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公募FOF未来的N种玩法:基金中基金指引(征求意见稿)点评

2016年06月21日 15:00
来源: 华宝证券
编辑:东方财富网

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  1、基金中的基金意见指引

  2016年6月17日,证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引(征求意见稿)》(下称《指引》征求意见稿),就公募架构下的基金中的基金的投资范围、费用情况进行了规范,内容如下表所示:

  2、可被纳入公募FOF的子基金

  根据《指引》征求意见稿显示,除交易型开放式证券投资基金联接基金外,基金中基金投资其他基金,被投资基金的运作期限应当不少于1年、最近定期报告披露的规模应当高于2 亿元。因此,我统计了当前可被纳入FOF投资标的的公募基金,符合条件的开放式基金共有1517只,规模为64590.30亿元,其中货币基金196只,规模为40533.09亿元,ETF基金56只,规模为4978.48亿元,LOF基金99只,规模为1333.07亿元。除此之外,还有封闭式基金16只,规模为335.56亿元。

  我们认为,《指引》征求意见稿对于子基金的规定主要意义在于,不允许基金公司发行的FOF对自家新发行的基金输入帮忙资金,帮助基金成立,以及救助濒临清盘的基金。

  3、当前的FOF发展弊端

  虽然公募架构下的FOF于近期松绑,但FOF在中国的发展并不短,券商、私募、保险资管均成立过FOF产品。早在2005年,券商资管就已开始进行FOF的运行,截至2016年6月17日,根据数据显示,券商资管架构下的FOF产品数量共有575只,但并非所有的券商资管FOF基金都公布了规模,从已公布的规模为812亿,但值得注意的是,由于基金研究是近几年才兴起的研究领域,早年间券商资管旗下的FOF对于基金研究较为薄弱,并且大部分产品最终还是投资于股票资产,截至2016年6月17日,仅61%的券商FOF自成立以来取得了正收益,39%的券商FOF成立以来收益率为负。

  私募基金也积极挺进了FOF产品布局,截至2016年6月17日,阳光私募架构下的FOF基金共有263只。这主要是因为:1、2014年私募基金登记备案制度助力私募阳光化,更多投资者逐渐认可阳光化后的私募基金;2、2015上半年的“快牛”行情推升了全社会的收益率需求,投资者风险偏好明显提升;3、私募基金作为一个最新全面阳光化的领域,普通投资者全面了解该市场需要一个较长的时间。

  然而,目前国内的FOF更像一个“产品结合平台”,而难言真正的FOF产品:首先,在资金来源上,追求稳定预期收益的银行理财资金依然是当前FOF的主要资金来源;其次,在投资标的上,许多FOF产品只投资结构化产品的优先级,并不涉猎普通级;第三,在资产配置理念上,全市场产品综合评价、仓位调整、宏观研判、配置策略等均处于缺位状态。

  总体而言,当前FOF的产品弊端主要来自于:1、子策略遴选粗糙,“数据+调研”沦为主观选择的自证工具;2、缺乏大类资产配置逻辑和策略;3、银行固守类固定收益投资,管理型FOF罕见;4、市场低估FOF门槛,机构蜂拥管理母基金。

  4、FOF可行性策略分析

  4.1、风格轮动策略

  按照风格分类,当前的权益类基金主要可分为三大类:成长型、价值型和平衡型,其中成长型基金主要投资于中小板的成长股中,价值型主要投资于金融、地产、周期等大盘蓝筹股中;而平衡型则介于两者之间。

  往下再细分,权益类基金又可分为:大盘价值型、大盘平衡型、大盘成长型、中盘价值型、中盘平衡型、中盘成长型、小盘价值型、小盘平衡型、小盘成长型。

  我们知道,A股市场变化莫测,从下图所示,2007年牛市时期,以银行、地产为首的大盘蓝筹股领涨整个股市,2009年以后中小成长股涨幅较多,2012年底以银行为首的大盘蓝筹涨幅超越中小成长股,形成一波小的风格转换;随后2013年开始中小成长股涨幅领先;但至2014年11月17日至年底阶段,以非银金融为首的大盘蓝筹股再次领涨,工银瑞信金融地产因此受益,成为2014年的权益基金冠军。随后在2015年一季度末二季度开始,以互联网+为代表的中小成长股再次领涨。因此,我们认为FOF可开发风格轮动策略,根据市场风格转换情况进行基金投资,获取收益。

  4.2、行业轮动策略

  正如上文所说,除风格外,行业也存在一定的轮动。2013年以来,苹果产业链带动整个TMT行业的繁荣与上涨,但除此之外,各类行业因各种因素也此起彼伏轮番上涨,如医药、军工、环保、新能源汽车等。因此,我们认为FOF产品可开发行业轮动策略,根据行业轮动情况进行配置。但值得注意的是,行业轮动策略可分为两种:主动管理行业轮策略和被动管理行业轮动。

  当前符合条件的被动型行业基金共有金融、医药、军工、主要消费可选消费、互联网、环保、信息技术等行业,未来,随着时间的推移,还将有新能源汽车、银行、非银金融、国企改革一带一路等相关行业基金进入可被投资子基金中。

  主动管理型行业基金目前涉及的行业较少,分别有医药、金融地产、军工、高端装备、互联网、环保等。当前部分基金公司开始着手于布局各行业类主动管理型基金,通常操作方法为选择某一特定的行业指数,或者某一指数中挑出特定行业股票,在此基础上进行增强策略操作,这部分基金将来将成为行业轮动策略的主要子基金。

  4.3、生命周期策略

  生命周期策略的主要通过股票基金债券基金共同完成,其主要策略为随着年龄的增长,股票资产的比重逐渐降低,固定收益资产的比重逐渐增加。

  当前市场上使用生命周期理论的公募基金较少,这主要是因为,生命周期策略存在的弊端在于:倘若该基金处于运行后期,固定收益资产比重必须增加时的市场正是A股市场大涨之际,则该基金的收益率将大大少于其他全仓权益类资产的基金,因此赎回压力较大,影响其运作,同时新《公开募集证券投资基金运作管理办法》中对于基金退市有了明确规定,即当基金规模过小时需要启动清盘机制,因此,固定收益仓位较重的生命周期基金在此时除面临赎回压力外还面临清盘风险。

  因此,我们认为生命周期策略FOF可在股票、债券基金仓位的滑动时设计一定的机制,该机制可参考CPPI保本策略,在固定仓位较多,但A股市场单边上扬时,利用其安全垫增加权益类仓位,为基金获取一定的收益。

  4.4、全天候策略

  全天候策略,即大类资产配置策略,通过大类资产配置将资产配置在:股票、债券、QDII基金、北上的香港基金中。

  在采用该策略时,需对市场进行多种判断:对于股票基金,需要对基金风格进行分类,根据对市场的判断挑选不同的基金;对于债券基金,需要根据市场行情选择纯债基金、一级债基和二级债基,同时需要考虑配置纯债基金时是否配置可转债基金;对于QDII基金,当前QDII基金分为跟踪海外指数的权益类QDII基金、海外高息债基金和大中华概念基金和能源类基金等,策略也许对海外市场进行一定的判断,再从这四类QDII基金中选择合适的基金进行投资。

  值得注意的是,因中港基金互认已经开闸,并且《指引》征求意见稿并没有对北上的香港基金进行限制,因此我们认为采用全天候策略时还可根据策略从北上的香港基金中选择基金进行投资。

  4.5、套利策略

  我们知道,ETF基金和LOF基金同时存在与场内和场外市场,封闭式基金在二级市场中也存在折价,因此我们认为FOF基金可开发出套利策略,利用场内场外市场的价差进行套利。

  但值得注意的是,套利策略存在一定的风险:ETF基金和LOF基金的套利并非日内套利,而是中间存在时间差,ETF套利需要经历三天,LOF基金套利需要经历两天,时间差时的市场波动将影响基金净值的走向。其次,溢价套利时,FOF需要在二级市场卖出基金,由于市场上套利策略投资者较多,因此存在“踩踏”事件,可能存在基金无法卖出的局面。因此,采用套利策略的基金规模不宜太大,除此之外,因套利机会稍纵即逝,因此采用程序化交易更为适合。

  值得注意的是,《指引》征求意见稿规定,分级基金不得纳入FOF的投资范围,因此在进行套利策略与行业轮动策略时,FOF不得投资分级基金进行策略实现。

  5、FOF基金的核心:大类资产配置与专业筛选

  在基金研究的过程中,人们通常会提出一个问题:过往业绩良好的基金业绩能否持续?除此之外,针对上述FOF基金显现的弊端,我们认为FOF基金的核心在于大类资产配置与专业筛选。

  权益类基金主要投资与二级市场的股票资产,因此与净值与股票涨跌息息相关,成长类风格的基金与成长类股票涨跌相关度较高,价值风格基金与价值型股票涨跌相关度较高,因此我们认为这类型基金未来走势是否能够重复之前的走势主要取决于市场情况,因此在进行基金挑选时,需对首先进行资产配置,对市场行情进行一定的判断,风格、行业、各类资产配比等,再根据判断筛选基金。

  在筛选基金时,我们需要采用专业评价的方式对基金进行判断。根据我们的研究,基金筛选需要从五个方面着手:基金收益、业绩归因、业绩持续性、基金经理和基金公司。其中,业绩归因基金经理和基金公司的评估较为重要。这主要是因为:

  对基金进行业绩归因,有利于投资者更为清晰的看到该产品是因为基金经理投资能力高超,还是仅仅是碰运气投资了某一期间断较为良好的投资品种。

  基金经理转换在基金业中多有发生,当基金经理发生更换时,对基金历史业绩的跟踪难以对基金未来业绩形成有效预判,而公募基金经理是基金的主要掌舵人,其风格决定了现在以及未来管理的基金的业绩水平,对基金业绩起决定性因素。因此我们需要判断一个基金经理的投资能力。

  基金公司是基金生长的土壤,基金公司的投研能力会对基金的业绩形成支持,为反映基金经理的独立管理能力,因此我们认为应当将基金公司给予基金经理的支撑予以剥离,最终得到基金区间评分,随后对基金管理人进行调整。

  针对当前FOF基金的发展弊端,我们认为未来FOF管理人、子基金管理人、资金供给方、基金外包服务机构(估值清算、技术系统等)、数据供应商等机构争相充当母基金管理人的怪象应被打破,回归各自最擅长的领域。

(责任编辑:DF058)

 
 
 
 

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