海通证券姜超：宏观微观背离 杠杆就是泡沫

　　宏观微观背离，杠杆就是泡沫——海通宏观每周交流与思考第216期(姜超、顾潇啸)

　　上周美日股市反弹、欧洲股市下跌，韩国、印度、香港等新兴市场涨少跌多，黄金冲高回落，油价煤价和金属价格普遍下跌，国内股债齐跌。

　　周期启动还是繁荣顶点？上周国内公布了1季度和3月份经济数据，无论是6.9%的GDP增速还是7.6%的工业增速均超出市场预期。面对强劲的经济数据，对于中国经济的走势产生的巨大的分歧，到底是新周期的启动还是繁荣的顶点？

　　宏观微观背离，究竟该看哪一个？研究中国经济，除了统计局公布的宏观总量数据以外，我们还可以观察行业层面的微观数据，而且往往会有不一样的信息。比如说，16年公布的季度GDP增速始终在6.7%左右，工业增速也保持在6%左右，但是我们看到发电量增速、粗钢产量增速等微观指标在16年下半年出现了明显的回升，而股市和商品价格也在16年下半年出现了明显上涨。而在17年3月份以来的发电增速等诸多指标降多升少，股市和商品价格齐跌，哪个更能代表中国经济的走势？

　　过去经济回升靠什么？钱！另外，为什么中国经济在16年以来出现了明显的回升？答案其实还是钱的故事，我们所有的经济活动几乎都要通过银行，而16年的银行体系一共创造了30万亿的资产，扣除少数在国外和存放央行的资产，其中有25万亿银行信贷资产参与了国内经济活动。而这里面政府相关融资超过10万亿，地产相关融资也超过了10万亿，所以地产和基建是经济企稳回升的绝对主力。

　　钱多了会产生什么？债务和泡沫！虽然去年巨额货币投下去，经济企稳了，但是投下去的25万亿信贷，最终创造出来的GDP增量一共是5.5万亿，而这多余的货币，其实就是如火如荼的地产泡沫的根源。而货币也不是凭空创造出来的，货币具有双重属性，一面是资产，一面是负债。所以去年25万亿信贷增长的背后，同样对应的是25万亿的债务，这里面光居民部门就举借了6万亿的商业房贷，而政府相关部门举债超过10万亿，剩下的主要是企业部门的债务。所以才会有社保的楼理事长在上周的讲话，称中国当前最大的威胁是过度杠杆化，不仅企业部门债务杠杆率依旧高企，居民部门的债务杠杆率也达到50%，而38%的政府部门杠杆率数据其实值得商榷。

　　金融去杠杆影响是什么？钱少了！所以，我们可以理解央行今年MPA考核的全面从严，以及银监会最近发布的7道监管金牌，其核心目标就是抑制银行体系的货币超发，尤其是对逃避监管的影子银行体系要严格监管。而这也就意味着和去年相比，今年银行体系的新增信贷会出现下降，全社会新增加的钱就变少了！

　　结论：资产泡沫受抑制，经济也会受影响！首先，过去几年货币超发的最大受益者是地产泡沫，如果把货币超发关到笼子里，那么房价上涨肯定难以持续。其次，目前地产和基建驱动的经济反弹也严重依赖于货币超增，但如果货币增速下降，那么经济反弹也注定难以持续。我们观察到3月份的社会加政府融资出现两年以来的首次大幅萎缩，而融资总量是观察中国经济走势的最为重要的领先指标，其领先于发电量等工业经济3个月左右，这也就意味着下半年的的经济存在显著下行风险。货币超发和地产泡沫对于经济增长短期有效，但是难以持续，未来只有靠加大改革转型的力度，经济才能真正见底。

　　一、经济：高点已经出现

　　1)需求依旧不佳。统计局数据显示3月全国地产销量增速降至14.7%，未出现负增长的原因应在于棚户区改造货币化安置比例的提高，如果扣掉政府出资购买的商品房，从我们统计的可比样板观察全国商品房销量增速3月以来稳中有降，其中58城4月中上旬地产销量同比下降20%。4月第一周乘用车零售增速转负至-10%，起步依然不佳。

　　2)工业生产下滑。4月中上旬发电耗煤同比增速降至15%，低于3月的18.4%。中钢协4月中上旬粗钢产量增速降至0左右，低于3月的4.8%。

　　3)宏观微观背离。1季度GDP增速创6.9%的新高，3月工业增速也大幅反弹至7.6%。但从微观来看，3月主要工业产品增速包括发电量、水泥产量、钢铁产量、有色金属产量、汽车产量增速降多升少，与宏观数据的回升形成鲜明反差。

　　4)经济高点已现。回顾16年下半年，宏观总量指标GDP增速、工业增速保持稳定，但微观的发电量增速等指标持续向好，也和商品价格回升、股市上涨相呼应，意味着实际经济向好。而17年1季度宏观总量指标向好，但微观指标向下，叠加商品价格和股市下跌，意味着经济高点已经出现。

　　二、物价：PPI环比转负

　　1)食品继续下跌。上周菜价下跌-2.7%，猪价下跌-0.4%，食品价格环比下跌0.5%。

　　2)CPI依旧低位。4月以来商务部食品价格环比下跌1.4%，统计局食品价格环比微涨0.2%，预测4月CPI食品价格环比下跌0.6%，4月CPI稳定在1.1%。

　　3)PPI环比转负。4月以来油价小幅上调，但煤价、钢价持续下跌，截止目前4月份港口期货价格环比下跌0.8%，预测4月PPI环比下跌0.5%，4月PPI同比降至6.3%。

　　4)通胀动力减弱。自4月以来，钢价、铜价、煤价等相继出现明显下跌，其所对应的是粗钢、煤炭等库存去化变慢，库存同比增速开始回升，也反映出工业品的需求不及预期，价格上涨动力减弱。

　　三、流动性：金融去杠杆开始

　　1)货币利率跳升。上周R007均值上行60BP至3.42%，R001均值上行27BP至2.69%，货币利率大幅反弹。

　　2)央行投放货币。上周央行加大逆回购力度，同时启动MLF投放货币，整周净投放货币4310亿。

　　3)汇率保持稳定。上周美元继续走弱，人民币兑美元保持稳定，在岸和离岸人民币汇率稳定在6.88.

　　4)金融去杠杆开始。在过去的一个月内，银监会出台了6号文，46号文、53号文等一系列文件，结合央行MPA考核全面趋严，金融去杠杆政策意图明显。这一方面意味着短期流动性依旧偏紧，紧缩预期难消；另一方面意味着银行资产负债表面临收缩压力，3月份的社会加政府融资同比下降约7000亿，而中国的融资走势领先经济3个月左右，3月份融资总量的萎缩意味着下半年经济将面临明显的下行压力。

　　四、政策：过度杠杆化的风险

　　1)公路民航投资较快。发改委称今年1季度全国公路、民航建设投资同比较快增长，公路建设累计完成固定资产投资3055亿元，同比增长33.5%，民航建设累计完成固定资产投资140亿元，同比增长16.7%。

　　2)推动新旧动能转换。李克强在山东考察时强调，更大力度推动新旧动能转换，在转型升级中巩固经济社会发展向好势头。

　　3)过度杠杆化的风险。社保基金理事长楼继伟表示，中国当前威胁最大的是过度杠杆化，以及去杠杆过程中可能产生的系统性风险。楼继伟称，目前中国整体杠杆率为250%，非金融企业杠杆率高达160%，由于80后消费观念改变和购房贷款增长，近两年居民杠杆率也上升了近50%，财政杠杆率也不容忽视。

　　五、海外：关注法国首轮大选，美联储强化缩表预期

　　1)关注法国首轮大选。周日将进行第一轮法国大选，最新民调显示中间派候选人马克龙支持率为24.5%，仍然保持排名第一，排第二的极右翼候选人勒庞支持率为23%，民调还显示，三分之一的选民尚未拿定注意。市场目前反应平静，因为预期马克龙和勒庞将进入5月7日第二轮大选，并最终由马克龙获胜。

　　2)美联储二号人物强化加息缩表预期。上周美联储副主席Fischer在哥伦比亚大学发表讲话时表示，逐步、持续的退出宽松或将最大化美国经济持续扩张的前景，并能降低海外经济的下行风险。他表示，目前为止市场对缩表进程讨论的反应有限，现在面临市场大混乱的可能性比缩减QE时低。

　　3)俄罗斯举棋不定，油价重新跌破50.多个OPEC产油国上周表态支持下半年继续减产，但是俄罗斯在上周会议中表示，是否延长减产协议仍在讨论，目前做决定为时尚早，令市场对减产协议能否延续而存疑。

　　4)美联储褐皮书显示经济扩张温和。美联储上周三发布褐皮书称，2月中旬到3月底的美国国内经济持续扩张，所有12个联储地区经济均以温和速率增长。就业人口温和增加，输入价格温和上涨，制造业继续温和扩张。

　　资金面再趋紧，委外赎回冲击——海通债券每周交流与思考第216期(姜超、周霞)

　　上周债市大幅下跌，国债利率平均上行12bp，AAA级、AA级企业债收益率平均上18、24BP，城投债利率平均上行22bp，转债下跌0.67%。

　　资金面再趋紧。上周虽然央行加大了货币投放力度，一周净投放4310亿，但在金融监管全面加强的背景下，货币市场流动性依旧大幅收紧，货币利率再次出现大幅跳升。而观察央行今年的操作明显是短松长紧，在资金极度紧张时会加大投放，一旦流动性改善就开始收紧，这也就意味着在金融去杠杆背景下紧缩预期将一直存在，我们测算的结果表明3月份金融机构超储率位于1.4%的6年低位，货币利率中枢难降。

　　关注委外赎回冲击。上周债市出现大幅下跌，一个重要原因在于银监会监管加强之后，对于银行理财委外赎回的传言四起。截止3月末，银行理财余额29.1万亿，仅比年初增加900亿，新增规模已经大幅下降。但目前市场担心银行理财中的委外部分会出现大量赎回，导致理财余额的下降，从而引发债市的进一步抛售。研究表明银行理财整体委外比例大约13%，总量在3-4万亿之间，但其中分化明显，农商和城商行的委外比例较高，平均都在20%以上，但股份行的委外占比大约在10%，而四大行则远不到10%。而从各类银行去年资产增速来看，四大行的资产增速约在10%，符合央行13%的M2增速目标，而股份行的资产增速略有超标，而农商和城商行的资产增速严重超标。这也就意味着来自四大行和股份行的委外赎回压力有限，但来自农商和城商行的赎回压力不可忽视。

　　利率债等待机会，信用债防范风险。从基本面来看，随着金融去杠杆的展开，融资总量在3月份出现了明显下降，这意味着3个月以后经济会出现明显下行压力，而通胀压力在2月以后就明显缓解，基本面走势对利率债逐渐有利。但在去杠杆过程中，流动性最好的利率债最先受冲击，我们短期上调10年国债利率区间至3.2%-3.6%。目前的利率水平对保险等长期投资结构肯定有配置价值，但对基金等交易类机构还需进一步等待右侧的机会。而对于信用债而言，金融去杠杆意味着信用创造的下降，信用融资趋紧，与此同时过去两年发行的巨量信用债将面临到期压力，其中国企可以向银行贷款来还债，但是对于民营企业而言还债压力将与日俱增，因而对于信用债尤其民企债的风险要高度警惕。

　　一、货币利率：资金面再趋紧

　　1)资金利率上行。上周央行逆回购3600亿，逆回购到期1900亿，MLF投放4955亿，MLF到期2345亿，公开市场净投放4310亿。企业缴税带动财政存款回收，但央行公开市场对冲力度有限，维持紧平衡意图明显，货币资金利率逐步上行。上周R007均值上行60BP至3.42%，R001均值上行26BP至2.69%。

　　2)监管对流动性造成压力。金融监管强调底层资产穿透，实质重于形式原则，意味着银行同业理财配置非标将增加风险资本计提，严重影响资本充足率。意味着后续银行表内同业扩张速度将大幅放缓，近期已经出现一些银行陆续赎回委外，非银金融机构资产端压力增加或造成流动性再度承压。

　　3)监管趋严，资金持续偏紧。上周央行虽在公开市场进行大量投放，但主要用于对冲缴准、缴税及MLF到期压力。上周银监会对各家银行进行现场检查，金融监管不断升级，在经济短期回升，金融监管去杠杆仍是主基调背景下，货币将持续偏紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。

　　二、利率债：关注委外走向，风险仍需释放

　　1)债市调整加剧。上周市场担忧银行委外赎回成趋势，交易盘止损带动债市出现较大幅度调整。具体来看，1年期国债上行7BP至3.11%；1年期国开债持平于3.67%；10年期国债上行10BP至3.46%；10年期国开债上行9BP至4.17%。

　　2)一级发行缩量，招标结果一般。上周一级招标，政金债中标利率大多低于二级市场，认购倍数一般。周五财政部续发30年期记账式国债，中标利率略高于二级6BP，认购倍数为1.62；90天记贴现国债中标利率与二级市场持平，认购倍数为2.41。上周记账式国债发行707亿，政金债发行850.7亿，地方债发行677亿，利率债共发行2235亿，较前一周减少681.5亿。同业存单上周发行3568亿，净融资308亿、再度回落。

　　3)实体融资回落逐步显现。首先，基建投资取决于融资状况，今年财政赤字率未上调，对基建支持力度有限，地方债务置换额度被下调到3万亿，比去年少2万亿，PPP拉动社会资本面临项目收益有限，理财监管加强等因素制约，17年基建融难超16年。其次，居民加杠杆受到利率抬升、监管对房贷严控的限制，而对开发商的融资监管也越来越紧，地产相关融资也可能将继续回落。再者，债市调整令企业债券融资受阻，而再融资新规对企业股票市场融资也设置了很多障碍。因此，后续实体融资回落或成大概率事件。

　　4)关注委外走向，风险仍需释放。市场目前对基本面预期的分歧在于经济是在二季度还是下半年开始出现回落，我们认为目前处于过渡期，前期融资依然高增，对经济短期有托底，金融监管带来融资回落对经济的影响将在下半年逐步显现。当前制约债市的主因仍是监管力度，此前国内银行大幅扩张，导致地产和金融市场堆积泡沫，如果监管层不下决心去杠杆，后续美联储持续加息或戳破国内泡沫。我们认为此次一行三会监管力度或超过以往，目前债市仍可能处于阴跌，等待监管细则落地对市场冲击后再进行博弈，上调10年国债利率区间3.2-3.6%。

　　三、信用债：去杠杆进行时，调整压力仍大

　　1)上周信用债下跌。上周信用债大幅调整，信用利差大幅上行。AAA级企业债收益率平均上行18BP、AA级企业债收益率平均上行24BP、城投债收益率平均上行22BP.

　　2)银监52号文≠信用风险无忧。银监会4月初下发52号文以防范化解担保圈贷款风险，维稳意图明显，但并不意味着年内信用风险可以忽视。第一，担保风险主要集中于中小民企，风险主因并非银行抽贷(债委会15年已发挥作用)，而是企业自身经营原因导致的资金链断裂；第二，金融去杠杆下货币环境难有改观，维稳恐心有余而力不足；第三，银监强力防风险会导致银行进一步降低风险偏好，不利中小企业；第四，强调分类处置，只有有潜力的企业才会得到支持；第五，互保、连保等业务更难开展，长期来看将更不利于民企融资，风险不会消失只会延后。

　　3)委外赎回致信用债大跌。银监会强力监管下银行风险偏好大幅回落，为应对自查和以后的监管检查，部分银行开始赎回委外产品，较强的抛压令信用债大幅调整，信用利差创年内新高。目前来看，流动性相对较好的短端品种调整幅度更大。

　　4)信用债调整压力仍大。银行自查仍处于初始阶段，后面还将面临监管检查的压力，故委外的赎回或仅是开始，而随着债市的下跌，为避免浮亏进一步加大银行还可能加大赎回力度。利率债因流动性更好而首当其冲，但随着去杠杆延续，信用债调整压力或将加剧，前期调整不到位的中长久期、低等级品种压力更大。

　　四、可转债：金融去杠杆，转债等转机

　　1)股债齐跌，转债跟随下跌。上周中证转债指数下跌0.67%，同期股市和债市均下跌。转债市场成交量回落。正股4涨2平18跌，而个券中，仅歌尔收涨(+1.55%)，跌幅前5位的是汽模、顺昌、格力、清控EB和骆驼(跌幅在2.1%~5.6%)。电气和皖新继续停牌。

　　2)山高EB发行，桐昆EB通过。永东转债披露中签率、为1.32%；山东高速EB发行，金额25亿，换股价10元/股，票息区间1.7%~2.0%。桐昆股份小公募EB已获得上交所通过、金额10亿元；久立特材发布转债预案，金额10.4亿元；宝钢包装终止发行可转债。

　　3)金融去杠杆，转债等转机。近期金融监管不断升级，其中银监密集发文旨在大力治理金融乱象，推动金融去杠杆，在此背景下市场风险偏好回落，转债作为受到股债双重冲击的品种也出现调整。我们仍坚持短期以稳为主的观点，等待金融监管政策落地。

(责任编辑：DF064)