国泰君安：业绩继续改善 买消费龙头仍是占优策略

　　国泰君安证券 林隆鹏 周津宇

　　今年A股行情一直围绕消费升级、供给侧改革展开。自年初以来，行情已经完成“周期→消费→周期”的轮动，目前正处于第二波周期转向第二波消费的途中。从股价表现来看，贵州茅台、格力电器、伊利股份等龙头白马股价均创新高，估值水平也有较大幅度的提升。当下，受益于消费升级的龙头白马股是否能继续买呢？

　　答案是肯定的，买消费股仍是当下占优策略。消费龙头受益于消费升级，业绩还在继续改善，从已发的三季报预告中可以看出。消费大部分行业盈利较中报增速提升，盈利改善。食品饮料、家用电器、纺织服装、医药生物的盈利增速分别为24%、25%、44%、30%。数据显示，营收与净利润由非上市向上市公司集中；在上市公司层面，龙头白马公司营收占比显著提升，市场份额集中度提升，竞争优势突出，体现为这些公司超越行业的盈利能力与盈利持续性，这也为龙头白马股价创新高提供了基本面支持。

　　从消费龙头的筹码结构看，龙头消费股仍处在良性交易结构中。市场对消费龙头最大的担忧来源于今年以来的抱团导致持股的过于集中，特别是二季度基金重仓数据更加印证了这一担忧。观察发现，以格力电器、泸州老窖、贵州茅台和伊利股份等为代表的龙头的股东数作为观察对象，持股却并没有出现明显集中的趋势。这意味着，消费龙头的市场微观结构并没有明显恶化。

　　消费龙头目前还存在微观结构改善的迹象，这种改善来源于新增的投资者结构的变化。今年以来的“漂亮50”不能以单纯的消费抱团现象进行解释。我们发现，有两个重要的力量在影响市场的结构。第一个是沪港通、深港通开通后，海外资金对中国股市的配置，其背后的驱动力是美元向新兴市场权益资产的配置趋势；第二是国内非传统机构投资者的增加，主要是伴随金融去杠杆的深入，资管行业从固收向“固收+”转变的趋势加速，权益资产优势更加明显。与传统增量资金主要来源于个人投资者不同，这两股力量造成了市场与以往截然不同的变化，并导致消费龙头微观结构仍处在良好交易结构中。

　　基于交易层面，从行为经济学的角度看，当下买消费龙头仍是占优策略。我们通过博弈论模型这一新视角分析验证了秋季由周期第二波转向消费第二波的合理性。行为经济学修正了主流经济学关于人的理性、自利、完全信息、效用最大化及偏好一致基本假设的不足，应用于实际投资中更具说服力。作为股票投资者，投资的效应最大化可以近似看成收益风险比最大化。对于任何投资者，从博弈角度，他需要考虑的是所有潜在的对手方。如果应用到博弈论模型，依据羊群效应，我们可以将投资者的博弈简化为两个参与方的博弈模型。基于周期、消费的博弈角度，我们可以联立“买消费”和“买周期”的双变量矩阵。结论显示，站在秋季转向时点，不论对手如何选择投资策略，“买消费”是投资者的占优策略。

　　当前，全球市场的共识在于盯紧基本面，A股也不例外。伴随短期基本面重心由供给向需求过渡，股市映射自然反映为由周期向消费转向，消费较周期更有吸引力。

　　在系统性风险维持平稳、经济温和下滑的背景下，我们维持年内周期消费五波走的基本判断，当下结构性力量继续发力，市场风格仍会以蓝筹价值为主导，短期周期品弹性减弱，继续看好“预期+交易”两个层面均在改善的消费行业，推荐白酒、医药、定制家具、家电、汽车、商贸零售和种业。另外，主题方面可关注雄安新区、人工智能、5G、环保等具有业绩和政策催化的确定性主题。

数据来源：东方财富Choice数据，银河证券，截至日期：2017-10-20

　　延伸阅读>>>

　　绩优私募展望四季度：结构性行情延续 大消费等龙头股值得配置

　　前三季度私募业绩整体不俗，取得突出业绩的私募四季度会如何布局以保住胜利果实？

　　记者采访前三季度业绩排名靠前的多家私募基金了解到，他们大多对后市较为乐观，认为市场将维持震荡格局，结构性行情延续；也有私募转向谨慎。在配置方向上，绩优私募基本延续前三季度的投资策略，选择有业绩和竞争力的行业龙头，青睐大消费、金融、TMT等前三季度表现较好的行业。

　　结构性行情或延续

　　丰岭资本董事长金斌对市场较为乐观，认为市场估值仍具吸引力，目前仓位较高。金斌认为，在新的监管框架下，A股正在经历新一轮风格转换，整个定价体系发生了改变。同时，投资者的期望收益也降到合理水平，很多传统行业的、基本面较好的优质股票比较有吸引力。这种市场分化行情将会持续3到5年，甚至更长时间。

　　清和泉资本投资总监吴俊峰也对市场走势持乐观态度，他预计指数震荡空间有限，结构性机会仍将延续。吴俊峰称，当前A股整体估值不贵，主板具有吸引力，中小创仍高估。通胀水平处于低位，未来中枢提升有限。经济整体具有韧性，调结构促改革导致行业盈利分化明显。流动性整体稳健中性，大企业及优质资产流动性充裕。供给侧改革、MSCI、港股通等从结构上提升风险偏好。

　　泰旸资产总经理刘天君预计，四季度市场整体可能保持震荡，成长风格资产较为强势。在宏观经济具有韧性、结构持续优化以及改革预期强化等因素支撑下，中期A股表现有望保持平稳。港股估值中枢提升、短期波动有所加大，但仍有望维持牛市格局。

　　也有绩优私募提示风险。深圳和聚基金董事长申龙表示，个股和指数分化太大，十月份开始相对谨慎。现在存在供需关系的风险，市场风险也有可能会转化成系统性风险。

　　回避伪成长股布局优质资产

　　对于后市的布局，绩优私募依然看好有业绩和核心竞争力的优质资产，前三季度表现较好的消费、金融、TMT等行业依然受到青睐。

　　金斌用一句话概括他的投资策略：“一个回避，三个重点方向”。回避过去几年炒得比较狠的主题和概念的中小市值伪成长股。重点方向一是金融；二是受益行业集中度提升的企业，关注受益于结构性改革的机会；三是政策或市场变化导致行业内部分化的企业，即受益于企业部门资产负债表修复的企业。他表示，下一步核心还是看基本面和估值做投资，主要包括金融、家电、医药等行业优秀的公司。

　　吴俊峰也表示，接下来的配置方向依然围绕优质资产，看好消费中的食品饮料、汽车、家具、家电、金融服务，创新中的消费电子、通信等。吴俊峰称，短期很难看到经济大幅超预期、流动性大幅宽松和风险偏好大幅提升的机会，但经济结构调整带来的机会较为明确，包括供给侧改革、消费服务升级、创新制造升级等。

　　刘天君认为大消费和TMT板块的机会值得关注，重点看好高端白酒、免税店、豪华车、商业地产等受益于消费升级及互联网等新兴领域的投资机会。

　　也有私募基金从政策主题和宏观方向角度寻找投资机会。胡旭阳表示，“强国”思维将指引今后一段时间的配置方向。首先，供给侧改革依然是一条主线。其次，粤港澳大湾区、上海自由贸易港的相关政策逐步推进，不同时间节点会带来丰富的投资机会。第三，一批代表先进生产力、在全球具有领先地位的企业，将是最具有想象空间的投资标的。第四，那些中国仍未掌握核心技术的产业领域会有超预期突破，每个突破都是投资良机。“强国之路对军工行业构成长期利好，全军工行业不如一家茅台的情况很快会成为历史。”胡旭阳说。

　　私募布局路径：对大消费不离不弃 对电子及信息设备敞开怀抱

　　“三季报正在陆续披露，我们每天都在关注机构持仓变动。”谈及私募基金的持仓动向时，北京一家私募基金经理告诉记者，“这的确是一项参考指标。上周五(20日)中材科技几乎打上涨停，一方面当然是三季报业绩好看，另一方面则是因为淡水泉等机构的增持很受市场关注。”

　　中材科技三季报显示，明星私募淡水泉继续增持该股。记者通过梳理发现，今年一季度末淡水泉精选1期持有中材科技196.8万股，二季度增持至245.29万股，三季度再度增持至367.04万股。截至10月20日收盘，中材科技涨9.86%至27.52元，创历史新高。

　　其实，随着调仓换股路径的逐渐明晰，私募证券基金的偏好或引领新一轮投资风向。数据显示，9月私募证券基金增持了房地产、食品饮料、有色金属、电子、信息设备等板块，减持了医药生物、金融服务、黑色金属、机械设备、采掘等板块。

　　私募加速调仓换股

　　中国证券投资基金业协会(以下简称“协会”)提供的最新数据显示，截至2017年9月底，协会已登记私募基金管理人21216家，已备案私募基金61522只，管理基金规模10.32万亿元。

　　作为A股市场的重要力量，私募证券基金的动向无疑具有风向标意义。据统计，截至10月21日，共有315家上市公司公布了三季报。其中，电子、信息设备等板块受到私募基金的追捧。例如，除了中材科技，淡水泉投资旗下的投资精英之淡水泉证券投资信托和淡水泉精选一期证券投资信托三季度均继续持有歌尔股份，淡水泉精选一期还持有光迅科技260.88万股，进入前十大股东。同时，高维优选配置1号私募投资基金三季度末持有科大讯飞579.79万股，持股市值3.11亿元，首次进入前十大股东。瑞华定增对冲基金2号信托持有证通电子666.67万股，持股市值0.88亿元，也进入前十大股东。

　　此外，部分私募基金继续看好有色、建材板块。例如，辉煌23号单一资金信托和辉煌3号单一资金信托在三季度末继续持有盛屯矿业共计3375万股，而道冲多策略轮动5号基金三季末持有33.06万股建研集团，鲸品优选13号私募基金持有464.90万股三峡新材，三者均跻身前十大股东。

　　数据还显示，私募证券基金9月份进行了较大幅度的调仓换股。按照资金流向来看，华润信托提供的数据显示，9月私募证券基金增持的板块包括房地产、食品饮料、有色金属、电子、信息设备等，减持的板块则有医药生物、金融服务、黑色金属、机械设备、采掘等。

　　从市值分布来看，华润信托进一步指出，9月末全体投顾对大盘股的平均配置比例最高，达到55.1%；对小盘股平均配置比例最低，仅有13.9%；中盘股平均配置比例为28.4%。而前6个月累计收益排名前25%的投顾(以下简称Top25%)对大盘股的平均配置比例高达70.8%，小盘股平均配置比例为7.7%，中盘股平均配置比例为18.7%。

　　从行业配置来看，全体投顾平均仓位增幅较大的行业是房地产，上升了1.5%；平均仓位降幅较大的行业是医药生物，下降2.6%。Top25%的投顾平均仓位增幅较大行业是有色金属，上升2.1%；平均仓位降幅较大行业同样是医药生物，下降3.8%。

　　“私募调仓换股是很正常的现象，原因可能是因为行业逻辑变化，可能是因为获利了结需求，也可能是因为业绩不及预期。在观察基金公司持仓时，不仅要关注流量数据，还需要观察存量数据。”星石投资表示。

　　“根据华润信托的统计，截至9月底，私募基金重仓的前五大行业为医药生物、金融服务、食品饮料、有色金属、电子。”星石投资进一步分析，将流量数据与存量数据结合来看可以发现：首先，市场仍然最看好大消费板块，一方面是因为宏观的消费升级带动消费端需求强劲，另一方面是行业出清带来微观的企业盈利状况不断改善。其次，市场对成长板块的偏好出现了回升，一些业绩良好、估值偏低的行业和个股已经到了配置的时机。最后，受益于周期股上半年涨势较好与经济数据表现不差，市场对周期股的热情仍然没有减退。但是随着供给侧改革和三四线城市棚改货币化目标的超预期完成，周期股的行情驱动力有所减弱，未来主要以阶段性行情为主。

　　高仓位运作的底气

　　虽然出现调仓换股，但私募总体仓位仍维持高位。入选华润信托中国对冲基金指数的211只开放式证券投资私募产品9月末全体投顾平均股票仓位比例为82.4%，较上月末下降2%；Top25%的投顾平均股票仓位比例为92.7%，较上月末上升6.5%，比全部私募平均仓位高出逾10个百分点。

　　数据显示，过去一个月内私募整体仓位仍在继续增加，高仓位已成私募机构主流。当前私募机构平均仓位水平在七成左右，半仓以上的私募机构在接受调查者中占比近90%，达到今年以来最高水平。

　　与私募高仓位运作相互佐证的是，2017年三季度，市场整体震荡上行。截至9月29日，上证综指累计上涨4.9%，同时中小板指涨幅更是达到8.86%。从行业板块来看，一方面，以有色金属、钢铁等为代表的周期品种受益于价格上行带来的企业盈利改善；另一方面，银行等板块受益于资产质量改善带来的PB估值修复，在期间均有较好的表现。

　　北京和聚投资分析，随着中报盈利预期的逐步兑现，上市公司业绩分化成为三季度市场结构性行情的主要驱动因素。同时，供给侧改革加上环保限产导致部分商品供给端的去化程度大于需求回落预期的影响，将引发阶段性的周期行情。随着市场对去化政策执行力预期差的逐步修复，供给侧改革涉及的钢铁、电解铝，以及各个地方环保督查限产涉及的相关品种都有不错表现。

　　“随着指数震荡上涨，在赚钱效应影响下，仓位自然会加上去。”某私募基金人士表示，预计未来回调幅度不会很大，所以有好股票就拿一拿。

　　不过值得注意的是，也有私募基金经理表示，如果私募普遍处于高仓位状态，这反倒是需要谨慎的时候。

　　结构性机会为主

　　10月19日，国家统计局发布的国民经济运行成绩单显示，2017年前三季度我国GDP增速为6.9%，增速与上半年持平，比2016年同期加快0.2个百分点。其中，三季度国内生产总值同比增长6.8%，经济连续9个季度运行在6.7%至6.9%的区间。

　　富善投资认为，从宏观层面来看，经济整体增速略有放缓但幅度不大，工业企业利润进一步超预期，得益于工业品价格上升和生产成本下降。虽然受到环保限产的压力，但工业生产仍超预期反弹。“目前，我们依然倾向于认为当前的震荡市格局并未改变，市场仍将维持‘结构重于大势’的状态。”富善投资表示。

　　北京和聚投资也认为，资本市场存量博弈下宜关注结构性机会，行业层面可以关注产业转型、技术及消费升级。首先，在政策监管及行业自发出清的双重作用下，过去3-5年，不少传统制造业领域先后从产能扩张过剩的状态迎来了行业周期复苏的拐点，如造纸、化工、维生素等。其次，产业技术升级革新带来行业格局重塑，如煤化工领域，工艺革新带来对低阶褐煤利用率的高效提升，将颠覆万亿能源化工市场格局。再次，消费升级拉动新增需求，包括5G、新能源汽车、高铁领域等，其未来产业链相关子领域的需求也有望实现爆发式增长，如陶瓷器材、碳纤维复合材料、信号系统等。

　　朱雀投资则认为，短期来看，A股结构性行情没有发生变化，蓝筹及优质资产的向上趋势非常明显。A股近期三轮牛市的启动特征是通胀维持低位、估值具有吸引力，此外需要经济、流动性和风险偏好存在两要素以上的共振，这其中流动性和风险偏好是牛市的必要条件，而经济增长只决定牛市的长短。当前宏观环境结构上符合上述特征，所以结构性慢牛有望延续。

　　星石投资也依然看好消费板块。需求方面，长期来看，无论是消费总量还是消费结构，均处于明显的改善过程中；短期来看，消费具有季节效应，9-12月的消费数据通常高于其他月份，带动消费股通常在四季度和次年一季度也有不错的表现。供给方面，消费行业多为民营企业，对于价格机制敏感，在经济下行的时期出清较为彻底，行情出清带来的集中度提升正发生在消费的各个领域中，这使得龙头企业成长性、盈利能力等各项指标均大幅超越同行业其它公司，这给股价带来强有力的支撑。“根据国外消费股的经验，可以发现消费股的行情是长期的。我国的消费蓝筹，尤其是二线消费蓝筹的涨幅远远低于发达国家，未来仍有广阔的上涨空间。”星石投资表示。

　　至于小盘股的机会，重阳投资基金经理王晓华表示，近一年多以来，A股的大小型股票风格强分化，导致小市值股票估值相对于大市值股票的溢价大幅下降。另外，经历了2015年以来的趋势性下跌之后，中小创的整体估值水平几乎腰斩，其中肯定存在少数不错的“真成长”公司被错杀。不过，其倾向于认为中小创整体是深跌后的反弹行情，目前进入了可以布局“真成长”的阶段，但需要以深入的研究为前提。

(责任编辑：DF078)