10Y国债盘中破1.7%、化债提振M1、国民经济稳步回升 | 债圈大家说12.16

　　1、10Y国债盘中破1.7%

（数据来源于Choice数据）

　　华泰证券固收首席分析师张继强

　　投资者普遍认为明年10年国债低点为1.5%，高点为2.0%，反映出非常乐观的市场情绪。我们认为，若按照资金利率+期限利差定价，假设明年降息30-40bp，7天OMO降至1.1-1.2%，资金利率中枢降至1.3-1.4%，若给予较低的30bp的期限利差，则10年国债低点将在1.6-1.7%。但实际情况可能有所区别，乐观情形下，若明年关税等导致宏观压力较大，货币空间打开，债市才能再度定价更多降息空间，10年国债可能进一步向下试探。高点来看，除非明年看到价格信号和融资需求的实质改善，否则10年国债收益率或难明显超出2.1%。

　　浙商证券大固收组长，固收首席覃汉

　　以终局思维看政治局会议及中央经济工作会议对于货币政策的定调，提升了债市做多的确定性，本轮跨年行情仍未结束。明年春节前债市暂无明确利空，利好方面目前存在降准、降息、保险开门红资金及再融资债资金陆续回笼而产生的配置需求，建议不轻易止盈。下一个关键节点为下一次降息落地的止盈以及两会前后的增量政策预期冲击。

　　中金公司研究部国际组及固收组负责人陈健恒

　　如果货币市场利率还能出现一轮明显的补降，那么10年期国债收益率逻辑上也依然存在下行空间，即使长端利率下行幅度小于短端利率，那么也应该继续下行。如果1年期存单利率降至1.1%附近或者更低，那么10年期国债即使降到1.5%甚至更低，也并不属于夸张的定价。我们依然建议债券投资者采取债持不炒投资逻辑，如果以年度为单位来考核投资收益，那么需要在年初积极布局，毕竟一般来看每年年初都是全年利率较高的时候。如果没有太强的久期约束，还是尽可能提高组合的久期，依靠资本利得来获取收益。如果要做波段，也建议逆向市场情绪来操作，市场调整和偏悲观的时候积极配置，反而市场利率下行较快的时候可以兑现一些浮盈。但整体战略而言仍是积极布局。

　　天风证券固收首席分析师孙彬彬

　　市场利率没有明显“脱锚”。基于中性利率理论，当前10年期国债到期收益率（1.78%）属于正常水平，而如果按照目前的通胀水平进行估算，10年期国债具有较大下行空间。从货币政策角度，国债-OMO利率已经压缩到低位，从今年以来的经验来看，利差压缩到极致后的反弹，大多由监管因素引起。对于当下，一方面市场在提前交易2025年的货币宽松，另一方面央行虽然对债市收益率保持关注，但还没有做出进一步引导和预期管理，对于长债收益率的合理空间或向下平移。

　　国盛证券固收首席分析师杨业伟

　　如果假定未来降息30bps，OMO利率下降至1.2%左右，根据年初以来R007与OMO平均利差24.6bps，R007或保持在1.45%左右，而存单与R007年初以来平均利差10.2bps，存单利率则可能在1.55%左右。10年国债与存单利率年初以来平均利差在18bps左右，则对应的10年国债可能在1.73%左右，因此当前利率水平已经反映了一定程度的降息。除非后续降息超预期，而这可能在短期难以获得证实。

　　2、化债提振M1

　　国盛证券首席经济学家熊园

　　11月信贷社融有喜有忧：喜在，M1同比连升两月，居民中长期贷款连续两个月同比多增；忧在，未能延续10月的改善势头，尤其是居民短期贷款再度转为负增、企业中长期贷款连续9个月同比少增、M2增速回落、财政支出有所放缓等；其中，M1连升主因房地产市场好转、前期专项债加快落地，社融转弱主要受企业中长贷、居民短贷拖累。往后看，继续提示：货币政策时隔14年再度转为“适度宽松”、释放了较大想像空间，预计近期大概率降准降息、幅度可能还不小，这也很可能带动债券利率进一步下行，短期内10Y国债收益率有望下破1.7%。

　　华泰证券首席经济学家易峘

　　地方化债对金融数据及流动性指标有明显提振；往前看，我们将主要从以下两个方面来观察货币和财政政策发力的效果，一方面，观察政策是否能继续降低全社会的综合资金成本来提升信贷需求，另一方面，观察地方化债进度变缓之后，央行是否有其他政策来继续支持M1的企稳回升。

　　西南证券宏观首席分析师叶凡

　　11月社融增量同比继续少增，结构上仍以直接融资为主，包括政府、企业债券，专项债化债对企业表内贷款形成置换，居民购房意愿有所回暖，居民中长贷连续同比多增。今年12月仍有降准可能性，预计明年全年将降准100bp左右，降息方面将相机抉择，25-40bp的降息空间或分步推进。预计在明年一系列政策组合拳推动下，国内需求持续改善，社融增速有望逐步回升。

　　浙商证券大金融组组长梁凤洁

　　居民端，有效消费需求不足，房市回暖支撑长贷回升。企业端，隐债置换加速释放，短期仍有规模放缓压力。根据金融时报报道，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款，11月2500亿元地方债务置换，12月还将有更大规模的债务置换。预计存量融资平台贷款偿还速度加快，预计短期信贷规模仍将同比少增。

　　中信证券宏观与政策首席分析师杨帆

　　我们认为11月金融数据主要反映了化债政策落地的影响。一方面，新增化债额度支撑政府债在去年同期高基数下同比多增1589亿元，而且化债资金进入实体经济，推动M1同比增速大幅回升2.4个百分点，企业现金流情况好转。另一方面，化解债务意味着偿还存量的城投贷款，导致企业中长期贷款同比少增2360亿元。另外，2024年10月以来，房地产市场交易边际改善，提前还款亦有所减少，共同推动居民中长贷延续回暖，11月新增3000亿元，同比多增669亿元。往后看，我们根据今年人大授权的政府债额度计算今年12月仍有1.8万亿元政府债额度未使用，或将支撑社融增速稳中有升。

　　3、国民经济稳步回升

　　据国家统计局消息，11月份，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，宏观政策组合效应继续显现，工业服务业较快增长，就业物价总体稳定，社会预期有效提振，新质生产力稳步发展，国民经济延续9月份以来回升态势。

　　民生证券研究院首席经济学家陶川

　　11月经济数据打响了全年经济的“收官战”。今年10月底，在省部级领导干部学习贯彻党的二十届三中全会精神专题研讨班上，习总书记明确表示“切实抓好后两个月的各项工作，努力实现全年经济社会发展目标任务”。11月收官战“第一枪”的成色如何？整体而言，问题还在，但是出现了好转的迹象。一是消费退坡的“噪音”可能不小。二是外需依旧比内需更强。三是以价换量依旧典型。四是地方投资意愿可能依旧不足。五是地产延续投资弱，不过销售出现好转。

　　红塔证券宏观研究员杨欣

　　通过倒推计算可知，11月新建商品房销售面积同比增长3.2%，成功结束了此前长期负增长的局面。房屋销售的回暖态势在一定程度上向房价端进行了传导。后续来看，一揽子化债措施的落地有助于加快清偿拖欠企业欠款的进程，这将使得相关基建企业和制造业企业的现金流有望得到改善，进而有利于提升企业的预期与经营能力。综合来看，11月工业生产继续呈现加快态势，但在需求端，社零与固投数据均有所放缓，通胀、进口以及信贷数据表现也相对疲软，这一系列情况表明经济整体仍处于弱修复格局之中。对于债市而言，当前由基本面所带来的利空因素无需过度忧虑。现阶段债市利率已创新低，后续可能产生的利空因素更多地会源于金融机构的止盈意向以及央行的操作意图。对于股市来说，市场或仍继续处在政策预期与相对弱势基本面现实状况的博弈阶段。展望后续，重点在于观察经济修复的可持续性，具体表现在房地产回暖态势能否持续，以及以旧换新政策是否能够催生长效的消费增量。从长期视角出发，则需等待化债政策对企业现金流与预期产生的长期积极影响，以及这种影响后续对投资和社团消费所形成的推动作用。

　　广开首席产业研究院院长连平

　　中央财政进一步扩大投资，以铁路建设和电网、水利建设为基础的基建投资有望保持两位数增长。年底仍有超过2万亿元地方政府专项债资金可以使用安排，这将为地方财政舒压并推动部分项目开工建设。预计四季度基建投资（不含电力）增速有望升至5%左右的水平。

　　梧桐樹智庫任庄主

　　考虑到，2024年一季度、二季度和三季度的当季经济增速分别为5.3%、4.7%和4.6%，累计经济增速分别为5.3%、5%和4.8%，上述表态意味着“5%左右”应该是指5%以下，预计在4.9%附近。无论如何，11月经济数据表明，9月下旬以来所实施的“一揽子增量政策”对市场预期和信心虽然起到了提振作用，但还很难具有持续性，需要做的事情还有很多。

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