富国基金田希蒙：2023年 港股通互联网反转之年可期

　　嘉宾介绍：田希蒙，硕士，2017年5月加入富国基金管理有限公司，历任助理定量研究员、定量研究员、定量投资经理，2023年1月起任基金经理。现任富国中证港股通互联网交易型开放式指数证券投资基金、富国中证港股通互联网交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金基金经理。

　　2022年10月，港股遭受十年未见的大幅抛售，恒生指数跌至2008年金融危机的低位，不过在极端负面的情绪得到宣泄之后，港股自去年11月以来反弹幅度一度超过50%。2023年港股市场的投资机会该如何看待，港股市场的价值该从何着手进行分析？

　　富国基金田希蒙中表示，近五年来，港股资讯科技也即互联网板块的权重迅速增加，成为市场热衷投资港股的重要原因。盈利、无风险利率、股权风险溢价，这三个方面构成了分析港股的投资框架，香港市场在2022年10月以来经历了中国基本面预期的扭转和海外流动性的宽松交易，这两个因素使得港股涨幅远超同期的A股和美股。今年中国经济的复苏和美国货币政策边际放松的确定性较高，不确定的是中间是否会出现反复，因此港股全年属于波折中中枢抬升的过程。

　　以下为文字精华：

　　1、富国基金田希蒙：港股市场具备长期价值

　　田希蒙：田希蒙：我们从三个角度帮助大家去分析港股市场，第一个是分析框架，也就是说我们怎么确定港股的长期配置价值。第二个，根据我们的分析框架，港股市场尤其是港股通互联网，它的投资时机是怎么把握的？第三个方面，当我们前面的分析有了一些观点，具体怎么落地到投资端。

　　首先我们来看一下港股的长期配置价值，根据过去几轮港股市场的牛市，下图的虚线部分就是过去几轮的牛市。去年10月底开始了这一轮港股的上涨。现在先给个假设，假设这是新一轮牛市的开启，在这种假设下，我们可以看到这轮行情还远远没有走完。

　　可以看到，最近这几年越来越多的资金流入到港股市场，尤其是以南下资金为代表。我们可以看下图，南下资金持续不断流入港股。另外，如果我们看公募基金，也可以看到现在能够投资港股的基金发行数量是呈指数型上升的。同时从这些主动权益型基金的港股持仓的市值，也可以看到在2020年出现了质的飞跃。

　　持有港股的市值在2018年—2019年还是非常低的水平，到2021年就达到几倍的增长，为什么这么多资金那么看好港股市场？我们来看一下港股市场，这个核心的原因，港股市场配置价值来自什么地方？

　　我们先看下图右半部分，那5年前我们聊到港股市场的时候，大家其实更多的感受是恒生指数为代表的，或者说恒生国企指数为代表的，那么里面大部分是我们的H股红筹股，一些偏周期偏价值偏地产的一些公司。五年前，港股更多反映的是传统型经济，但是5年后，我们看2020年12月31日，和五年前比，权重变化最大的就是资讯科技，也就是互联网板块。可以看到现在香港市场的核心组成里，互联网已经变成了非常大的指数组成部分，已经是一个不可忽视的一股投资的力量，这是香港市场最大的变化，也是这几年大家如此热衷于投资港股的重要原因。

　　如果你还是原先的传统经济，A股就已经可以满足大家的配置需求了，但是这批互联网公司大部分是在港股上市的，并且它们也获得了不管是海外还是内地资金的青睐。青睐的背后核心的原因还是上图的左半部分，核心的互联网池子足够大，渗透率逐年抬升，并且每个人每周花在互联网上的时间也在不断增加，也就是说需求池子的水量在不断增加，意味着在流量池子里能够容纳更多的互联网公司或者平台经济的公司，盈利增加，收入增加，这是投资互联网板块最核心的基本盘。

　　讲清楚了港股的配置价值，但我们去投资港股的时候，很多人还是没有那么熟悉港股市场，更多接触到的可能还是A股市场。在投资港股的时候，它的逻辑或者说关注点和A股是略微不同的，或者说侧重点是不同的。

　　2、富国基金田希蒙：一个公式讲清港股投资

　　田希蒙：接下来给大家讲我们分析港股的投资框架，也就是我常说的一个公式，帮助大家分析港股市场。

　　首先看下图，就是我们分析港股的投资框架，来自经典的股票定价的公式，公司的价值等于公司的盈利乘以你给予盈利多少倍的估值。盈利很容易理解，就是你投一个项目或投一家企业，当然要知道这个公司赚多少钱，这是第一步。第二步就是，这个公司一年能赚一个亿，我应该给这一个亿多少倍的估值？这是个很有意思的角度，PE或者说公司的估值，我们可以简单地再拆成两个因素。

　　第一个因素，当前市场的无风险收益率。为什么要看无风险收益率<span style="font-size:16px" 大家想一想，如果现在银行存款的利率是5%，你投资股票市场的兴趣是不是就会大幅下降？

　　这个道理很简单，因为存款或者说一些理财，它的风险是相对较低的，或者说一些存款可能是无风险的。这种情况下，如果无风险的资产能给你带来很高的回报，你可能就没有太大的意愿去投有风险的资产，所以无风险收益率是你投资一项东西的机会成本。

　　另外一项假设，股权的回报是5个点，银行存款也是5个点，你会投吗？大概率也不会投，因为股权投资有风险，它的不确定性和风险还是有的。这种情况下，我们投资二级市场的时候就会要求更高的回报，更高要求的回报减去无风险收益率，就是我们的股权风险溢价。

　　这个股权风险溢价有很多因素可以左右，也就是说第三个方面，我们可能更多地从风险偏好角度来决定股权的风险溢价。如果你投资这个项目的确定性非常强，可能略微高于银行理财银行存款，你就愿意投，但是如果现在你面临的投资者风险不确定性非常大，可能要10%甚至20%的回报，你才愿意去做这笔投资，这是很简单的道理。

　　所以我们可以把这个公司拆成三个方面，就是盈利、无风险利率、股权风险溢价。对于港股，这三方面对应的什么？

　　第一个方面，盈利。虽然我们常说港股，但是现在绝大部分公司的业务或者盈利发生在中国内地，还有一部分发生在中国香港，这两部分合起来其实就是中国的基本面。也就是说我们判断这些公司盈利情况的时候，要看中国基本面的强弱。

　　另外一个方面，无风险收益率。无风险收益率更多取决于海外的流动性或者说全球的流动性。港股市场的无风险收益率更多地受海外市场的左右，因为香港市场是一个资本自由流动的市场，受外资的影响比较大。

　　第三个方面，风险偏好。风险偏好是什么来决定的呢？受到很多因素影响，但是这两年对于港股市场或者说互联网板块，更多的是由于政策监管以及一些其他的因素所决定，所以我们这里更多的是从政策上去分析港股市场。

　　这三个方面就是我们从前面那个公式里面总结出来，关注港股的时候应该分析的三个角度。框架有了，我们试着来用一下，看能不能分析2021年、2022年以及去年年底到现在的行情。

　　第一个，我们看一下2021年的走势，把可以相比的同口径的A股和港股拿出来比较，如下图所示，紫色的线是港股，我们发现港股相对A股是跑出很多的。也就是说至少港股和A股来讲，它们的基本面极其相似，大部分都是中国内地发生的业务，2021年中国经济还不错。

　　第二个因素，海外流动性。2021年的时候全球流动性仍然非常宽松，到了年底美联储才开始缩表，所以2021年仍然是极度宽松的，也就是说在基本面都一样不错，流动性还很宽松的环境下，港股为什么跑出A股那么多呢？核心的原因就在第三个方面风险偏好上。

　　第三个方面，风险偏好，这是由于政策的变化所导致的。比如说我们四五月份的反垄断，七八月份关于各个细分板块的一些行业监管，是这些因素导致的，所以2021年应该关注什么？应该关注监管政策以及互联网板块的一些行业政策，这是最重要的因素。

　　3、富国基金田希蒙：去年强势归功两个因素

　　田希蒙：2022年，如下图所示，我们发现政策上已经开始扭转，或者说已经开始从不利于板块变成有利于板块了。至少从2022年的3月份金融稳定会之后，我们可以看到它对所有大家担心的问题都做了明确的回复，所以政策上是趋缓的。

　　A股和H股走势是非常相似的，这也从另外一个角度印证了我们这个观点，就是2022年行业监管政策已经不是重点影响港股的因素，而是前两个因素，中国基本面和海外流动性才是左右A股和港股的重要因素。两者的走势如此的相似，因为它们背后的影响因素是相似的，影响因素到底是什么？我们结合去年年底到今年年初的行情一起给大家详细地说明一下。

　　如下图所示，2022年11月到今年的1月底以来，从全球大类资产的表现来看，港股是冠绝全球的，不管是相比A股还是美股，它都是大幅跑赢的。大幅跑赢的背后是什么？其实核心的就是前两个因素。

　　政策我们刚才说过了，是在2022年年初就已经反转了，更多的是前两个因素，中国基本面和海外流动性在去年年底也就是去年10月以来出现了根本性的扭转。

　　接下来看前两个因素，第一个就是中国基本面，我们可以发现2021年是中国上一轮经济周期的一个顶点，到2022年就开始，2021年下半年到2022年开始属于经济的自然回落，大家感受到经济的压力是比较大的。

　　此外，2022年我们原先很成功的疫情政策，在奥密克戎这种变异毒株的影响下也经历了一些挑战。几重压力下，不管是中长期贷款余额的同比增速，还是PMI，去年的压力都是不小的，但是我们乐观的是什么？是在去年年底，这几个指标基本上都见到了过去一个周期的低点，现在属于同比回升或者说底部反弹的阶段，这是一个方面。

　　另外一个方面，海外流动性。为什么海外流动性对港股的影响这么大？大家都知道蒙代尔不可能三角，也就是说一个国家或地区，它的汇率制度、货币政策和资本自由流动这三个因素是不可兼得的。

　　为什么不能兼得？简单举个例子，在去年美联储不断加息的情况下，我们想象一下我们现在身处香港资本市场，当看到美国的短端利率快速上升的时候，如果香港的利率不跟随加息的话，我们想想这种情况。

　　很简单，我在香港的银行间市场借出港币，比如说以1%的利率借出港币，固定汇率制度的情况下，我就换成美金，因为是固定汇率制度，所以我不担心我未来会承受汇率的波动，所以我换成美金到比如说美国的回购市场，我可能以2%的利率将它放贷出去，这样我就套息了1%的利差。也就是说如果香港市场不跟随加息，就会存在一个套利机制。我们都知道天底下没有免费的午餐，自然的结果就是香港银行间的利率会快速也升到2%。

　　在海外主要发达市场不断加息的情况下，香港市场资本自由流动，香港市场的货币政策会紧随海外主要市场，利率会跟得很紧。

　　我们可以看下图右半部分，绿色的线是美国的政策利率，在它不断加息的过程中，HIBOR（香港银行同行业拆借利率）一路跟随，甚至在去年的10月到11月一度超过美国利率的水平，这反映了香港市场的钱是非常紧张的。这么高的利率，自然会对权益市场带来不小的压力。2022年全年，香港是熊市，但这个情况在去年年底得到根本性的扭转，原因是什么？香港市场的压力来自美国加息，美国加息来自美国国内的通胀问题。

　　可以看上图的左半部分，美国的通胀问题，我们用实际的CPI减去大家预期的CPI，得到蓝色和红色的柱子。我们可以发现，在2022年的1—9月份，这个柱子都是正向的，也就是说不断超预期，数据公布的时候实际CPI的数据是远远超过大家预期的，但这个情况在去年11月8日美国公布的10月份CPI上得到了根本性的扭转，开始出现大幅的低于预期，并且这一现象持续到今年年初，港股的反弹也是跟随CPI反转带来的同步上涨的情况。

　　为什么？因为美国的CPI同比见到高点，并且开始低预期之后，全球开始出现一波宽松交易。不管是从美债的利率还是美元指数，以及各国的权益市场，我们都可以看到这一迹象。全球出现一个典型的宽松交易，宽松交易香港自然也不会缺席。

　　所以我们总结以上两点，我们会发现香港市场在2022年10月以来经历了中国基本面预期的扭转，也经历了海外流动性的宽松交易，这两个因素促使了香港多重利好的叠加，所以它的涨幅远远超过同期的A股和美股。

　　4、富国基金田希蒙：港股2023年如何推演

　　田希蒙：当然今年遇到了一些波折，就像最近，A股和港股都调整挺多的，尤其是前段时间。为什么出现这种波折？既然前两个因素是决定港股走势的重要原因，那么我们就面临4种可能性，分别对应着中国经济复苏的强和弱，以及买美国货币的松和紧，这样就有4种可能性出现，对应着下图的4个象限。

　　4种可行性里，左下角这种“中国增长弱+美国货币紧”的最差情况已基本排除，去年年底到今年年初，中国增长的预期和美国货币的预期都大幅扭转，形成了涨幅30到40个点的行情，我们觉得今年的行情更多地介于右边的三个可能性之间，也就是说取决于中国经济复苏的强弱和美国货币的松和紧。

　　从这个角度就可以解释，为什么今年2月以来又开始出现了一波明显的调整。一方面，去年年底疫情解封带来了一波消费和复苏，场景复苏之后大家的预期过高，尤其是一些人对今年增长过于乐观的预期，可能认为今年增长要6%，今年不管是两会还是各个经济数据出来之后，都有低于预期的情况。不过，这种情况只是少部分人。另外一方面，2月份公布的美国1月CPI又开始比较高，通胀回落的速度不及预期，这种情况会导致海外短期的货币再次紧张。

　　这两种情况就造成了今年2月到3月的这波调整，但是我们也可以看到，到了3月中旬，不管是A股还是港股都出现了企稳反弹的迹象。同样我们出现边际宽松的原因是什么？我觉得这两个因素也能够解释。

　　第一个，最近几周地产尤其是二手房的成交是非常不错的，也就是说我们的经济在自然复苏，但复苏的力度可能没有2017年那么强，可能和2019年比较像，但是它的复苏仍然是在路上的。

　　第二个，海外的流动性虽然经历了2月份再一次的紧张，但是在硅谷银行等银行风险的暴露下，美国加息的预期从3月1日的时候预期今年可能要加息三次，全年维持高利率水平并且没有降息，到了3月20日就变成了今年6月份就要降息。

　　包括后面美联储主席鲍威尔也出来讲，他认为美国硅谷银行造成的信贷收紧相当于一次加息，也就是说美联储主席也是这么认为的。所以到了3月中下旬之后又出现了一波比较明显的宽松，我们从美元指数和美债利率的下跌上也能够侧面地印证这一点，现在行情的可能性又开始往左上角的象限走，也即往变好的方向发展。

　　我觉得今年最核心的结论是什么？就是我们认为，今年中国经济增长的复苏和美国货币政策边际上的放松，方向都是确定的，但是不确定的是中间是否会不断地出现反复。

　　第一个反复是大家对中国增长的预期开始有反复，第二个是对美国货币政策的反复。一旦出现反复造成市场下跌，我们认为都是比较好的观察点或者说布局的点，也就是说我们认为港股全年还是属于波折中中枢抬升的过程。

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