2022债市重点复盘②| 产业债净融资增幅明显；新增违约/展期2256亿元，同比涨22%；地产前景待明

　　摘要：2022年国际国内经济形势复杂，外有俄乌局部战争，内有新冠疫情的反复，对国内外商品供求以及价格产生较大影响，给国内经济带来了一定的不确定性。行业景气度来看，各行业的行业景气度较上年高点均有不同程度的下降。

　　2022年产业债一级市场发行情况基本稳定，净融资额相较去年明显增加；二级市场成交活跃度呈现下降态势，随着高信用风险主体发债减少及成交活跃度不足，整体信用利差呈现下降趋势。

　　2022年产业链上游行业煤炭、钢铁有色信用水平得到一定程度修复，信用利差持续走低。下游房地产国企与民营企业信用风险两级分化明显，得益于相关政策支持，房地产企业信用风险得到一定程度的缓解，市场利差冲高后开始回落，与之相关的建筑行业整体信用水平保持稳健，高信用等级企业占比持续提升。

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　　产业景气度水平均处在历史低点

　　2022年国内各产业的景气度水平均有所下降，截止2022年Q4，产业债涉及的行业景气度均值为2.04分，较上年同期的2.73分下降25.27%。具体到各个行业来看，景气度水平较2021年高点均有明显下滑，多数行业处在历史低点。

　　表1 九鞅行业景气度

　　本年度产业债盘点，我们将重点关注煤炭、钢铁、有色金属等上游原材料行业及房地产、建筑装饰和建筑材料等与房地产相关行业。根据翰墨行业分类方法，这6个行业可进一步归纳为煤炭、钢铁有色、房地产和建筑4个行业大类。从行业景气度指标来看，各行业景气度情况较年初变化不大。

　　煤炭行业于2022年末的景气度指标为2.86分，较上年同期的3.00分略有下降。但整体来看，由于煤炭价格上涨带来的积极影响，煤炭行业景气度仍处在较高的水准，远高于2020年初时的景气度水平。

　　钢铁行业于2022年末的景气度指标为1.71分，较上年同期的1.26分有一定程度的上涨。整体来看，钢铁行业在2022年整体有所回暖，但景气度仍处在历史低位，同时受上游原材料价格上涨影响，钢铁行业景气度水平短时间内冲高的可能性不大。

　　有色金属行业于2022年末的景气度指标为2.01分，较上年同期的2.86分有所下降。整体来看，有色金属行业的景气度在2021-2022年经历了较大幅度的波动，在2021年达到历史高位后下降，整体降幅达到59.27%。

　　房地产行业于2022年末的景气度指标为1.71分，较上年的1.74分变化不大。2020年8月以来，房地产行业受“三道红线”政策影响，房地产企业融资受限，整体景气度表现不佳。进入2022年，地产行业融资政策虽有所放松，但一定时间内地产行业融资仍存在一定瓶颈。

　　建筑材料和建筑装饰行业与房地产行业的关联度较高，受地产行业不景气影响，建筑材料和建筑装饰行业的景气度均表现不佳。截止2022年末，建筑材料行业和建筑装饰行业的景气度指标分别为2.06分和2.39分，表现相对比较一般。

　　图1 重点行业景气度变化

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　　产业债净融资整体增加，但煤炭、钢铁有色净融资持续为负，地产净融资转正

　　国内产业债(本文指非城投企业、不含金融机构发行的公私募债中的企业债、公司债、中期票据及短期融资券)发行情况基本稳定，2021年1月-2022年11月，国内产业债市场新发债券11187只，新发债券总额13.40万亿元；月均发行债券数量486只，月发行总额5,825.02亿元，单只债券融资规模约11.98亿元。其中，2022年1月-11月产业债新发债券6.55万亿元，较上年同期的6.31万亿元上升约3.80%。

　　产业债偿付方面，2021年1月-2022年11月，国内产业债累计偿付债券13.21万亿。其中，2022年1-11月累计偿付金额6.09万亿元，较上年同期的6.48万亿元有所下降，降幅为6.02%。偿付金额主要来自于到期偿付，其中到期偿付金额12.68万亿元，占96.02%；提前兑付金额203.01亿元，占0.15%；债券回售金额为5,061.11亿元，占3.83%。

　　市场净融资方面，2022年1月-11月净融资额为4,632.88亿元，较上年同期的-1064.17亿元明显增加，主要是1月、2月债券到期偿付金额较少，净融资额较高导致。

　　图2 2021年1月-2022年11月产业债债券发行、偿付情况

　　重点行业方面，煤炭行业2022年1月-11月新发债券2,225.50亿元，较上年同期下降19.31%；累计偿付债券2,583.80亿元，较上年同期下降28.99%；净融资额-358.30亿元，较上年的-880.32亿元有所收窄。整体来看，煤炭行业发行规模、偿付总量均有所下降，偿付金额下降较快、净融资额有所增加，但净融资额仍为负值，行业债券存量规模继续下降。

　　同为上游原材料行业，钢铁有色行业(翰墨钢铁有色行业包含钢铁、有色金属两个子行业)在2022年1月-11月新发债券3,357.30亿元，较上年同期下降14.07%；累计偿付债券3,765.37亿元，较上年同期减少25.27%；净融资额为-408.07亿元，较上年同期的-1,131.76亿元有所收窄。钢铁有色行业的债券发行、偿付情况与煤炭行业表现差异不大，但钢铁有色行业整体发债规模较大，2022年新发债券规模约为煤炭行业的1.5倍。

　　图3 2021年1月-2022年11月煤炭行业债券发行、偿付情况

　　图4 2021年1月-2022年11月钢铁有色行业债券发行、偿付情况

　　房地产行业。近两年房地产行业受疫情和相关政策的冲击较大，并出现多起地产企业违约、展期现象(包括恒大、融创等知名企业)，因此2021年9月-2022年2月房地产行业融资情况受到较大影响，月均债券发行规模为244.84亿元，远低于其他月份。但进入2022年房地产行业的融资情况有所缓解，2022年1月-11月房地产行业新发债券3,681.13亿元，较上年同期下滑约6.79%；累计偿付债券3,596.06亿元，较上年同期下降35.19%；净融资为85.07亿元，较上年的-1599.36亿元有明显增加。整体来看，地产行业债券发行情况影响不大，2022年净融资转正，融资状况有所缓解。

　　建筑行业与房地产行业关联较大，但行业融资情况并未受到太大冲击。2022年1月-11月，建筑行业新发债券5,116.95亿元，较上年同期增加20.67%；累计偿付债券3,615.16亿元，较上年同期增加6.93%；净融资额1,501.79亿元，较上年同期增加74.69%。整体来看建筑行业融资较为通畅，净融资额增加明显，短期内债务偿付压力不大，但需关注未来债券到期风险。

　　图5 2021年1月-2022年11月房地产行业债券发行、偿付情况

　　图6 2021年1月-2022年11月建筑行业债券发行、偿付情况

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　　产业债二级成交活跃度下降，市场利差下降明显

　　2021年以来，债券市场成交活跃债券的主体数量呈现下降态势，利差逐步走低。2022年10月市场交易较为活跃的发债主体共997个，较上年同期下降12.31%，主要原因是高信用风险主体发债减少所致。高风险主体减少以及带来的可交易债券数量下将等因素使市场利差呈现下降趋势。2022年10月，利差中位数为55.09个基点，较上年同期下降25.07个基点，降幅为31.28%；利差上四分位数为146.89个基点，较上年同期下降104.61个基点，降幅为41.59%；利差下四分位数为36.27个基点，较上年同期下降13.52个基点，降幅27.16%，利差下降明显。

　　图7 2021年1月-2022年10月债券市场利差走势

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　　债券违约(含展期)明显增加，新增违约债券余额2256亿元，同比增22%

　　2022年国内债券市场违约(含展期)数量和规模均有所增加。截止2022年12月，新增违约主体76个，较上年增长43.40%；新增违约债券289只，较上年增长38.28%；新增违约债券余额共2256.28亿元，较上年增长21.59%。无论从违约主体数量、违约债券数量以及违约债券余额，均达到了一个历史高点。

　　图8 国内债券市场违约情况

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　　2022年产业债重点行业信用分析

　　1、煤炭行业信用分析

　　2022年以来，煤炭供需整体延续上年的紧平衡状态，煤炭价格高位震荡，加之煤炭产能逐步释放带来的原煤增产，煤炭行业盈利水平较上年有明显提升。同时，2022年1-11月，煤炭行业融资规模继续下降，净融资额继续保持净流出状态，煤炭行业债务压力得到进一步缓解。结合债券市场利差表现来看，煤炭行业市场利差在2021年上半年冲高后回落，后续逐步走低，截止2022年10月煤炭行业信用利差中位数51.25个基点，较2021年峰值264.80个基点下降213.55个基点，降幅达到80.65%，煤炭行业信用水平得到较大程度的修复。

　　图9 煤炭行业信用利差走势

　　翰墨产业债信用风险评估结果显示，2022年煤炭行业整体信用资质出现明显回升，与煤炭行业表现、市场利差走势基本符合，整体信用水平基本恢复到永城煤电控股集团有限公司(以下简称“永煤控股”)违约前的水平 。

　　图10 煤炭行业2020-2022年风险程度(占比)变化

　　煤炭行业需关注企业的盈利能力、债务压力和资产规模。

　　2、钢铁有色行业信用分析

　　2022年上半年，钢铁行业运行呈“高开低走”态势，供需双弱导致钢材价格冲高回落后趋于平稳，同时叠加原材料价格因素，钢铁行业整体效益有所减弱。受钢材价格下跌影响，钢厂亏损导致减产、停产检修范围扩大，带来钢铁企业融资减弱，净融资额呈流出状态。结合信用利差走势来看，得益于年初钢铁价格较高，加速了钢铁行业信用利差的走低，后续由于钢铁价格的冲高回落，钢铁行业信用利差出现两级分化，高信用主体利差持续走低，高风险主体利差反弹走高。

　　图11 钢铁行业信用利差走势

　　有色金属供需缺口长期存在，黄金、工业金属、新能源金属、稀土价格保持在高位运行。工业金属方面，2020-2021年疫情后的供需错配形成供需缺口，全球工业金属库存进一步下降。虽然2022年全球金属需求增速放缓，但供给端同样放缓，供需矛盾仍然紧张。结合信用利差走势来看，得益于有色金属行业盈利表现较佳，信用利差持续走低，截至2022年10月有色金属行业信用利差中位数58.93个基点，较上年同期下降24.14个基点，降幅为29.06%。

　　图12 有色金属行业信用利差走势

　　翰墨产业债信用风险评估结果显示，钢铁有色行业整体信用水平逐步走高。主要表现为，“可投资类(R1-R4)”钢铁有色企业占比逐步提升。

　　钢铁有色行业2018-2022年风险程度(占比)变化

　　钢铁有色行业需关注企业盈利能力、资产质量、负债情况、资产规模和增长情况。

　　3、房地产行业信用分析

　　2022年房地产行业继续延续2021年下半年的下行趋势，商品房销售面积及销售额同比走低。同时，由于楼市信用风险事件频发，新开工面积和竣工面积受到较大冲击，但随着“保交楼”政策的持续推进，开工下行趋势得到逐步缓解。结合信用利差走势来看，房地产行业信用两级分化明显，高风险企业信用利差逐步走高，进入2022年7月这一趋势进一步加速，而低风险企业信用利差逐步走低。2022年9月以后，得益于相关政策支持，房地产企业信用风险得到一定程度的缓解，市场利差冲高后开始回落。

　　图13 房地产行业信用利差走势

　　房地产行业信用资质水平在近2年内整体呈现下降趋势，可投资类企业在2022年10月较2021年初占比减少5个百分点左右。

　　房地产行业长期需关注企业的营运效率、盈利能力、筹资能力、公司规模、债务情况。

　　4、建筑行业信用分析

　　2022年房地产行业持续下行，但得益于基础设施建设投资力度持续高位，建筑行业整体情况仍较为乐观。结合信用利差来看，建筑材料和建筑装饰行业信用利差呈现下降趋势，高风险企业信用利差虽经历过一段时间的波动，但后续利差下降明显。截至2022年10月，建筑材料行业信用利差中位数为43.54个基点，较上年同期下降14.64个基点，降幅为25.16%；建筑装饰行业信用利差中位数67.93个基点，较上年同期下降23.11个基点，降幅为25.39%。整体来看，建筑材料行业信用利差低于建筑装饰行业。

　　图14 建筑材料行业信用利差走势

　　图15 建筑装饰行业信用利差走势

　　翰墨评估结果显示，建筑行业整体信用水平依旧比较稳健。主要表现为，可投资类企业占比高，截至2022年10月，“可投资类(R1-R4)”等级企业占比为95.51%，较上年同期增加8.24个百分点。

　　建筑行业2020-2022年评估等级(占比)变化

　　建筑行业需关注公司规模、盈利能力、流动资产占比、债务情况。

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　　2022年产业债重点企业分析

　　本年度产业债重点企业分析选取了3家具有代表性的房地产企业，分析其财务表现及信用风险。

　　保利发展控股集团股份有限公司

　　保利发展控股集团股份有限公司(以下简称“保利发展”)是房地产行业的龙头企业，主营业务为房地产开发与销售，并以此为基础构建成涵盖物业服务、全域化管理、销售代理、商业管理、不动产金融等在内的不动产生态平台，综合实力连续多年稳居行业前五，央企第一。2021年，保利发展位居《福布斯》世界排名第 201 位，行业领导品牌前三。截止2021年末，公司实现签约金额5349.29 亿元，同比增长6.38%；实现签约面积3333.02万平方米，同比下降2.23%。2021年，公司38个核心城市销售贡献达78%，其中珠三角、长三角签约销售合计超过2800亿，合计销售占比达53%。单城签约过百亿城市17个，较2020年增加2个，合计销售贡献超3400亿元。其中广州、佛山合计实现销售规模超920亿，杭州首次突破300亿，南京、北京超200亿，东莞、上海、郑州、武汉等超100 亿。

　　上海世茂股份有限公司

　　上海世茂股份有限公司(以下简称“世茂股份”)是世茂集团下属的集综合商业地产开发与销售、商业经营与管理、多元投资于一体的综合地产上市公司，是A股上市企业中为数不多的商业地产企业。2021年，公司实现营业收入193.92亿元，同比下降10.66%，其中房地产销售收入173.16亿元，同比下降14.46%；房地产租赁收入(租金+物管费)13.86亿元，同比增长20.65%。公司实现综合毛利润70.98亿元，同比下降7.50%，净利润21.35亿元，同比下降34.27%，归属于上市公司股东净利润9.61亿元，同比下降38.01%。

　　旭辉集团股份有限公司

　　旭辉集团股份有限公司(以下简称“旭辉集团”)于2000年成立于上海，其控股股东旭辉控股(HK.0884)于2012年在香港主板整体上市，是一家以房地产开发和物业服务为主营业务的综合性大型企业集团。旗下地产开发业务遍布中国及海外近百座城市，累计开发项目超600个，服务逾60万业主，荣列2022中国房地产开发企业综合实力500强第11位。2021年，旭辉总资产规模4328亿，净资产1074亿。2021年实现全年营收1078亿，位列2022中国民营企业500强第88位、中国服务业民营企业100强第29位。2022年，旭辉跻身福布斯全球企业2000强第796位，连续5年上榜。此外，旭辉连续10年上榜《财富》中国500强，排名持续提升，2022年荣登第128位。

　　2022年三季报显示，保利发展的“剔除预收款的资产负债率”为68%，较上年末下降约1个百分点，要略高于世茂股份和旭辉集团两家地产企业。2021年保利发展的“筹资现金计息负债保护倍数”要低于世茂股份以及旭辉集团两家企业，但进入2022年后，世茂股份和旭辉集团筹资现金流出现明显恶化，筹资现金出现明显的净流出，表明公司融资渠道出现问题，与两家企业市场信用利差明显上升的表现一致。

　　2021年以来，地产行业景气度有所下降，保利发展、世茂股份、旭辉集团三家企业“总资产报酬率(经营活动)”均表现一般，可能对企业债券偿付产生一定影响。偿付能力方面，保利发展“现金比率”为0.21，显著高于世茂股份和旭辉集团，因此短期债务偿付较有保证，而世茂股份和旭辉集团需要额外关注。

　　企业规模方面，截止2021年末，保利发展“所有者权益(或股东权益)合计”1736.56亿元，是国内地产行业的龙头企业。世茂股份企业规模相对较小，“所有者权益(或股东权益)合计”仅为489.85亿元，不足旭辉集团的一半。此外，保利发展为中央国企，世茂股份和旭辉集团分别为“外资/合资”企业和民营企业。

　　结合以上因素，保利发展的信用风险等级应为R2，而世茂股份和旭辉集团的信用风险等级应为R7。

　　表2 房地产行业关注企业指标对比

　　(注：1、以上数据来源于九鞅科技、翰墨数科2、涉及到的翰墨风险评估等级包含R1-R7七个等级，风险由低到高，R1-R4为投资类，R5-R7为高风险类)

　　(出品方：财联社FICC、九鞅科技

　　联合研究组：肖婧，卢先兵，陈文，陆多为，刘海洋，姜嘉韬，周云鹏，毛雪毓、刘洋

　　统筹：何华，曲伟治，张启珑，袁先智

　　数据支持：九鞅科技、翰墨数科

　　特别鸣谢：于善丽博士，严城幸在本报告前期工作中的贡献)

（文章来源：财联社）

(原标题：2022债市重点复盘②| 产业债净融资增幅明显；新增违约/展期2256亿元，同比涨22%；地产前景待明)

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