超长期特别国债如何改变债市生态？

　　超长期特别国债发行带来的供给影响，无疑是当前债券市场最为关心的话题之一，这也是影响短期债市表现的重要因素。

　　鉴古知今，思时论势。本文将通过对历史的回溯，分析特别国债发行对于债市的影响。同时，结合当前债市所处的位置和环境，探讨在债券投资策略上，该如何应对潜在的影响。

　　（1）历史上的那些特别国债

　　回溯历史，上个世纪90年代以来，我国一共发行了6次特别国债。不同的情境，不同的发行方式，带给债市的影响亦不同。

　　①1998年：定向发行，补充四大行的资本金

　　1998年，为提高我国商业银行风险应对能力，补充四大行资本金，财政部首次发行特别国债。从发行过程来看，首先央行将存款准备金率从13%下调至8%，释放约2400亿元的资金，四大国有银行通过降准释放的资金加上超额准备金300亿元，向财政部认购2700亿元的特别国债。最后，财政部将2700亿元向四大行进行股权注资。

　　从市场影响来看，首先该次发行方式为定向发行，同时，央行降准释放资金配合。因此，对银行间的流动性影响较小。此外，当时国内的债券市场还处在非常早期的建设阶段，对定价层面的影响相对较小。

　　②2007年：定向+公开的方式发行，作为中投公司注册资本

　　本次发行特别国债的背景在于：2001年我国加入世界贸易组织后，外汇储备快速上升。截至2007年底，外汇储备达到1.53万亿美元。为了提高外汇的投资效益，财政部通过发行特别国债筹集资本金，成立中国投资有限责任公司，履行国家外汇储备的投资职责。从发行过程来看：该次发行方式为定向+公开并行。在定向部分，农业银行通过自有资金在财政部认购1.35万亿特别国债，随后央行启用现券买断工具向农业银行购买1.35万亿特别国债。在公开发行部分，财政部在银行间市场发行2000亿元特别国债，银行、保险等机构作为认购对象。募资完成之后，财政部将筹集的1.55万亿元向人民银行购买现汇及汇金公司股权，合计2000亿美元，作为成立中投公司的资本金。

　　从对债市的影响来看，首先，在资金面角度，不同的发行方式不一样。定向发行部分，1.35万亿元的资金最终来源方是央行，对于银行间流动性没有影响，仅仅在央行资产负债表内部发生变动。具体为资产端：外汇储备减少1.35万亿元，资产端：对政府债权增加1.35万亿元，央行资产负债表规模整体无变化。公开发行部分，0.2万亿元的资金来自于银行间市场。体现在央行资产负债表的变化是：资产端：外汇资产减少2000亿元。负债端：金融性公司存款减少2000亿元。央行资产负债表规模缩表2000亿元，资金面有一定收紧。因此，可以看到，银行间资金利率在该阶段上行较为明显。在此期间，债券市场遭遇了阶段性调整，但结合当时的宏观环境，特别国债的发行并非债市调整的核心原因。当时国内宏观经济处于增长过热，CPI高企的状态，货币政策本身在收紧，债市本身就面临调整压力。特别国债供给仅是行情趋势的放大因素而非决定性因素。

　　③2017年和2022年：特别国债到期滚动续作，未给债市带来显著影响

　　2017年和2022年，两轮特别国债的发行背景类似，均是对2007年到期的特别国债的续发。而根据财政部和央行的表述，所采取的方式均为定向发行。财政部在一级市场面向有关银行发行特别国债，当日央行在二级市场购入特别国债，不会对债券一级市场发行和二级市场交易形成挤出效应。财政债务总额不变、人民银行资产负债表不变、相关金融机构资产负债表不变、银行体系流动性不变。因此，这两次特别国债的发行并未给债市带来显著影响。

　　④2020年：公开招标，发行抗疫特别国债

　　2020年受新冠疫情冲击，稳增长和抗疫支出需求较大，财政部发行1万亿元特别国债，发行时间集中在2020年6月-7月。和此前不同的是，该次全部是市场化公开招标发行，直接影响的是银行间的流动性。在央行的配套政策上，主要是采取加大逆回购进行对冲，但是逆回购是有成本的短期资金，难以解决资金面的紧张状态。同时，一般国债和地方债的发行节奏后移，为特别国债发行腾出发行空间。

　　从结果来看，在该次特别国债发行时，央行未进行降准对冲，资金面阶段性收紧，资金利率上行明显，加剧了债市调整幅度。但特别国债发行并非2020年债市走熊的核心因素，原因在于2020年5月份开始，得益于国内疫情快速得到控制，经济回升明显，给予了货币政策回归中性偏紧状态的底气，最终导致债市走熊。

　　⑤2023年：公开招标，增发国债，作为特别国债管理

　　2023年，特别国债的发行是在中国面临自然灾害挑战、经济需要稳增长以及优化财政支出等背景下进行的，发行规模为1万亿元，发行时间主要集中在2023年11月-12月。相较于以往的特别国债，不同的是，本次仍按一般国债纳入财政赤字计算，只是作为特别国债进行管理和使用。由中央政府发行，而后转移支付给地方政府。从发行方式来看，该次仍是市场化公开招标发行，必然会对银行间的流动性造成影响。央行配套政策方面，仅是通过加大MLF投放量进行流动性对冲，并未进行降准。同时，在发行特别国债时，为了推进化债工作，特殊再融资债券同步较大规模发行，进一步增大供给压力。

　　但从对债券市场的影响来看，在该次特别国债发行过程中，债市仅因为资金面的阶段性紧张而有小幅波动。供给扰动后，10年国债利率继续下行，债券市场开启了2024年开年以来的牛市。从背后原因来看，核心在于经济在该阶段并未显著性回暖，修复依旧偏弱，基本面对于债市的支撑仍在。同时，这种宏观环境对于货币政策的呵护诉求较强，短期不具备货币政策主动收紧的基础。

　　（2）当下的特别国债

　　回溯历史，可以发现特别国债对债券市场的影响，核心在于3个维度：一是，发行方式如何？一般而言，央行辅以配套政策的定向发行对资金面影响较小。典型如2007年的定向发行部分、2017年、2022年特别国债到期后的续发。二是，央行的配套政策如何？如果是公开发行，央行以降准等方式对冲的话，资金面影响相对较小，如1998年降准对冲。否则，公开发行下，对资金面会有扰动，如2007年公开发行部分、2020年、2023年的公开发行。三是，所处的经济环境如何？经济基本面是决定货币政策动向的内核，也是决定利率水平的根基。2007年、2020年，在经济基本面显著回暖的背景下，特别国债发行带来的供给扰动，进一步加大债券市场的调整。而2023年4季度，在基本面仍需修复的背景下， 在货币政策未有降准对冲的情形下，债市仅是受到短暂的扰动，并未改变后续继续走牛的趋势。聚焦于当下，特别国债的供给影响或也需要从这3个维度来思考。

　　①2024年：超长期特别国债发行方式几何？

　　从发行方式来看，一般可分为3种：全部公开发行、全部定向发行、部分公开+部分定向。当下究竟是哪一种发行方式尚未有定论。从目前国债的持有者结构来看，依据中债登2024年2月底的数据，目前我国国债最大持有主体是商业银行，占比为65%，持债规模约为19.4万亿。其次是境外机构，占比为8%，持债规模约为2.3万亿。非法人产品占比为7%，持债规模约为1.9万亿。证券公司占比为3%，持债规模约为9700亿。保险机构占比为2%，持债规模约为6600亿。若是按影响最大的全部公开发行方式考虑，商业银行或是主要的承接方之一。而本次新增的变化是，在最新的商业银行资本管理办法中，商业银行投资超长期限国债产生的公允价值变动，要么计入银行账簿中的其他累计综合收益，会对商业银行的资本率产生一定影响。要么计入交易账簿，其公允价值变动直接计入商业银行当期损益，对业绩产生影响。因此，在当前超长期国债利率下行至相对低位的背景下，需关注特别国债发行价格对超长债的影响。

　　②2024年：货币环境几何？

　　宏观环境对于货币政策的诉求，往往较大程度决定了在特别国债发行时，央行配套政策的实施。当前而言，经济对货币政策呵护的诉求依旧较强，主要原因在于3点：一是，当前国内通胀水平较低，被动抬升了实际利率，稳增长之下需要呵护；二是，在化解地方政府债务风险的过程中，隐含了一定的利率环境要求；三是，当债券利率行至低位后，金融机构面临负债端和资产端收益率倒挂的问题。

　　③2024年：基本面环境几何？

　　利率的本质是投资回报率，宏观经济是其根本性的影响因素。过去地产周期和国内经济相关度很高，因此可以看到商品房的销售情况与利率变化是亦步亦趋的关系。当前房地产市场回暖的速度偏慢，短期基本面对于债市的支撑仍在。

　　策略上，短期短端性价比相对高一点，长债在波动中找寻机会。短端的性价比相对更高，核心在于后续收益率若要进一步大幅下行需要短端利率的下行驱动。但考虑到目前的海外环境，货币大幅宽松的预期节奏有所后移。叠加二季度需要关注超长债的发行情况，兼顾收益性和安全性，短期短端更值得关注。对于长债而言，在基本面支撑未松动前，在供需矛盾仍存在的背景下，波动之中或可找寻一定机会。

　　（文章来源：富国基金）

(原标题：超长期特别国债如何改变债市生态？)

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