招商基金：A股已经度过最差时期 反弹后劲足

　　市场反弹后劲足

　　对于近期的反弹，吕一凡认为根本原因在于优质企业的盈利状况有所改善，同时降低社会融资成本、混合所有制改革等政策出台也从根本上改善了企业的生存环境。在企业净资产收益率(ROE)水平根本好转的当下，有理由对于市场未来的走势寄以更大的希望。

　　中国证券报：近期A股热点不断，多个板块表现活跃，市场的气氛有了明显改善。你认为此轮反弹有何深层次原因？对于市场未来作何预测？

　　吕一凡：过去几年，市场一直徘徊不前，其实反映了实体经济中存在一些问题。我们发现，近几年企业的负债率越来越高，ROE却逐年下降，这说明企业借了更多的钱，却没有产生更好的效益。与此同时，在利率市场化等因素的影响下，社会融资成本越来越高，更对企业的盈利造成不利影响。

　　不过，值得注意的是，经过几年的去产能化和改革，很多企业的盈利能力有了根本的改善。在此之前，很多行业出现产能过剩，面临去产能的压力。但是去产能到了一定阶段之后，大量的中小企业被挤出行业，余下的一些管理严格的大企业获利能力反而得到增强，市场占有率也更高，这些企业的ROE也得到提升。

　　改革也是提升ROE的重要手段，特别是近期正在推进的国有企业改革。本轮国企改革的对象主要是那些拥有优质资源但盈利效果差的国有企业，通过改革后这些企业的盈利能力也会释放出来。混合所有制改革的目的正是将民企的管理优势和国企的资源优势相结合，我相信随着本轮改革的推进，更多的利润也将被创造出来。

　　无风险收益率下降是近期市场反弹的又一个重要原因。过去几年制约股市的一个重要因素是无风险收益率的抬升。从目前的货币政策看，现在的利率水平应该是历史高位，未来利率下行的趋势很明显。利率的下行在提升企业业绩的同时，也会为市场带来增量资金。

　　因此，对于未来，我们还是充满期待的。

　　看好真正的成长股

　　对于未来市场可能出现的机会，吕一凡认为沪港通的启动无疑会为市场引来增量资金，按照境外投资者的投资习惯推断，他们对具备估值优势的企业会比较青睐，目前传统制造业企业的估值在国际上都具备优势。那些对利率敏感对宏观经济不敏感的行业也值得期待，比如水电和家电行业。至于成长股，只有那些能够保证业绩的成长股才具备真正的投资价值。

　　中国证券报：近期市场热点不断，蓝筹股受沪港通等利好的提振而反弹，部分成长股的表现也很活跃，你未来会关注哪些板块？

　　吕一凡：沪港通启动在即，给A股带来的增量资金主要是海外资金。海外资金青睐的多是业绩增长、ROE高的企业，对于市场热炒的题材股可能不太感兴趣。相对而言，A股具有优势的企业则是传统制造业，这些制造业在国际上具有成本优势且技术居前，市场占有率高，但比海外市场上的同类股票估值低。相比而言，目前市场上的大多数成长股可以说是“物不美、价不廉”，我们只看好少数有业绩保障的成长股。

　　新环境要有新思维。在结构主义的视角之下，一切才可能表里俱澄澈。地产周期下行直接导致多数周期性行业盈利和估值双杀，趋势性机会难以见到；而消费品不仅遭遇需求增速系统性放缓，而且价格上涨的故事也难以延续，估值水平存在系统性调整的空间。

　　就可能的机会而言，我们判断，新经济的发展方向将由制造向服务、由重资产向轻资产过渡。事实上，这一趋势在股票市场上已经逐步得到体现，例如医疗服务与传统中药生产和生物医药之间的估值缺口不断扩大，TMT子行业中互联网、软件、传媒板块的估值系统性地高于电子设备、其他元器件板块。另外，静态地看，阿里巴巴、腾讯、百度和京东这4家在海外上市的国内互联网巨头市值已超过创业板市值总和；动态地看，在中国移动和腾讯控股市值演变的过程中，二者相向而行，新经济方向由“硬”及“软”趋势明确。我们同样看好传统经济中的龙头公司，多轮周期磨砺下强者恒强的格局有望延续。事实上，代表传统经济的主板上市公司业绩成长性与中小板和创业板相差无几。考虑到其在估值上具备相当优势，可从中寻找安全边际充裕、基本面确定性强的价值型标的。

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(责任编辑：DF058)