及土地市场行情的持续下滑，鉴于地方财政收支压力及城投业务回款压力仍存，且城投企业债务周转及流动性在区域间仍有较明显的差异，因此信用分化或在所难免，各机构在布局城投板块时应保持审慎。

　　机构追捧难阻信用分化加剧

　　眼下，经济基本面尚未出现趋势性反转的关键信号，“资产荒”仍在持续演绎。受资金追逐影响，现阶段信用债收益率持续下行、信用利差压缩至较低分位，各评级、各期限收益率及利差基本已来到历史低位。

　　可以看到，在本轮“债牛”行情演绎的大背景下，城投债表现可圈可点。

　　尤其就发行利差走势看，2023年城投债市场经历了两轮利差下行，即1月至7月的第一轮下行——主要受理财集中赎回潮结束后的信用修复影响，以及8月至12月的第二轮利差下行——主要受化债行情影响。具体而言，主体信用等级为AAA级的城投债发行利差修复情况最好，面对化债行情，AAA级城投债的发行利差率先下降，第四季度的发行利差均值为89BP，低于2022年平均水平26BP；AA+级和AA级城投债的第四季度发行利差均值分别为133BP和196BP，依次低于2022年平均水平22BP和41BP。

　　另据中金公司统计，截至2024年3月4日，在存续规模达到15万亿元的城投债余额中，收益率位于2.5%至3%的余额占比为56%;收益率在3%至4%的余额占比仅有18%，向好表现不言而喻。

　　然而，记者在采访中发现，尽管备受投资机构追捧，但在政策基调偏紧的大背景下，市场对后续政策走向及弱资质城投信用风险的演化仍存在一定观望情绪。

　　毕竟，在中长期城投债中，弱资质城投债的利差依旧明显高于强资质城投债。

　　来自新世纪评级公共融资部的统计数据显示，虽然2023年大部分省份的城投债发行规模同比有所增长，可福建、新疆、贵州、青海、甘肃、内蒙古等多个省份的城投债发行规模有所下滑，其中贵州发行规模同比收缩较明显。净融资方面，贵州、广西、甘肃、吉林、黑龙江、云南、辽宁、青海、内蒙古和宁夏10个省份延续净偿还状态。

　　“2024年，城投债的到期及回售规模约占存量债券余额的41%。”一位机构交易员告诉记者，“考虑到近年来房地产及土地市场行情的持续下滑，鉴于地方财政收支压力及城投业务回款压力仍存，且城投企业债务周转及流动性在区域间仍有较明显的差异，因此信用分化或将进一步加剧且难以避免。”

　　截至2024年4月1日，在公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在3%以下；收益率超过6.5%的城投债出现在甘肃地级市、贵州地级市及区县级；其余区域中，云南、黑龙江等地的利差也较高。

　　境外融资加码背后潜藏隐忧

　　值得一提的是，在监管部门对城投企业境内融资约束趋严的背景下，现阶段有不少城投主体选择“借道”境外市场筹资。

　　有公开数据显示，2023年全年，境外城投债累计发行了234只，融资金额达253.72亿美元，其中超2/3的期限都在1年以下，平均融资利率则多在6.5%以上。

　　“背后风险值得警惕。”一位券商固收部负责人在接受记者采访时直言，自一揽子化债方案提出以来，不少投资机构对于2024年底到期的城投债甚至出现了“闭眼买入”的情况，境外投资者亦不排斥城投主体。然而，在国内严控地方债务总量并推动地方降低债务成本的趋势下，部分地区城投另辟蹊径，曲线“补血”，盯上了境外债品种。这种“借道”境外筹资（高息短期债）的操作似乎并不符合中央化债的整体思路。

　　来自穆迪的研究观点指出，大量即将于2024年和2025年到期的境外城投债将推动境外中资美元债券的发行放量——用于再融资，但代价是更高的利率。2023年初以来，境外融资成本普遍偏高，平均接近6%至7%。相比之下，境内城投债的融资成本平均约为4.2%，中位数在4.26%附近，最低和最高分别约为3.2%和4.85%。

　　多位受访的业界专家亦向记者表示，城投境外筹资成本大概率将呈现出“易上难下”的格局。一方面，美联储仍有加息的可能性；另一方面，有相当一部分的境外发债主体来自区县级或负债较高的地区，信用质量相对较弱，这也会导致其票面利率较高，甚至高于境内发债成本。例如，2023年12月济南章丘控股集团有限公司发行了364天15亿元人民币境外债，票面利率高达7%，而2023年8月该企业在上交所发行了3年期（2+1）15亿元私募债，票面利率仅为4.88%。

　　总而言之，高票息境外城投债主体的流动性风险值得警惕。

　　违约风险较小但压力尚存

　　整体而言，在化债政策的护航下，2024年城投公募债的违约风险较小，但这并不意味着弱资质主体的资金压力已经化解。

　　特别就境外债而言，公开数据显示，2024年和2025年到期的境外城投债规模庞大，分别为320亿美元和440亿美元，在中美利差依旧高企的大背景下，这无疑将增加城投企业的融资成本。

　　再就境内债而言，特殊再融资债的发行并无法完全置换隐性债务或城投企业债务，即未来化债仍会是持续存在的挑战。

　　前述交易员在接受记者采访时坦言：“特殊再融资债的发行仅是一揽子化债方案中的一个措施，也就是说，在短期流动性压力得到缓解之后，地方政府和城投企业依旧需要持续化解地方债务问题，并将债务规模和成本控制在一个合理的水平上，确保不发生系统性风险。”

　　综上，聚焦城投债的择券布局，投资者切忌放松警惕。

　　多位业内人士提醒，向后看，一方面要持续关注高负债地区化债的进程，如地方后续化债落实情况、区域债务问题是否得到了有效缓解；另一方面需要关注债务管理是否有提升空间，如地方政府在债务管理方面是否有更多的举措、对区县级城投是否有统一监管、区域城投企业融资是否进一步规范、债务结构是否得到优化等。

（文章来源：新华财经）

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