全面注册制实施：机构博弈大势所趋

　　3月27日，首批主板注册制新股正式开启网上申购。从沪、深两市主板注册制第一股的发行市盈率来看，两只新股均突破了主板“23倍市盈率红线”。随着全面注册制时代的正式开启，主板新股实现市场化定价，上述23倍市盈率“隐形天花板”的突破也就意味着，投资者彻底作别“闭眼打新”时代。

　　3月29日，三只首日上市交易的新股中有两只出现首日破发(主要指首日收盘价跌破发行价，盘中跌破则归为盘中破发)，其中一只为主板新股，这也是继2019年年初罕见的主板新股破发后，四年多来的第一次。此外，自3月20日出现年内首只新股破发后，迄今已有四只新股破发。

　　新股定价缩小一二级市场估值价差

　　“券商投资顾问早就联系我，多次提示我关注打新风险。”56岁的向女士是一位成都“红庙子时代”从事证券投资的资深投资者，打新一直是她一项重要的投资收益来源。随着注册制改革推进，打新市场不断变化，打新市场也迎来了“无风险套利”时代的终结。

　　具体来看，首批主板注册制新股启动网上申购，最受关注的是主板23倍市盈率隐形上限的取消。多家券商在新股申购注意事项中提到，全面注册制下的发行价格是通过市场化方式，由承销商与参与询价的专业机构协商确定，并完善了以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。新股定价更为市场化。

　　“定价权交到了市场手中。”一位私募人士提到，市场化定价缩小了一二级市场的估值价差。而在IPO核准制时代，这一价差是打新被认为“安全”并受到亲睐的主要原因。

　　在核准制时期，由于受新股供给节奏、询价规则、市盈率隐形红线等多方面影响，一二级市场往往存在较为明显的估值差。例如上市后新股股价出现连续多日“一字板”上涨，或者在数个月内相对同赛道的可比上市公司，股价保持更为强势的次新股行情。幸运的“中签”者不仅不会担心亏损的风险，更能在短时间内获得可观的收益率。

　　“那时候，新股中签约等于彩票中奖。”一位有近二十年股龄的大户提到，在核准制时代，打新不仅是不少投资者眼中的“无风险投资”，还因打新收益确定性高，但中签率低，市场上甚至派生出不少与新股质地研究并不相关的网上打新策略和新股交易“心得”。例如新股申购“能申尽申”(当期全部可申购新股均顶格申购)；在特定交易时段申购以谋求更高的“中签率”；一字涨停板不打开就不卖出等。

　　券商交易软件也推出了“一键打新”“预约打新”的功能，方便投资者一次性对当周可申购的新股顶格申购。亦有券商推出对每个交易时段的中签率复盘，为投资者提供申购时间的参考。同时，相比网上申购较低的中签率，个人投资者也在设法申请参与网下打新。此外，网下申购的主力、机构投资者也受到关注，其中尤以公募基金为主，甚至有基金公司凭借打新基金迅速做大规模。

　　破发是新股发行市场化必经之路

　　近年来，在资本市场改革的推进中，这类无风险套利的空间被不断压缩。

　　2021年9月18日，针对网下投资者“抱团”报价的现象，监管机构相继发布了科创板、创业板网下配售新规(又称“询价新规”)，将最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”，并取消新股发行定价与申购时间安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求。整体来看，询价新规后，科创板、创业板的新股发行市盈率出现了一定程度的上行，打新收益则有所下滑。同时，科创板、创业板新股首日破发的案例也相继出现。

　　如今全面注册制下，主板也迎来新股定价的市场化。在此背景下，新股市场情绪也出现了变化。

　　3月29日，主板新股时隔四年余再次出现首日破发。该新股发行制度为核准制、且发行市盈率未突破23倍，但上市交易首日收盘价跌破发行价、跌幅达到11.82%。在此之前，不少投资者认为，最后的这一批核准制新股或是打新“最后的盛宴”。同日，创业板也出现新股首日破发，至此3月20日以来创业板已有三只新股首日破发。

　　新股行情出现明显分化。Wind数据统计，截至3月29日，今年以来上市的新股，以上市后五日涨跌幅来看，有接近一半的新股出现下跌，跌幅在10%以上的共计11只。

　　“通常大家觉得打新是安全的，其实不然，打新也是有风险的。新股申购最大的风险就是新股破发，一旦破发，中签者将面临亏损的风险。”中信证券投教专栏如此提示投资者。

　　“从成熟资本市场的发展经验看，破发也是新股发行市场化的必经之路。在美国上市的中概股首日破发率高达40%，我国香港市场上新股上市首日破发率也达到15%左右。”开源证券首席总裁助理兼研究所所长孙金钜曾提到。

　　普通投资者应谨慎申购

　　全面注册制下，除了主板发行定价的市场化，主板新股交易规则也有一系列变化。

　　其中，新股上市前五个交易日不设涨跌幅限制(第六个交易日开始涨跌幅限制继续保持在10%不变)，并对无价格涨跌幅限制股票盘中设置涨跌幅30%、60%两档停牌指标，各停牌10分钟。证券停牌时间跨越14:57，且须于当日复牌的，于14:57复牌，并对已接受的申报进行复牌集合竞价，再进行收盘集合竞价。此外，新股上市首日即可纳入融资融券标的。

　　“这几项调整都是围绕市场化展开。”上述私募人士提到，过去上市交易的新股受涨跌幅限制而出现连续涨停，不仅在一定程度上形成磁吸效应，也不利于市场充分博弈。前五交易日取消该限制后，可有效减少交易阻力，提升市场定价效率，配套优化盘中临时停牌机制也可提供冷静期、减少非理性炒作的影响。新股上市首日即可纳入融资融券标的，扩大融券券源范围，同时优化了转融通机制。“这也是此前科创板、创业板注册制试点的经验。”

　　此外，针对普通投资者，上交所对网上发行申购单位进行了调整，对主板网上投资者每一个申购单位调整为500股，申购数量为500股或其整数倍，沪市主板每5000元市值可申购一个申购单位。不过，T-2日前20个交易日日均持仓市值在1万元以上的打新参与门槛未调整。

　　“对普通投资者而言，这在一定程度上降低了申购的市值要求、增加了中签机会。但值得注意的是，目前的打新市场已经不再是过去‘无风险套利’时代。随着市场化的提升，新股面临破发风险，投资者应及时调整策略。”上述私募人士强调。

　　中信证券在投教专栏也提到，现在新股申购无需预冻结资金，参与者较多。为防止出现随意弃购的情况，新股申购相关规则也明确规定，投资者连续12个月内累计出现三次中签(包括新股、新债)未足额缴纳认购资金情形的，将被列入限制名单。至其最近一次放弃认购次日起的180日(含次日)内不得参与网上新股、新债申购。

　　这也意味着，仍然选择“闭眼打新”，到中签需缴款时再来研究中签新股质地、决定是否弃购的做法，也受到限制。

　　“全面注册制的实施，将上市公司价值的判断及价格的选择交给市场，之前的隐性背书效应消除。”香颂资本董事沈萌提到，“投资者应该更主动关注上市公司的基本面和成长性，单纯的打新已不具备制度性红利。”

　　为此，不少券商不仅在投资者教育上主动梳理介绍新股交易的变化、提示风险，还通过研究所的支持推出了新股研究等服务，为投资者在新股申购、交易决策上提供一些信息参考。

　　上述私募人士也进一步提到，“全面注册制下，IPO稀缺性和供给节奏变化，二级市场与一级市场之间的估值价差缩小。投资者若有意参与新股投资，在前期决策申购与否时，就应对新股标的的基本面认真研究，对财务数据、未来发展、所在行业赛道整体情况等进行了解梳理，加强对新股估值定价的把握能力，提高对价值与风险研究甄别能力。同时，还需要参考市场行情、情绪，以便在无涨跌幅限制的交易中找到恰当的卖点。”

　　博时基金首席权益策略分析师陈显顺提到，“主板注册制改革后，发行价隐含的估值水平将更加接近二级市场的定价，投资者的预期可以被更加充分地反映在发行价中，打新的套利空间将大幅缩小，稳赚不赔神话将难以维持。这也是市场逐步走向有效的必然结果。全面注册制改革后，中小投资者的投资难度增加，研究和投资的门槛会更高，投资的风险会上升。而研究资源丰富、研究能力较强的专业机构优势会进一步凸显，中小投资者将资金交给专业机构进行投资理财将成为大势所趋，A股投资者中散户的比例将会降低。”

（文章来源：中国经营网）

(原标题：全面注册制实施：机构博弈大势所趋)

(责任编辑：33)