尊重周期规律和估值约束 以绝对收益思路进行投资

　　过去3年，尽管A股市场走势跌宕起伏，但部分绩优基金经理仍凭借出色的投资能力斩获不俗的收益，万家基金副总经理、投资总监黄海便是其中一位。

　　在2022年一举夺得主动权益类基金业绩冠军之后，黄海以卓越的业绩表现打破“冠军魔咒”，2023年以来持续交出亮丽答卷。Choice数据显示，2023年黄海所管理的万家精选A、万家宏观择时多策略A和万家新利灵活配置混合的净值涨幅均超过20%，排名市场前列；近1年万家精选A、万家新利收益排名同类第一，万家宏观择时多策略A排名同类第二。

　　持续跑赢市场的秘诀是什么？如何在震荡的市场中坚持偏绝对收益风格？怎样确定个股的安全边际？针对这些问题，黄海近日在接受上证报记者采访时一一作了解答。

　　抓住市场的错误定价

　　回顾黄海所管理产品的历年表现，可以发现，他在市场震荡期的表现格外出色。以万家宏观择时多策略A为例，2022年和2023年，沪深300指数分别下跌21.63%、11.38%，而该基金的净值在这两年分别逆势上涨48.55%、21.14%。

　　黄海能够持续战胜市场，靠的是朴素的投资哲学——尊重周期规律和估值约束。黄海表示，在投资中要尽可能抓住市场的错误定价，然后重拳出击。“市场在很多时候会出现与常识、基本规律相悖的情况，这时我们应坚守常识，因为朴素的真理会在市场喧嚣的时候隐藏起来，但最终仍会发挥作用。我们会坚持自己的理念，理性定价，不被市场噪音所左右，最终选出适合市场大趋势的行业、赛道。”

　　黄海坦言，在投资中采取自上而下和自下而上相结合的方式。2012年以前，他更多地抓住需求端的变化，因为经济周期上行时需求弹性很大；2012年以后，经济增长波动幅度变小，需求波动不那么明显，因此更多地关注供给端行业格局的变化，包括政策主导推动、产品和技术创新。

　　从持仓结构来看，自2021年三季度起，黄海便重仓煤炭股。对此，黄海表示，过去十年，全球能源和其他资源品的资本开支较低，供给受限，而需求随着经济的增长而稳步上升，这种情况会从过剩到平衡、紧平衡，最后出现缺口，这是一个长期的、全球性的问题。

　　“从估值的角度看，我们此前买入的很多股票估值相对较低，而且低估值中还有低负债、高股息、高现金流。在当下宏观环境下，这些特点还有持续性。即使在对市场较为谨慎的情况下，持有这些资产仍然好于持有现金。”黄海称。

　　具体到煤炭股的前瞻研判，黄海表示，从2012年开始，国民经济中的用电量增速稳步向上，而电煤的供给增长严重落后。具体到价格上，煤炭价格在2015年以前会随着经济周期大幅波动，但从2016年开始进行供给侧结构性改革，大量落后的中小产能被淘汰，此后“双碳”目标的提出使得资本开支受到控制。因此，从2020年开始，煤炭供应出现紧平衡的状态。“从2021年开始，煤炭价格从底部的几百元，最高涨到两千多元。拉长时间来看，可以观察到煤炭价格的波动在偏上的区间内收窄，供需格局出现了变化，这就是我们买入的逻辑。”黄海说。

　　以绝对收益思路构建组合

　　黄海坦言，在投资中，会以绝对收益的思路构建投资组合，寻找最具性价比和确定性的资产。

　　这种以绝对收益为目标的投资理念，与其过往在券商资管、券商自营的工作经历密不可分。2015 年 4 月，黄海加入万家基金，现任公司副总经理、投资总监、基金经理。

　　在黄海看来，投资是一项严谨的系统工程，要通盘考虑投前、投中和投后三个阶段。在前期阶段，他会长期观察市场和某个行业，等待股价跌到位时小幅尝试买入。在中期阶段，黄海会密切跟踪已买入标的发生的积极变化，随着股价出现第一波上涨，在发生关键性逆转的时候增加持仓，等到市场形成共识、股价大幅上涨时收获超额收益。

　　“做绝对收益，基金经理一定要清楚地知道自己的能力范围，同时还要有足够的耐心，等待出现足够便宜的筹码，在市场形成共振时再加大买入力度。此外，还要善于总结和反思。”黄海称。

　　谈及如何确定股票的安全边界，黄海表示，安全边界在不同的时期含义有所不同。国内平均3到4年会经历一个库存和经济周期，在经济上行阶段，他更看重成长性，也就是在景气度上升时关注估值与盈利增速的匹配度，PEG（市盈率相对盈利增长比率）等于1或者更低的个股是他理想中的选择品种。

　　“在下行周期，安全边界会较高一些，股息率应该在5%或6%以上。比如，从2021年开始，我们判断市场会经历一波调整。在这个阶段，我们尽量寻找净现金类公司，也就是货币资金减去负债大于零。”黄海强调，还有一些公司虽然目前不是净现金类公司，但它们拥有强劲的现金流，未来很快会成为净现金类公司。

　　整体而言，在经济弱复苏期，黄海会寻找业务与宏观经济波动性相关性较低的公司，关注股息率，市净率（PB）与净资产收益率（ROE）的匹配度，买入资产负债表健康和现金流量表稳健的公司。

　　重视安全边界战略性集中持有好资产

　　在黄海看来，真正的价值投资应该是安全边界的重要性远大于分散投资，持仓集中是在弱复苏的环境下采取的重要的制胜战略，更是对安全边界的精准把握。

　　“我的风格偏谨慎，一旦决定买入，一定要对其相对比较了解。在经济上行周期，可能有多个行业的多个公司可供选择，持仓会相对分散；当市场下行时，因为能够用来抵御风险的好资产要比正常年份、震荡年份和上行年份少得多，因此集中度会随之提升。”黄海称。

　　黄海表示，与价值投资应该分散投资的市场普遍看法不同，拥有足够安全边界才是最重要的。一家优秀的公司应该拥有强大的“护城河”或竞争优势，同时其股价又显著低于价值，这种公司非常稀缺。所以，一旦找到这种标的，就应该重拳出击。

　　在买入投资标的后，黄海还会进行再平衡工作，及时跟踪了解所持个股的估值，不断地把风险收益比更高的股票置换进来，保持组合的动态平衡。

（文章来源：上海证券报）

(原标题：尊重周期规律和估值约束 以绝对收益思路进行投资)

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