汇添富基金姚宗辉：大象起舞背后有六大原因

　　当阿里巴巴在6月8日全球投资者年会给出上述2018财年收入增长指引时，大感超预期的投资者不由发出一阵欢呼。截至当日收盘，阿里股价暴涨13.29%至142.34美元，市值突破2.4万亿人民币，再次登顶中国市值最大公司。而此前另一家全球市值前十的公司腾讯发布的财报同样显示，其2016年收入同比增速也高达48%。体量如此巨大的公司竟然能够以如此之快的速度增长，甚至有加速增长的迹象，这让许多有多年市场经验的资深投资者也大感震惊。这真是一个大象起舞的时代！

　　可以毫不夸张地说，当下“大象”们正在颠覆着传统认知下的思维定势，对于背后的原因，我们有如下一些粗浅的思考，希望能够抛砖引玉：

　　其一，创新的力量。傲视群雄的中国高铁已经成为了闪亮的国家名片，近日正式亮相、最高时速达400公里以上的“复兴号”高铁再次让世人感受到了什么是“更高、更快、更强”。短短10几年，中国高铁经历了从仰望到模仿，从创新到赶超的过程。在高科技领域，以华为为代表的中国企业在全球市场所向披靡，任正非总裁总结公司正在“攻入无人区”，处于无人领航，无既定规则，无人跟随的困境，重大创新将是无人区的生产法则。可以说，从国产大飞机C919的成功首飞，到中国石化中国联通的混改，从无处不在的支付宝应用，到遍地开花的共享出行，产品创新、商业模式创新、体制机制创新无处不在，创新是大象起舞的先决条件。

　　其二，市场垄断者的自我强化。这一现象突出体现在互联网领域。由于互联网用户数增长已进入平稳期，各个细分领域形成了相对稳定的龙头企业，这些龙头企业利用自己庞大的用户和流量，不断地叠加新的应用，提高在各自强势细分领域的市场占有率。目前在中国和美国都是如此，非常典型的比如中国的游戏、电商等领域。互联网奉行的赢者通吃的商业模式，使得龙头企业的市场份额可以很快形成市场垄断的格局。由于互联网龙头企业的利润规模非常惊人，它们本身又有充分的意愿和能力介入新的投资领域，只要出现新的前景看好的互联网应用，龙头企业往往会迅速进行投资，从而加速该细分领域快速走向整合和成熟，比较典型如滴滴和共享单车。

　　其三，政策和市场环境的变化。政策环境方面，供给侧改革在提高供给质量、减少无效供给、扩大有效供给的同时，客观上促使行业整合加速，龙头公司优势得以固化。再如，近年来不断升级的环保核查力度，使得钢铁、水泥、造纸、化工等一系列行业都出现了明显的集中度上升，龙头公司受益显著。市场环境方面，伴随着经济增长步入新常态，经济下行压力叠加生产要素价格的大幅提升，也在倒逼行业集中度迅速提升。在土地成本、人工工资、资金利率明显上涨背景下，龙头企业反而能获得更低的发展成本，建立更高的进入壁垒，抢占更多的市场份额。

　　其四，工程师红利和产业集群效应。正如珠穆朗玛峰耸立于平均海拔4000米的青藏高原之上，龙头公司的加速增长也离不开工程师红利的集中释放和愈发明显的产业集群效应。工程师红利方面，始于1999年的高校大规模扩招，延续13年之久，根据百度百科数据，2013年全国各类高等教育在学总规模达到3460万人，高等教育毛入学率达34.5%。当年的政策受益者们现在已是各行各业的中坚力量，劳动力供给结构的显著变化和龙头公司对高素质人力资源的虹吸效应，无疑奠定了其高速增长的基石。产业集群方面，以智能手机产业链为例，国内庞大的苹果产业链集群在支撑iPhone的同时，也为国产智能手机龙头公司华为、OPPO、VIVO的迅速崛起奠定了坚实的基础。再比如，定制家居行业的产业集群效应也是体现的淋漓尽致，广州一地即集中了A股上市的主要定制家居企业，在庞大的消费市场和较低的市场渗透率之下，假以时日，该领域诞生市值过千亿的龙头公司也不会让人太过惊讶。

　　其五，消费者信心的集中映射。不久之前，快消品龙头茅台在强劲基本面支撑之下，市值突破5000亿元，成为超越帝亚吉欧的全球市值最大酒企，茅台集团总经理李保芳也数次表示茅台已经迈入了一个新的上升周期。制造业翘楚格力电器董事长董明珠在近期的演讲中表示，格力空调已占据世界30%的市场份额。格力年报也显示，其家用空调产销量自2005年起已连续12年领跑全球。在我们看来，14亿人口的泱泱大国、世界第二大的经济体量，伴随着产品品质、服务质量、品牌形象的大幅提升，在一个乃至数个领域诞生全球市值第一的公司实在是题中应有之意，这也是消费者对国货信心的不断增强在龙头公司上的集中映射。

　　其六，龙头公司估值体系的重构。除了强劲的基本面因素，“大象”们在资本市场的估值体系也迎来了“双击”。一方面在于投资者结构的深刻变化，股灾之后国家队万亿长线资金入市，叠加边际增量“沪港通”、“深港通”资金的北上，投资理念正本清源，长期被“炒小、炒新、炒差”所边缘化的优质价值投资标的的估值洼地被迅速填平补齐。另一方面在于监管环境的显著变化，IPO常态化、再融资新规和减持新规使得小市值绩差公司实现外延增长逆袭的逻辑发生改变，而在金融去杠杆背景下，市场无风险利率一再攀升，理财产品收益率大幅上行，这将对估值中枢仍然高企的小市值绩差公司带来较大的估值压力，而增长确定性高、估值相对合理的中大市值龙头公司理应享受相对估值溢价。(CIS)

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