红利资产的中期逻辑

　　魏刚

　　近两年来，红利资产的超额收益越来越显著，关于红利资产的讨论热度也在不断提升。

　　实际上，红利资产本质上交易的是净资产收益率（ROE）的稳定性，而ROE的稳定性主要来自供给侧的壁垒，例如牌照、资源和品牌，此外也可能来自更广阔的需求。

　　无论是供给侧壁垒带来的资本开支收敛，还是出海带来的增量收入，都可以实现利润率和周转率的稳定，从而实现穿越宏观周期的稳定ROE。

　　从日本的经验来看，在地产泡沫破灭后的近20年里，日本股债收益差基本持续在-2X标准差至-1X标准差的下沿轨道内运行，鲜有机会向均值的更高位置突破。这或许是日本在经济中枢下台阶过程中，股债收益差的中长期运行形态。在经济的实际增长中枢持续下台阶的背景下，稳定ROE类型资产就有持续配置的必要。

　　中国和日本的情况并不相同，但日本经验对于高股息资产中期配置有一定的借鉴意义。随着人口红利优势回落、国内经济增速放缓，高股息方向将会是中期层面重要且稳定性较强的选择。但值得注意的是，投资中需要关注两个高股息配置陷阱。

　　一方面，高股息策略主要依托的是稳定的ROE和现金流，只有稳定的盈利能力和现金流创造能力，才能维持未来的可持续分红，阶段性高分红对估值没有意义。稳定ROE和现金流来自稳定的行业格局，包括供给侧出清或牌照门槛和行业壁垒。当行业没有新的进入者时，稳定ROE和现金流才得以维持，这可以在一定程度上抵御部分需求的波动，最终获得可持续性的分红。否则投资很容易出现一种情况，就是赚了股息和分红的钱，但失去了投资的本金，这种高股息只是一个投资陷阱。

　　另一方面，需要在低估值位置买入，避免在情绪高位追高，只有低估值时股息率才有吸引力。估值上升后，股息率自然下降。如果把持股时间拉长，以1年~3年的时间维度来看，股价表现与估值会出现明显的反向关系。如果想把稳定类资产当作深度价值和长期持有的策略，核心就是必须买得足够便宜。目前来看，以行业拥挤度（成交额占比）来衡量，红利资产的热度不低，成交额占比处于近一年76%分位数，短期投资维度建议等待情绪进一步回落后再择机配置。

　　（作者系农银汇理基金的基金经理） （CIS）

（文章来源：中国基金报）

(原标题：红利资产的中期逻辑)

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