重阳投资王庆：资管增值税新规或导致投资人提前赎回

　　《资智通鉴》是由中国首批成立、投研实力强大的基金管理公司——国泰基金，与国内最顶尖的财经公众号“券商中国”(ID:quanshangcn)联合推出！这也是行业首档旨在汇聚泛资管领域优秀投资管理人，优秀卖方分析师以及上市公司高管思想精粹的视频访谈节目。

　　本期邀请的嘉宾是目前国内私募行业的大佬级人物——王庆。王庆现任重阳投资合伙人、总裁兼首席经济学家。美国马里兰大学经济学博士，19年金融从业经验。曾先后担任国际货币基金组织经济学家、摩根士丹利大中华区首席经济学家、中国国际金融有限公司投资银行部执行负责人。2010-2011年，王庆博士带领的摩根士丹利经济研究团队连续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名。2013年加入重阳投资。

　　今年以来，金融监管及一系列新规相继出台，按照资管行业营改增的规定，大部分资管产品即将开始缴纳增值税，新规对市场可能带来的深远影响牵动人心。

　　市场方面，A股表现差强人意，蓝筹股与成长股分化引起各方关注，债市经历几轮调整后，未来如何演绎？展望中国经济，海外复苏带动外部需求改善，探底关键期后又将何去何从？

　　本次对话，由券商中国记者担任主持，让我们一同聆听王庆博士对上述问题的精彩解读，体会重阳这家老牌私募的市场观点。

　　核心观点：

　　1、资管行业营改增可能引发双重征税，中短期或冲击金融市场流动性，值得进一步探讨。

　　2、A股指数层面难有大牛市，也没有大风险，结构性分化将延续，龙头公司表现相对会更优异。中长期关注消费升级、先进制造业、服务业和农业领域的投资机会。

　　3、蓝筹股、成长股分化更可能是趋势性变化，而不是简单的短期风格切换或板块轮动，促使这些变化的重要因素是资本市场相关制度和环境的改善。

　　4、中国经济底部基本已经探明，经济增速将在底部稳固、逐步复苏，当前的宏观经济周期比较有利于配置权益类以及股票类资产。

　　5、美国无风险利率短期下行，国内金融去杠杆冲击最大的阶段基本结束，当前国内无风险利率水平的高位不可持续，债市触底反弹可能性增加。

　　6、中长期看，在美国加息过程中，中国利率水平易上难下，但外部需求改善会使国内企业受益。

　　以下为访谈文字实录：

　　1、券商中国记者：去年以来，针对资管行业国内出台了很多新的监管措施和新政策。140号文提出了金融行业营改增的方向，之后的2号文进一步明确今年7月1日后，资管产品要缴纳增值税，您觉得这个新政策对资管行业和资本市场会有哪些影响？

　　王庆：资管行业营改增这个政策对我们的行业发展以及资本市场可能产生非常深远的影响，相关政策在法律基础以及行业导向方面，我们认为还有值得进一步探讨的地方。

　　比如说第一点，新规中纳税主体是资管产品的管理人，这可能有悖于资管行业的信托本质，与《基金法》有不一致的地方。作为资管行业来讲，资管产品的管理人是受人之托、代人理财，管理人可以以它的管理费收入作为纳税主体，但是基金产品投资收益的纳税人应该是投资者。在国际上通行的做法就是基金产品的投资人为他的投资收益纳税，以所得税或者资本利得税的方式去纳税，如果我们不做这样一个区分的话，在实践中可能会产生在资管产品管理人层面和资管产品投资人层面出现重复征税的问题。

　　第二点就是，关于营改增新规相关减免范围的确定上，对不同类型的资管产品有不一致的对待，可能出现税收歧视，从而产生税收方面的套利的行为。比如说我们营改增之后呢，对于五类资管产品投资人是免征税收，包括个人投资人、境外合格投资人产品以及通过对外的互联互通产生的投资收益，还包括公募基金中的封闭式基金、开放式基金等等，这五类投资人减免意味着其他资管产品可能跟这五类之间是有税收歧视的。

　　比如说我们根据《基金法》规定无论是公募基金还是私募基金，他们之间只是募集方式不同，公募基金和私募证券投资基金都是证券投资基金，如果按现在的规定，就会产生对公募基金的开放式基金、封闭式基金和私募证券投资基金税收上的歧视。

　　这种歧视显然不利于行业的发展，会产生对个人投资人和机构投资人这种负向的税收激励，甚至有可能使本来已经阳光化的相当一批私募证券投资基金重回灰色地带，这显然不利于这个行业的发展。此外，相关政策也可能对一些结构上嵌套的资管产品，比如说母基金，比如说一些证券化的基金产品，产生一个双重征税的问题。这些问题是我们认为值得关注和考虑的。

　　此外，尤其需要提示的一点就是，这样的政策有可能在中短期对金融市场、资本市场的流动性造成冲击。因为这种税收歧视，也就是说对公募基金和私募基金以及其他非公募的资管产品税收歧视，有可能会使投资人在相关政策执行前会提前赎回投资，从而避免它的增值收益征税，这个影响可能很大。

　　因为截止2016年底，全国范围内的资管产品总规模达到了110万亿，而其中公募基金只有大概11万亿左右，所以如果在这种非公募基金的资管产品中的一小部分投资人，即使是一小部分投资人选择赎回产品的话，那也会对金融市场流动性造成冲击，而一旦资本市场的所有投资者在这方面形成一个预期的话，就会引起所有投资者对相关投资产品采取避险的行为，从而赎回投资品，有可能会对金融市场造成更大波及的影响。考虑到现在中国资本市场、尤其股票市场弱平衡的状态，我觉得相关政策推出的时机也必须考虑可能对市场的冲击。

　　所以，综合各方面因素，我们认为推进税收制度改革、尤其是营改增，从长远上来讲，对于我们税收制度的优化以及资源配置的优化毫无疑问意义重大，但是相关政策推出过程可能也不是一蹴而就的，一些影响也需要各个方面能够采取更加严谨和科学的态度来分析，我们也非常关注相关政策的变化，希望政府部门对这些问题能够做出深思熟虑、科学的筹划和布置，从而中短期对资本市场造成最小的冲击，从长期看，对于我们整个资产管理行业的发展能够使它更加健康、可持续。

　　2、券商中国记者：第二个问题，我们来到国内投资者最关心的A股市场，对于今年的A股行情重阳投资之前有过一个判断，认为会是一种结构性的行情，相对更看好一些行业的龙头公司，年初以来市场的走势也验证了这样一个预判。对于今年下半年的股市您怎么看？有哪些板块和行业值得关注？如果看得更长远一些，A股的投资机会又在哪里？

　　王庆：重阳投资对A股市场前景的判断，总结一句话，就是我们认为将会是一种明显的结构性行情，系统性的弱均衡，但是结构性强分化。实际上这个观点我们在2016年就提出了，我们认为2016年以及以后相当长时间内都可能会表现出这个特点。今年以来，我们股票市场表现向这方面的演化趋势就更加明显了。

　　关于结构性行情的判断，我们首先认为就是你要考虑到一些宏观因素，包括经济增长的周期性状况、无风险利率的走势及投资者风险偏好的变化，基于这些宏观因素，我们的一个判断就是A股从指数层面上来讲很难有大的机会，就是说出现明显牛市的可能性不大。同时市场也没有大风险，因为市场在2015年股灾以来，几轮调整之后风险释放的比较多。但是在个股和板块层面，可能有大的机会也可能有大的风险，这就是所谓的结构性行情。

　　关于这个结构性行情的判断，我们认为其中最重要的一个特点就是在于中大市值蓝筹股和中小市值成长股之间的分化，这个分化的因素跟我们资本市场制度及监管政策朝着市场化、法治化、国际化方向不断推进，对市场风格和不同板块表现会产生深远的影响，尤其是一系列新政使我们对于股票市场投资更趋于理性，回归投资的本质，更关注价值这方面起到了非常积极的作用。

　　这些新规、新制度也相当程度地颠覆了过去几年我们中小市值成长板块的投资逻辑，也就是所谓的高估值、高成长相互印证，一直演绎到估值泡沫的状态，这里面实际上反映了我们一级市场、二级市场价格的双轨制和估值套利的行为，这些投资逻辑应该说在2016年以来就受到了挑战，而这个挑战2017年进一步得到了演化。

　　所以我们判断，首先，这个结构性行情最重要的特点体现在中大市值蓝筹股和中小市值成长股之间的分化，那么往长远看，我们认为这个行情的演化还会继续深入。体现在一方面全市场范围内、全行业范围内一些龙头、中大市值的蓝筹股、尤其是行业龙头表现优异，下一步很可能各个更细分行业的龙头企业、龙头公司相对来讲表现更优异。

　　那么从长远看，股票市场的表现还是跟国民经济的基本面更加相关，所以我们要关注经济中长期的演化趋势。中长期演化趋势就是中国经济转型还在进行中，消费升级以及中国的技术进步还在发生，所以我们重点关注跟中国经济转型密切相关的一些投资机会，包括消费升级、先进制造业，服务业和农业领域的一些投资机会也是我们重点关注的。

　　3、券商中国记者：前面您提到今年咱们A股有一个特点，就是价值股、中大市值股票，和成长股、中小股票之间的一个分化，您觉得这样一种分化是一个短期表现，还是一个趋势性的转折？公司股价的上涨离不开盈利增长，您觉得像茅台、平安这些市值很大的公司，他们未来成长的动力在哪里？天花板又在哪里？

　　王庆：我们认为今年以来中国股票市场出现的这样一个分化更有可能是一个趋势性的结构性变化，而不是简单的短期市场风格转换或板块的轮动。因为投资者更加关注上市公司的基本面，崇尚价值投资，这本来就是回归投资本质，投资本该如此。而促使这些变化的一个很重要的因素就是我们资本市场相关制度和环境的改善，所以前瞻性地看，我们认为这种资本市场制度环境的优化肯定还会延续，那么对资本市场影响、风格的影响将会非常深远，是朝着正确方向的一种趋势性的变化。

　　关于市场上一些优质公司的表现，我们认为最终它会与我们中国经济基本面密切相关，因为上市公司中的一些优质公司，它们是各个行业的龙头，也是中国经济基本面增长前景的具体表现，所以我们认为对它们成长空间的判断取决于对中国经济长期增长前景的判断，中国已经是全球第二大经济体，从总量上说规模已经很大，但是从人均收入水平来讲仍然是中等偏下的收入水平，所以从增长前景来讲，我认为空间非常巨大，这是毫无疑问的。所以我相信中国一些行业的龙头企业的发展空间也是非常巨大的，体现在资本市场表现上来讲，长期看，他们的表现可以说是非常确定的。中国经济基本面从中长期看是确定性很高的，只是中短期有一些扰动因素，有些不确定性。

　　4、券商中国记者：最近证监会副主席方星海在接受媒体采访时提到了，海外投资者对中国经济普遍非常看好，您现在对中国经济的基本面怎么看？我们现在是不是已经寻到了经济L型的底部？

　　王庆：的确，我非常同意证监会副主席有关全球投资者对中国经济形势的这样一个基本判断。实际上，我觉得今年以来，从全球范围内看，一个突出特点就是各主要经济体经济出现了几乎是同步的改善，以美国经济复苏为领先，欧洲和日本经济实际也在底部逐渐回暖的过程中，中国作为全球第二大经济体，在这个过程中既有对全球经济复苏作出贡献，同时受益于其他主要经济体。

　　前瞻性地看，我们认为中国经济经过2008年以来的增速调整，几次下台阶之后，应该说我们经济新常态下L型的表现特点越来越突出，我们认为经济的底部基本已经探明，经济增长速度应该是在底部逐渐稳固，然后慢慢复苏的这样一个过程。

　　而这样一个过程，从经济周期的态势、以及对资产价格的影响来看，我们认为当前的宏观经济周期性环境比较有利于配置权益类以及股票类资产。

　　5、券商中国记者：近期国内债市的收益率出现明显下降，市场有观点认为债市又会启动新一轮牛市，您对这样的观点怎么看，债券收益率真的还有很大的下行空间吗？

　　王庆：中国的债市在去年四季度以及今年以来出现了两次比较大的调整，很重要的原因是我们的无风险利率出现了两次明显的上行过程，第一次上行是2016年的四季度，由于无风险利率上升触发了债市调整，就是所谓债灾。

　　类似的变化主要是由于我们短期利率的上行，而短期利率上行背后触发因素实际上是美国利率的上行，由于美国利率上行，倒逼我们中国利率上行，因为我们有必要维持中美利率之间利差的稳定，从而缓解人民币兑美元的贬值压力。所以是美国货币政策的收紧以及美元利率的上行倒逼了中国利率的上行，从而触发了中国债券市场的第一次调整。

　　那么今年以来，尤其是过去两个月以来，债券市场又出现了另外一轮调整，实际上从表面上来讲表层的触发因素也是利率的上行，尤其是无风险利率、短端利率的上行，这个因素就跟国内的金融稳定政策有关了，我们提出了要控制金融风险、降低金融杠杆的政策，相关政策当局同步采取了一些政策措施来实现金融去杠杆，这些政策的叠加共振效应造成金融市场的流动性的紧张、无风险利率的上行，使债券市场出现了第二轮的调整。

　　前瞻性地看，我们倾向认为当前的利率水平、尤其是风险利率水平，这个高位是不可持续的。主要有两方面原因：一方面是自特朗普当选总统以来，美国利率高企的过程已经结束，实际上美国的无风险利率在往下走，从而缓解了由于外部因素造成的中国利率的上行压力。同时另一方面，我们金融去杠杆进程中对市场冲击最大的阶段，我们认为已经基本结束，所以利率进一步上行的空间不大，相反下一步尤其是短端风险利率下行的可能性在上升，如果这个情况发生的话，那么对债券市场应该是比较有利的。

　　所以我们认为当前出现的利率高企、尤其是国债收益率曲线明显平台化这样一个过程是不可持续的，那么前瞻性地看利率很可能高位企稳、甚至有逐渐下行的空间，如果是这样的话，国内债券市场经过两次调整之后触底反弹的可能性在增加，而且利率和流动性环境的改善对股票市场啊也是有利的。

　　6、券商中国记者：最后一个问题是关于全球经济的，我们都知道美联储此前宣布了年内第二次加息，很多人预测9月可能还会再加息一次，美联储的货币政策可能对全球的经济影响很大，那么请问您对下半年全球宏观经济怎么看？这些因素会怎样影响国内的资本市场？

　　王庆：我判断的今年全球经济一个重要特征就是，主要经济体包括美国、欧洲、日本以及中国在内都会表现出或强或弱的同步复苏的态势。在这样一个大的背景下，各国的货币政策、尤其是经济复苏趋势比较确定的经济体的货币政策，走势是比较确定的——就是逐步退出前期过度宽松的货币政策。

　　以美国为代表，我们判断美国联储今年以来已经加息两次，很有可能在下半年还会有至少一次加息，这个加息的既反映了美国联储对美国经济复苏前景趋势确定性的判断 ，实际上美国联储加息的另外一个目的就是使利率水平尽量正常化，从而有利于中长期金融市场的稳定。它的加息过程不仅仅体现对经济基本面复苏确定性的信心，也反映了它更多地关注于过低的利率对未来金融市场稳定的不利影响，需要做一个修正。

　　有这样一个变化，对全球利率水平的影响肯定会有的，对中国来讲，我认为直接影响就是如果美国加息过程继续进行的话，会一定程度上倒逼中国的利率水平有上行压力，因此我们认为在2017年及以后一段时间，在美国加息过程中，中国的利率水平总体是易上难下。在这种资金利率环境下面，要想出现股票市场的大牛市是比较困难的，但另一方面我们也看到美国货币政策变化更多反映了美国经济基本面的变化，最终会体现在中国外部需求环境的改善上，也会使中国的出口型企业直接受益。所以我们从投资层面上来讲，一方面关注资金层面的变化对整个市场的影响，另一方面我们需要关注中国实体企业可能受益于外部环境改善带来的业绩提升，以及在股票市场的投资机会。

(原标题：【资智通鉴】重阳投资王庆：资管增值税新规或导致投资人提前赎回)

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