债市小幅震荡 债券类资产还能投吗？

　　想必大家都注意到了，自从四月下旬以来，债券市场出现了一定波动，五月的市场也延续了震荡态势。

　　这让一些朋友开始产生担忧，这几年债市不是挺强的吗？怎么开始震荡了？后面还会持续多久呢？债券类的资产还能不能投了呢？

　　一、近期债市为何小幅震荡？

　　从去年8月份以来，债券各板块都经历了一次轮番上涨，包括弱资质短久期城投债、弱资质中长久期城投债、弱资质二永债、超长期利率债，最终带来信用利差与期限利差压缩到历史极低位水平。

　　尤其是长端和超长端债券，根据wind数据显示，10年期和30年期国债收益率屡创历史新低，在3月6日分别达到2.27%和2.43%。伴随着长端利率快速下行，收益率曲线总体平坦，30Y-10Y利差最低压缩至12BP。

　　从各类利差压缩原因看，中央在去年四季度推行的“一揽子化债”强化了城投债两年内债券刚兑预期，城投债信用风险明显缓释，带动信用利差大幅下行，因此短久期弱资质城投债是有基本面支撑的。

　　但是相对而言，去年11月后弱资质城投债拉长久期、二永债信用利差压缩，以及利率走强背景下30年与10年国债利差大幅压缩，就缺乏足够基本面支撑了。

　　俗话说，涨幅缺乏支撑，人心容易“咯噔”。

　　近期市场情绪就出现比较明显的变化，小诺总结了一下，目前投资者们的几种“心态”：

　　1、担心债市涨的过多了

　　随着利率接近历史低位区域，止盈心态也在逐渐抬头。本身固定收益类投资者大多还是风险敏感型的人，面对波动，难免会担心市场后继乏力，甚至持续回调，想要赶紧落袋为安。

　　2、担心政府债放量供给

　　近期政府债券的供给增加，5月20日，首期超长期特别国债面向个人投资者开售当日，投资者认购热情高涨，上市几分钟之后，首批发售额度就已告罄。没过几日，第二期超长期特别国债又呈现“秒罄”的局面。

　　由于这类政府债券通常被视为低风险资产，如果供给量增加，可能会对债券价格造成压力。

　　考虑到全年3.9万亿的发行总量和前4个月较慢的节奏，后续几个月专项债的发行可能会连续放量。也就是说，接下来这种供给压力可能还会对债市造成扰动，影响投资者的配置决策和市场的表现。

　　3、不确定未来央行可能会采取怎样的货币政策

　　临近月底，资金利率有震荡收敛迹象，加之央行对长债的关注使得货币政策宽松预期并不高涨，6月降准降息的预期并不明显占优，更为谨慎的央行政策和相对收缩的机构配债需求，仍然可能对债市造成扰动。

　　4、不确定实体经济恢复速度

　　随着地产政策的加码落地，未来实体经济的修复速度或将成为影响债市走势的一个重要因素。如果实体经济恢复速度超预期，企业和消费者的信心增强，对资金的需求也会增加，可能会提高市场利率，从而对债市构成压力。

　　此外，实体经济的恢复速度也会影响企业的盈利能力和债务融资需求，进而影响信用债市场的表现。

　　这些不确定性，使得债市在五月份延续了小幅震荡，又很难在当下就得到一个准确的回答，怎么办呢？别慌，或许我们可以一起来复盘一下，看看债市走强的根本原因是否发生变化。

　　二、债市走强的根本原因是否发生改变？

　　缺资产、低风险偏好和宽货币预期是开年以来债市上涨的重要逻辑，我们可以从这三个方向来逐一看看，债市走强的根本原因，有没有发生变化。

　　第一、缺资产

　　债券强了几年了，为什么今年债市格外强呢？

　　这背后一个根本原因之一，高收益资产在减少，倒逼高风险偏好资金进入低风险领域。

　　1、高收益率资产在“一揽子化债”后大量减少。

　　今年的债券市场，在信用债供给结构变化后，具有较高票息的低评级、区县级、弱区域城投债供给日益稀缺，市场上可投资的高收益资产大量减少，导致具有更高风险偏好的资金被迫进入低风险资产领域挖掘收益，从而带来债券市场“风险收益重定价”。

　　所以“资产荒”是造成今年一季度债市加速走强、各类利差不断压缩的重要原因之一。

　　图片发布日期：2024-04-07

　　2、由于中高风险偏好资金承受能力更强，因此对信用风险、流动性风险、利率风险敏感性更低，所需的风险溢价补偿更小，导致各类利差被全面压缩。同时，各类利差压缩带来强势行情，“赚钱效应”也引发其他机构争相买入，助推了一季度债券行情的演绎。

　　3、这个现象现在得到了缓解吗？

　　1）从背后的宏观逻辑来看，“资产荒”问题很难在短期得到快速缓解：

　　一是短周期宏观时钟处于“复苏早期”，货币流动性偏宽，但实体融资需求仍弱，成本相对刚性的资金会追逐仅剩的高收益优质资产；

　　二是当前经济处于结构转型期，需求的弹性低于供给端，传统的高收益资产逐步退出，但新的高收益资产有待于继续形成。中长期里，“高收益资产”不足的预期也会助推短周期内“资产荒”的自我强化趋势。

　　国盛证券认为，未来几个月政府债券供给预计将放量，这将一定程度上带来供给压力，缓解当前“资产荒”状况。但考虑到央行投放资金对冲，财政资金拨付效率会相对高于去年四季度，以及今年财政资金杠杆效应的下降，尚不足以形成债市趋势性调整行情。

　　天风证券认为，本轮“资产荒”中债券供给并不算太差，机构可投范围较广。因而，核心还是在于社会融资需求不足，大行、非银机构缺资产。

　　在这种情况下，简单的债券供给增加可能也无法改变当前“资产荒”的状态，结束“资产荒”主要在于社会整体融资需求提高。

　　2）金融机构的配置压力（银行表外+非银）是造成债券市场“资产荒”的另一个原因。金融机构待投资金越多，“资产荒”理论上也越严重。

　　而对于市场上的金融机构而言，当前高收益资产已经难觅踪迹，资产配置考核压力下，投资者购买理财产品越增加，理财规模越增长，“资产荒”问题越加剧。

　　第二、低风险偏好

　　虽然经济表现平稳，但受到权益市场的波动、外围市场的冲击等不确定性因素的影响，尽管基本面已经展现出回升向好的信号，尚不足以改变投资者偏低的风险偏好。

　　出于规避风险的目的，投资者依然“扎堆儿”于风险收益特征相对较低的固收类产品，债券市场持续受到配置资金的青睐。

　　这种情况未来是否会持续呢？

　　短期来看，我们对市场风险偏好的衡量和把握难度较大，国内流动性、政策、美联储、国际地缘政治冲突，都可能成为影响市场风险偏好的重要因素。

　　但是如果我们站在长期的视角来看，在经济增长放缓的背景下，内部和外部环境的变化使得经济主体对未来的预期变得更加谨慎。这种谨慎表现在投资决策上，就是风险偏好的下降和收缩。

　　当前经济正处于一个关键的转型阶段，这一阶段与过去三四十年的大周期相比，内外环境呈现出显著的差异性。

　　从产业角度来看，内卷化和产业抱团现象削弱了企业的投资信心，这背后是有效需求的不足，难以带来更高的利润空间；

　　对于居民部门而言，房地产作为过去十年支撑消费和信心的金融资产，一旦其流动性受限，从投资属性为主转变为以消费属性为主，便会导致信心不足。未来如果单纯依靠收入增长和社会福利改善，可能不足以支撑我们再回到过去十年那样的风险偏好和有效需求。

　　此外，人口老龄化和财富的结构性分配也是影响风险偏好的重要因素，它们导致风险偏好自然衰退。外部环境的变动，如地缘政治的不稳定，进一步增加了不确定性。

　　这些因素相互交织，共同作用于风险偏好，使其变化成为一个长期且复杂的趋势，不容易被短期因素所改变。

　　第三、宽货币预期

　　虽然上半年央行货币政策始终稳健，但市场对宽松货币的预期却并未减弱，持续认为后续会有宽货币政策落地。

　　国投证券以定量的“货币松紧预期指数”作为观察标准，可以看到，今年上半年，市场在绝大多数时候都对货币政策持宽松期待（指数读数持续处于小于30%的区间，表征货币宽松预期较强）。

　　图片发布日期：2024-05-27

　　而接下来，宽货币预期也可能不会很快减弱：

　　（1）未来若欧洲、美国央行降息，对人民币汇率压力或将减弱，届时央行还是有可能继续保障市场流动性合理充裕的。

　　中信证券通过观察2008年以来几次欧美货币政策周期分化的阶段发现，欧美由紧缩周期转向宽松周期的可对比案例并不多，但不难发现欧央行往往宽货币周期的开始时点更早，而我国央行在欧央行降息后同步、略滞后实施宽货币工具的情况也不罕见。总的来看，倘若6月欧央行提前于美联储降息，我国央行在美联储降息落地前外部政策环境或进一步改善。

　　（2）社融如果持续低迷，货币政策放松可能会比收紧的概率高。

　　华泰证券认为，如果5-6月社融继续在贷款的拖累之下走弱，信贷政策、结构性政策，甚至降准降息都可能落地。

　　（3）4月经济增长动能边际放缓，需求端内生修复动能尚未提速，总量宽货币工具进一步发力刺激需求改善的必要性仍然较高。

　　所以综合来看，尽管近期债市出现小幅震荡，但是促使债市走强的三大因素并没有发生明显的变化。

　　债市对特别国债供给、房地产政策等均已消化完毕，尚未有超预期利好或者利空因素导致债市走出震荡格局。

　　接下来债市或在纠结的震荡市中酝酿新的主线，资金面以及宽货币预期两条主线可能会慢慢开始明朗。

　　三、投资者怎么投？

　　那么对于咱们普通投资者来说，面对当下比较复杂的债券市场环境，要如何投资呢？

　　首先，我们需要注意到，经济领域的积极因素在不断积累，而政策效果会有一个量变到质变的过程，当社会信心恢复、需求回暖推升信用效果超预期显现时货币政策态度也将发生变化。因此投资者在未来的投资决策中，需要密切关注政策力度、宽信用效果以及央行货币政策态度的变化，以便及时调整投资策略。

　　其次，更多地去用中长期的思路面对债券市场。短期来看，影响债券市场的因素非常多，且不确定性比较强，震荡格局可能持续。但是以中长期的角度来看，包括低风险偏好、宽货币预期、资产荒等因素，就会变得更加明朗且便于理解一些。

　　况且，债券基金的投资本身就是偏长期一些的投资行为，如果能适当地去弱化对短期波动的担忧情绪，提高自己抗短期“干扰”的能力，可能会更加有助于我们的投资。

　　最后，我们可以借助优质债券基金来把握机会。适合自己的债券基金，不仅可以令我们的债券投资事半功倍，还可以提升我们的投资体验。

　　综上所述，投资者在当前经济和市场环境下，应密切关注宏观经济政策和市场动态，更多地去用中长期的思路面对市场的变化，同时也可以通过投资优质的债券基金，来进行资产配置，帮助自己把握债券市场投资机会。

　　（文章来源：诺安基金）

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