【财经分析】超50只信用债下调票息 低利率环境“迫使”发行人行权

　　新华财经北京4月22日电（王菁）近几个月来，低利率正让债市充满不确定性。从交易端来看，机构开始重视债市低利率时代潜在的高波动性，不断寻觅符合预期的优质资产；而从发行端来看，存量信用债迎来行权高峰，不少发行人纷纷大幅下调票面利率，投资者或将“不得不”回售，从而达成压低融资成本之效。

　　业内人士表示，当前宏观利率背景下，信用债发行人面临的存量高票息和新债再融资压力不容小觑，在拉久期和降成本等需求之下，不少主体选择尽可能地促使投资者回售、降低企业旧债存续规模，而下调票息对于持有者会产生一定的再投资压力。

　　低利率环境影响蔓延一级月内超50只个券下调票息

　　进入低利率时代的债市，波动性明显增加，分歧加大。也有不少观点认为，如今除了配置短期债券外，无论利率债还是信用债都很难寻觅到符合预期的优质资产。为了应对不确定性，未来需要不断寻觅交易性机会。

　　另一方面，一级市场新发成本也在持续压低，这促使不少存量信用债在行权期纷纷下调票面利率。据新华财经不完全统计，截至4月19日，月内共有54只个券下调票面利率，开展回售。其中，不乏调降幅度在200-500BPs的信用债，更有衡阳市湘江水利投资开发有限公司将一笔中票利率一举下调640BPs至0.1%。

　　中信证券首席经济学家明明对新华财经表示，“近期信用债发行人下调票面利率的现象确实与市场环境有关。当前利率低位运行，信用利差也处于极低位置，企业发债成本很低，尤其是和前几年的高点相比，票面利率可能有较大的回落。因此，企业有动机大幅下调票面利率，从而促使投资人进行回售，再进行新发，以此降低融资成本，并在此基础上寻求久期的拉长。”

　　国元证券研究所所长助理、总量研究负责人杨为敩也对新华财经称，“在当前利率背景下，有些企业无法承受高企的票息，甚至或由此引发违约风险，企业选择‘借新还旧’压低负债成本，是符合市场规律的诉求。”

　　“当然，除了‘借新还旧’以外，也有部分企业是为了提前将债务进行兑付，而不寻求续发，主要是一些有压缩债券规模诉求的企业，例如部分城投公司。”明明补充道。

　　对于个别“极端”下调票息的案例，明明指出，“将票面利率下调至0.1%，目的是尽可能地促使投资人回售，清空旧债的存续规模，从而增加新发债券的体量，一方面是发行人有降成本和拉久期的融资诉求，另一方面也是相关机构的业务规模需要。可以说下调票息的影响主要体现在持有人面临再投资压力。”

　　“对于非常明显的下调，也需要关注下个体信用状况。”杨为敩提示称。

　　合理运用含权债产品优势适当减轻融资成本压力

　　目前，市场上含权债品种中，公司债和银行间非永续中票多采用“回售+调整票面利率”模式，企业债多采用“提前偿还”模式，银行间永续债多采用“赎回+延期+调整票面利率”模式，但并不仅限于此。

　　在债券市场中，含权债因其独特的合约条款和行权机制，已成为一个备受关注的实践和研究领域。由于2020-2022年的含权债发行规模和数量显著增长，大部分期限为3+2年和2+1年，因此2022-2025年期间是行权高峰期。

　　多家券商承销人士对新华财经表示，含权债的行权对于发行人和投资者都很重要。对发行人而言，可通过行权实现优化融资结构、降低融资成本等目标；对投资者而言，行权结果直接关系到投资回报和风险。主承销商在行权过程中扮演着关键角色，需要协调发行人和投资者之间利益，并处理一系列操作流程。

　　明明称，“理论上各种含权债都会受到二级市场价格的影响，二级市场估值对于各种条款的行权与否都存在不同程度的传导作用。影响比较大的是永续债，如果二级市场估值升高至企业‘真永续’后的票面利率，那么发行人有动机不行使赎回权，导致永续债久期被动拉长，影响持有体验。”

　　“在含权债券中，容易受到二级市场表现扰动的个券，多数距离行权时限较远，它们无论是赎回还是回售等操作，都能对其融资成本有明显改善。”杨为敩称，虽然大幅下调票息对于投资者来说，有所降低其收益或扰动其投资回售节奏，但是相关条款在交易达成之前，便已经被市场参与者知晓，因此也属于市场价格明显波动之下的常见现象。

　　明明则进一步解释称，“一般来说，对于当前含权债的下调票面等行为，只要是符合条款约定，且不损害参与各方利益，理论上都合理，不过长远来看，调整票面利率应当更加贴近公允定价，从而减少非必要的回售后再续发规模，既保护投资者的利益，同时也为发行人提供更加稳定和可预测的融资环境。”

（文章来源：新华财经）

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