中诚信研究院：信用风险将继续暴露

　　“预计下半年部分发行人的债务偿付压力会进一步增加，个券违约风险会继续暴露。”中诚信国际信用评级有限责任公司(简称“中诚信”)研究院评级与债券部总经理李诗、分析师谭畅在接受中国证券报记者专访时表示，下半年要持续关注再融资需求大的公司债发行人的信用表现，而随着刚性兑付的打破，投资者要更加注重理性投资，加强风险管理。

　　中国证券报：与以往相比，今年这一轮违约潮呈现哪些特点？

　　中诚信研究院：通过观察2016年以来违约主体的行业、主体性质及券种特征，不难发现今年以来信用债风险的关注点与之前两年有很大不同。

　　2016年是迄今为止违约债券规模最大的一年。一方面，宏观经济的进一步下行加大了产能过剩行业企业的经营压力，供给侧改革的发力也使得“去产能”效果显现。2016年全年违约债券规模338亿元，其中煤炭、钢铁和光伏这三个产能过剩行业的违约债券规模就达到188亿元，占2016年违约债券总规模的一半以上；另一方面，从违约主体的企业性质来看，当年地方国企刚兑首次打破，由于地方国企债券发行数量相对较多，单只债券发行规模较大，因而出现了一系列同一主体的连环违约事件，这也大大推升了当年债券的违约规模。

　　而2017年，宏观经济的阶段性回暖使得债券市场上大部分发行人盈利能力有所好转，再加上前期供给侧改革的落实，部分信用风险较高的债券发行人已经被市场出清，因而债券发行人整体信用环境有明显改善，全年债券违约规模回落至192亿元，较2016年收缩43%。

　　2018年以来，违约风险相比于2017年又有明显的抬升，其中上市公司发行人的违约事件受到市场的广泛关注。从原因来看，一方面，在经济增速放缓的大环境下，企业盈利能力未如去年一般持续改善，再加上“防风险”的监管方向使得政策层面加大金融去杠杆的力度，市场融资环境整体收紧。另一方面，债券到期压力有增无减，尤其是交易所公司债在2015年实现爆发性增长后，在2018年迎来了回售及到期高峰。因而当前市场环境下，交易所公司债发行人面临的再融资风险较高，个别偿债现金流严重不足的企业的兑付风险陆续开始暴露，这也就解释了今年以来交易所公司债发行人违约增多的原因。另外，今年新增的违约发行人大多为民营企业，这类企业受实际控制人影响较大，一旦自身盈利能力恶化，实际控制人风险容易导致外部融资环境转差，资金来源被切断后极易出现现金流严重不足的情况。

　　中国证券报：近期债券取消发行或发行失败的案例渐增，如何解读这一现象？

　　中诚信研究院：受近期债券市场信用事件密集发生的影响，取消或推迟发行的信用债数量渐增，发行人多为民营企业。但实际上这一数据较去年同期仍有所下降，并且从近期成功发行的信用债情况来看，平均发行利率有所上行，但信用债发行量仍在扩张，发行利率在7%以上的个券增多。

　　在金融市场整体融资环境收紧的情况下，原来通过非标准化渠道融资的部分资金需求通过债券融资方式释放，且今年以来信用债尤其是交易所公司债到期量较大，推动再融资需求大大增加。

　　部分民营企业在高于市场平均利率的水平发行债券，这一方面反映出这类发行人正在面临较高的再融资压力，同时也反映出在当前信用环境下市场对民企发行人的谨慎情绪升温，因而要求的风险溢价较高。

　　整体来看，当前民营企业债券发行难度及发行成本有所增加，短期内需特别关注杠杆率高且过度依赖外部融资的发行人信用风险的变化。

　　中国证券报：后续信用风险会否加速爆发，哪些领域的风险更大？

　　中诚信研究院：根据全市场产业债发行人已发布的2018年一季报，约有半数发行人盈利能力同比下滑，超过2/3发行人短期债务规模扩张，超过六成发行人偿债能力弱化。

　　在金融严监管政策方向不变的情况下，发行人再融资压力不会减轻，且在宏观经济增速放缓背景下企业盈利不会有大幅改善，预计下半年部分发行人的债务偿付压力会进一步增加，个券违约风险会继续暴露。

　　下半年要持续关注再融资需求大的公司债发行人的信用表现，同时也要对现金流表现不佳但短期债务仍在扩张的房地产企业信用水平的变化加以关注。

　　中国证券报：请从投资者的角度，谈谈如何规避信用风险及投资信用债。

　　中诚信研究院：随着刚性兑付的打破，投资者要更加注重理性投资，投资前应加强调研，提升事前甄别能力，选择与自身风险承受能力相匹配的信用债进行投资，同时也要加强投后风险管理。从已违约发行人的财务表现来看，多数违约发行人在违约前一年甚至更早就已出现盈利恶化、自身现金流表现差、过度依赖外部筹资等迹象，投资人应对所投债券发行人及控股股东等关联方的财务表现及重大事件持续高度关注，尽早识别并提前采取措施以规避信用风险，如果遭遇“违约”，要积极寻求可行的求偿途径，尽量降低违约后的损失率。

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