小盘和红利之后 风格谁来接棒？

　　01小盘&红利后，风格谁来接棒？

　　自2021年初核心资产泡沫破灭后，到2023年底一直是“红利+小盘”的双轮驱动行情。但今年以来，风格有所分化。其中，红利和价值依然维持趋势占优行情，小盘、尤其是超小盘大幅回调；而龙头、质量因子在今年表现不错。风格的分化和反转，映射出两个核心要点：第一，市场对于经济修复预期出现了一定分歧；第二，龙头因子和质量因子的演绎空间值得大家关注。

　　02 如何风格选择？从股票定价模式入手

　　事实上，从股票定价本源看，对于不同产业生命周期，往往会采用不一样的定价模型。1）FMvD模型：未来稳态市值的折现。主要聚焦当前渗透率低，未来市值空间大的行业，适用于从0到1的新产业、新趋势。2）PEG模型：强调估值和增速的匹配度。更加追求当期盈利高增长，适合从1到N的产业，增速快速抬升，消化估值。3）DCF模型：现金流的折现。适合稳定增长的行业或是行业龙头，能够有长期永续增长预期、相对稳定的现金流。4）股债性价比：看重股息率安全垫。适合行业长期增长很低，但短期看，股息率相对贴现率有较高安全边际。

　　03 从宏观环境→定价模型→风格选择

　　如果把经济看成一个整体，那不同宏观环境下，都会对应不同的定价偏好，从而带来不同的风格选择。路径一：若经济修复不确定性较大，市场将继续偏好股债性价比的定价思路，则红利继续强势。路径二：若经济修复边际好转，定价偏好会逐渐从股债性价比切换到自由现金流折现，那么自由现金流改善、长期盈利预期较好的龙头公司会占优。路径三：若新产业趋势爆发，如AI产品/应用端看到明显渗透率抬升，定价偏好或以未来市值折现为主，则小盘、科技风格或有不错表现。

　　04当前的经济修复程度如何？

　　从经济修复看，目前仍处于低斜率复苏通道，但呈现出“量先行于价”的特点，也就是“实物工作量”的修复较好，但是价格层面的修复较慢，CPI、PPI仍在低位盘整，后续需等待价格信号的进一步验证。此外，“5.17”地产新政宽松史无前例，旨在“稳经济”；而超长期特别国债发行，意味“中央政府集中力量办大事”，是未来稳增长的“火车头”。若政策落地后的效果得到进一步数据验证，则风格演绎或逐渐从路径一向路径二扩散。

　　05 A股线索：资本开支向下且现金流改善

　　虽然从A股盈利增速看，修复之路在波折中前行，但结构上仍有一定亮点。自2023年下半年以来，A股上市公司的资本开支同比增速趋势向下，其中，龙头公司自2023年一季度就见顶回落。与此同时，可以看到，上市公司的自由现金流在2023年也迎来了改善。整体而言，微观数据层面也交叉印证了路径二的核心逻辑。结合之前的推演，高质量的龙头公司有望渐入佳境。

　　06 行业维度：哪些行业符合上述线索指引？

　　若是从资本开支同比及其变动，以及自由现金流/净利润、ROE(TTM)的水平综合看，食品饮料、煤炭、石油石化、汽车、通信等行业具备“资本开支低+高现金流高ROE”的特点。

　　07 指数维度：哪些龙头/质量指数更受青睐？

　　若是从核心增量资金ETF在买什么的角度看，按跟踪指数统计，今年3月来ETF净买入最多的品种主要是沪深300和中证A50。其中，沪深300基本都来自净申购的贡献，而中证A50的近80%来自新发的贡献。另外，今年5月以来，中证A50是ETF净买入最多的品种。中证A50是升级版的中国“漂亮50”，该指数从ESG、大市值、行业布局、互联互通等全新视角出发，刻画A股龙头公司表现，打造核心资产新标杆。

　　08 若后续美债收益率下行，会带来估值抬升

　　从现金流折现的定价模型看，若贴现率，也就是美债收益率向下，则会带来估值的进一步抬升。根据wind统计，A50、沪深300指数和美债收益率呈现明显的负相关性，美债收益率的解释度可以达到80%以上。就当前而言，美国劳动市场确已降温，通胀数据也有所回落，市场对于美联储降息的预期或走强，美债收益率的下行空间也有望打开。

　　（文章来源：富国基金）

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