中信证券：影子银行再崛起是A股市场的核心风险

　　事项

　　4月24日A股出现较明显回调，上证指数创年内最大跌幅，报收3129.53点，跌幅为1.37%；深证成指跌幅2.16%；中小板指跌幅2.18%；创业板指跌幅为1.58%。同日，十年期国债到期收益率上行突破3.5%。

　　评论　　

　　长期的低波动和慢牛使得市场对连续下跌特别敏感。目前全部A股的120日波动率已经创了历史新低(0.65%)，中国波指也达到推出以来的低点(10.1)；而且上证指数从去年熔断以来整体是慢牛走势，且今年以来主题比较活跃，这种背景下市场对连续下跌或者是单日跌幅都特别敏感。

　　短期风险是监管发力压制流动性预期，特别是委外资金方向短期逆转。3月底以来，银监会连发5份文件，剑指同业业务。上周五银监会召开的一季度经济金融形势分析电视电话会上，银监会主席郭树清进一步提出要将“主动防控金融风险、大力治理金融乱象、切实弥补监管短板”作为下一阶段的工作重点。监管趋严迫使银行整固已有存量业务。委托端监管趋严下，委外的资金逆流可能是近期市场调整的主要原因；而金融去杠杆背后的利率上升压力也不能忽视.

　　短期政策协调和对冲是关键。虽然“去杠杆、防风险”下的金融监管趋严是趋势，但因为监管而产生新的市场风险也非政策制定者本意。金融去杠杆和监管趋严的“连带损伤”还需依赖有效的预期管理政策对冲。央行上周就一改前段时间“持续净回笼资金”的做法，而连续进行逆回购操作。相机抉择的货币政策也是为了更有效地对冲监管压力，为进一步推动去杠杆、强监管，防风险创造稳健的外部环境.

　　但是，A股中期核心的风险在于利率水平上行，这个方向难以改变。首先，国内基准政策利率跟随美联储加息而上调。其次，国债收益率依然有中期上行压力，而信用利差处于高位。再次，较好的国内经济环境提升了实体经济利率承受能力。最后，最核心的风险还是影子银行的量价齐升。影子银行再崛起是A股市场的核心风险；非标资产将成为新的“泡沫迁移地”.

　　投资建议：紧扣价值主线，聚焦利率上行。当前政策指向明确：严防加杠杆炒作和交叉性风险，减少资金在金融领域空转套利，引导其进入实体经济。我们建议核心配置风格从周期转向价值的同时，对价值板块的配置本身也需要进一步细化。例如，市场短期过于聚焦和拥挤于白马龙头，我们把目光放宽，放长远一些，关注以下三条主线。

　　消费做底仓：从白马龙头到细分龙头。利率不敏感，业绩增长确定性高的必须消费和部分可选消费有做底仓的价值。当前国内各类消费群像凸显，一些受益于特定消费群像数量提升和偏好改变的细分行业龙头公司有更广阔的成长空间.

　　利率上行主线：部分非银金融和高现金流板块。非银金融的部分板块相对受益于利率中枢整体上行的环境。一方面，保险板块的资产端收入受益于整体利率水平上行，且行业前期整体滞胀；另一方面，影子银行规模的再次崛起也会使得作为通道的信托和资产管理公司受益。另外，电力和公用事业、交通运输中的高自由现金流子板块也会受益于利率整体上行的环境.

　　低贝塔价值主线：前期白马龙头股行情的内在逻辑无非是二级市场投资者因为资金约束和杠杆约束，更偏好贝塔较大的个股，低贝塔股票更容易被低估，而这种低估会阶段性修复。与其从交易拥挤，且已经涨了很多的白马龙头股当中去掘金，不如关注那些低贝塔的价值股票，布局其未来的相对估值修复。

　　风险因素：终端利率水平快速上行，地产调控持续发力后显著改变开发商预期，金融监管进一步发力导致A股市场明显负反馈。

数据截止时间：2017年04月21日 15:00

(责任编辑：DF070)