中银基金赵建忠：从定价逻辑看黄金走势

　　嘉宾介绍：赵建忠，金融学硕士，中银基金管理有限公司助理副总裁（AVP），基金经理。2007年加入中银基金管理有限公司，曾担任基金运营部基金会计、研究部研究员、基金经理助理，具有17年证券从业年限。

　　世界黄金协会数据显示，2022年全球央行购金量达1136吨，创历史新高，且2023年该趋势仍在延续。2023年一季度，金价表现强势，美元金价涨幅近10%，人民币金价上涨了7%。黄金价格为何如此强势，背后的原因有哪些？金价后续会怎么走，有哪些逻辑可以参考？

　　中银基金赵建忠表示，三个因素促使全球央行增持黄金，第一个是危机时刻的表现，更多体现在黄金是一种避险资产；第二个，用黄金来对抗通胀；第三个，各国央行都需要对外汇资产进行保值增值。金价上涨也是受三个主要因素的驱动，分别为避险属性、金融属性、信用属性。今年5月美联储加息25个基点，可能是本轮加息的最后一次，从黄金的定价逻辑来看，美债利率、美元汇率、短期流动性及避险因素都利好后续的黄金走势，因此金价仍有进一步的上升空间。

　　以下为文字精华：

　　1、中银基金赵建忠：三大因素推升金价走高

　　提问：今年以来国际金价从年初的1820美元涨到了现在的2000美元附近的位置，黄金大涨的背后原因是什么？

　　赵建忠：去年四季度以来黄金的走势非常好，从1800美元涨到了2000美元左右，但是这个过程并不是一帆风顺的，当中也有波折。

　　我们总结下来有几个趋势性的波段，首先如果从今年来看，1月份黄金的涨势非常好，主要的原因是1月初的时候美国通胀下行，经济数据也比较差，所以大家都觉得美联储加息可能会暂缓，或者说加息会退坡。在这种情况下，黄金价格就从1800美元涨到了2000美元附近，是一条上升通道。

　　到2月份情况变了，从美国经济的基本面来看，由于统计口径的原因，通胀数据又飙起来了，GDP数据以及PMI等数据表现也比较好，所以在这个过程当中，2月份黄金整体呈现出缓慢下跌的态势，基本上回吐了1月份的涨幅。

　　到了3月份，正好是碰到了硅谷银行的风险事件，包括后续其他欧美的银行也发生了一些流动性危机，所以金价又从1800美元回到了两千美元附近。

　　4月以来金价维持震荡，主要是因为之前的 “N”型走势走完之后，大家对美联储的加息动作以及美国经济数据存在一定分歧，所以黄金交易过程中有一定的博弈成分在里面，金价围绕着2000千美元波动震荡。

　　总体来看，从1800美元涨到2000美元附近，其实是受三个主要因素的驱动，第一个是避险属性，第二个是金融属性，第三个是信用属性。

　　首先从避险的属性来看，我们可以发现，在硅谷银行事件爆发后，这些地区非常多的银行，它们继续放贷的能力是有一定削弱的，可能对美国实体经济的影响比较大，会引起实体信用的收缩。从避险属性上来说，黄金是非常典型的避险性的资产。

　　其次，从金融属性来看，从美联储加息的动作，从紧缩到慢慢放松的过程当中，流动性是在缓慢放松的，所以预期也催生了金价有一波比较好的涨幅。

　　最后是信用属性。在平时分析黄金的时候，很多时候是用美债利率跟黄金的关系来得出来黄金走势的，在这个过程当中，金价锚的效应其实有一定的偏差，也引发了市场关于去美元化趋势的探讨。

　　总体来说是这三个因素使今年黄金的走势比较好，从后面来看，我们对黄金后续的走势是比较看好的，从年内来看是确定性比较高的一类资产。

　　2、中银基金赵建忠：全球央行持续增持黄金

　　提问：从去年开始全球央行开启了一波购金热潮，我国央行更是从去年11月开始连续增持黄金，释放了什么信号，对个人投资者又有怎样的启发？

　　赵建忠：世界黄金协会的数据显示，2022年全球央行增持黄金1136吨，数据几乎和当初20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃时候，各国在恐慌性增持黄金的数量差不多。世界黄金协会还对各家央行做了一项调查，有2/3的央行表示在2023年还将继续增持央行，我们国家也一样，今年年初的那两个月里在继续增持黄金。

　　根据世界黄金协会的统计，主要是三个因素促使各家央行增持黄金，第一个是危机时刻的表现，更多体现在黄金是一种避险资产；第二个，用黄金来对抗通胀；第三个，各国央行都需要对外汇资产进行保值增值。

　　在这个过程当中，各国央行还在不停地增持黄金。俄罗斯的主权财富基金在去西方化过程当中，把黄金的持仓最高限制已经上调到了40%，发达国家像澳大利亚，它的主权基金最近也把黄金纳入投资组合当中。

　　我觉得增持黄金是趋势性的动作，各国央行都把它作为一种储备资产多元化的工具。从最近来看，确实全球去美元化的进程在加速，并且地缘政治以及不稳定性在增加，黄金在这个过程当中就发挥了保值增值、分散风险的作用。

　　从我国央行的情况来看，我们之前已经有38个月未增持黄金了，最近一段时间已经是连续5个月增持，相当于央行在定投黄金。对黄金市场来说，我们央行每个月增持十几二十吨甚至三十几吨的量，对金价的影响不是非常大，但对许多投资者来说，它可以起到领头羊的作用，毕竟央行对金价的判断相比普通人来说自然更专业一些。

　　事实证明也是如此，我们国家在2015年和2019年，两次比较集中增持黄金的过程，随后的黄金表现确实是可圈可点，都实现了比较大的涨幅。投资者也可以跟着央行来配置一点黄金资产，这也是我们个人资产多元化的道路。

　　3、中银基金赵建忠：定价逻辑决定黄金走势

　　提问：请您分享一下对金价后市的看法。

　　赵建忠：如何去判断黄金后市还有没有机会？我先介绍一下黄金的定价逻辑，譬如说大家可能比较熟悉股票投资，股票投资我们要看每股EPS是多少，PE是多少，对于黄金投资来说，我们如何去判断它的主要驱动因素？

　　我们总结下来有三个方面的因素：第一个是美债的利率，第二个是美元的汇率，第三个是短期流动性和避险因素，也会对金价有比较大的影响。

　　第一种，黄金是一种实物货币，美元是一种信用货币，黄金的供给是有限的，但是信用货币的供给可以大量超发，各国央行为了刺激经济，可能会比较大量的超发信用货币，这个过程当中就会产生两种货币之间购买力的评价，超发货币会打破它原来购买力的评价。

　　第二种，从美债的实际利率来看，持有黄金并不产生利息，所以美债的利率可以作为持有黄金的机会成本。美债的利率对黄金价格有比较大的影响，总体来看美债的实际利率和黄金价格，如果我们拉长来看，是一个比较明显的负相关的关系。

　　第三种，一些地缘政治危机或者突发性事件也会刺激到金价，譬如说金融市场流动性的危机会对金价有一些影响。

　　如何去分析金价也是围绕这三个因素。首先从美债收益率走势来看，美联储5月加息了25个基点，符合大多数投资者的预期，后续来看，可能这次是美联储本轮加息的最后一次了，所以美债后续的走势可能是往下的趋势。

　　从通胀来看，美国通胀的短期韧性是比较强的，6月份可能会降到3%—3.5%，大概率是这样一个区间。

　　如果拿美债的名义利率减去通胀，后续的过程当中，我们可以看到实际利率会是下降的过程，所以我们对后市的金价是比较看好的。

　　回顾历史，历次美联储终止加息随后几个月里，金融属性越强，对利率越敏感的资产，像黄金等都会有比较好的涨幅，一般是在20%—25%。如果在硬着陆的情况下，经济特别差的情况下，可能会达到50%的涨幅。

　　所以从几个因素的分析来看，我们对后续的黄金走势是比较有信心的。

　　4、中银基金赵建忠：避险情绪催化支撑金价

　　提问：今年3月上旬硅谷银行等风险事件期间，金价确实有较强的表现，同时去年2月份到3月份俄乌冲突爆发之后，比较短的时间内金价一路飙升至历史最高位2070美元附近，风险事件的爆发会对金价带来支撑吗？

　　赵建忠：确实避险的因素会促使短期金价达到比较高的水平。

　　我们可以看到，去年俄乌冲突在两三月份爆发，此后金价从1800美元飙升至2000美元以上，今年3月份硅谷银行事件，包括瑞士信贷等等，也是通过避险情绪的催化使金价有不错的涨幅。

　　在这个过程当中，硅谷银行、瑞士银行等看上去是一些金融事件，但是往往各个金融机构之间是有非常多的业务联系的，金融风险也在这个过程当中，如果控制不好就会蔓延成全球性的金融危机，所以对市场情绪的影响是比较大的。

　　从实体经济的层面，这些地区性的银行在资产负债管理中，资产负债的错配使它的短期流动性有一些危机，这个情况限制了它对实体经济的放贷，会影响信用的放松。对实体经济也是有比较大影响的，也会影响到美国经济后续的一些走势。

　　所以美联储可能就要考虑到对避险情绪的照顾，还要考虑到对美国实体经济的影响，也就压制了美联储继续加息的空间。避险情绪对于金价是短期的影响，如果从长期来看，还是得看美联储的动作，也就是对它的实际利率有什么影响，这个可能是主导金价偏长期的因素。

　　5、中银基金赵建忠：降息周期将启利好黄金

　　提问：现在大家更关心的一个问题，金价已经涨到这个位置了，现在还值不值得我们“上车”？

　　赵建忠：很多投资者觉得黄金历史的最高价格也就在2000美元出头一点，现在已经接近历史高位了。

　　我想说的是，我们不能拿一些旧的框架，历史的低价和高价来限制黄金整体的走势，还是需要从决定黄金价格的那几个因素，包括现在的国际的大环境来考虑，后续是不是还有进一步的上升空间。

　　我们从去年四季度开始跟投资者提示黄金的投资机会，并且做了一些黄金投资知识的普及，主要的思路还是从美联储加息退坡展开。去年九、十月份的时候美联储是加息75个基点，到了后面只加息25个基点，这一次可能是最后一次25个基点的加息了，之后美联储可能会让利率在高位维持一段时间，年末的时候可能会开启降息的路径。

　　在这个过程中，我们觉得不管是从短期还是长期黄金都是有投资机会的，当前阶段推荐大家去配置一定比例的黄金资产。

　　主要的原因是从美国经济整体的情况来看，它的潜在衰退压力是比较大的，并且从美联储的动作来看，美债利率期货的定价已经暗示了年末可能有三次的降息动作，这是一个比较乐观的情形。

　　我们觉得今年年末或者明年年初，美联储会开启降息的动作，利率的下降对黄金价格的提升会比较明显，那么对黄金价格来说，大概率在今年年中或者明年的时候会创出一个新高。

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