瀚海行舟：招商基金固收团队侧记

　　在近几年，要做好一款固收产品，难度明显比以前大多了。

　　在资产端，产业的周期、供给侧的出清，伴随着打破刚兑，让原本的“城投信仰”等逐一被打破，“固收+”产品还会受到权益市场起伏的影响，如果没有良好的信评、风控，固收产品很容易会撞上冰山。

　　在负债端，净值化的银行理财资金、互联网渠道汇集的用户，自然为债券产品带来了新的庞大增量，但也改变了诸多债券基金的持有结构，不同的风险收益偏好冲击着投资组合，如果管理不慎，有可能引发流动性风险。

　　为了应对这个剧变时代，招商基金固收团队在过去几年主要做了三件事：

　　其一，在组织架构上，招商基金采用“大固收”模式，固定收益投资部下设信用评估组、宏观利率组、货币资金组，以及包含权益、可转债研究的混合投资组。在大固收模式下，团队共享一致的投资理念与投研信息，有助于高效率覆盖固收产品所涉及的利率债、信用债、可转债、股票甚至ABS、大宗商品等多类资产。

　　其二，在投研建设方面，招商基金在大团队的基础上，强调发挥每组、每人的独特优势，因此，在分组后还会进一步划分、细分职责，例如在信用评估组，信用主管负责对公司固定收益类投资进行整体风险把控，而信用研究员按行业及产品类别进一步分工，让每位研究员在各自负责的方向上深入研究。

　　其三，在负债端管理上，招商基金借助银行系的管理经验，在持有人结构上强调分散化、长期化，以此降低集中赎回的风险。

　　合理的制度，让招商基金固收团队在实战中发挥出强大的威力——

　　首先，多只产品取得了优异的业绩。例如，招商产业债券A，在截至2023年12月底的近三年排名第9（9/241），近五年排名第11（11/163），近七年排名第4（4/136），近十年排名第4（4/82）；又如，招商安心收益C，在截至2023年12月底的近三年排名前12%（28/241），近七年晨星同类排名前9%（12/136），近十年排名第13（13/82）；又如，招商双债增强C，在截至2023年12月底的近一年业绩在晨星同类排名前7%（28/426），近三年排名前5%（12/241），近七年排名第6（6/136）等等（来源：晨星、wind、产品公告。晨星排名引用日期：2024年1月5日。过往和排名业绩不代表未来表现。）。

　　其次，招商固收团队的多只产品获得市场与业界的高度认可。一方面，在过往优秀业绩的加持下，管理规模越来越大，截至2023年三季度，固收团队公募产品管理规模超过6100亿，位列行业前列；另一方面，团队多次权威奖项，2022年获得金基金·债券投资回报基金管理公司、明星基金奖·固定收益投资明星基金公司奖，旗下产品也多次获奖，累计获得金牛奖、金基金奖、明星基金奖、晨星奖等多达40次。

　　01、结构：“大固收”体系的建立

　　固收产品的核心作用，是追求为投资者提供绝对收益。管理者需要通过配置增长幅度合理、回撤幅度较小的资产，力争让净值曲线整体平缓上行，实现长期可持续的财富增长。

　　而招商基金作为银行系的公募，在管理债券产品时也早早奠定了“以绝对收益为重，严防信用风险与大幅回撤”的理念。

　　这种公司基因，让招商基金固收团队少走了很多弯路。例如，招商基金目前已经在信用风险控制上有了一套完整的操作手册和防风险指南，如：现金流不能净流入的企业所发行的债券不买；融资建设项目大于现有规模的企业所发行的债券不买；营收不足以覆盖利息的企业所发行的债券不买；市场化水平过低的企业所发行的债券不买，等等。

　　这样的风险评估能力，其根源来自于招商基金在固收业务上所设置的“大固收”体系。

　　固收投资涉及利率债、信用债、可转债等多类别资产，搭建团队、形成合力是获得长期竞争力的基础条件。

　　招商基金的固收团队采用了一个梯度化的体系——

　　在决策端，是由包括裴晓辉、马龙、刘万锋等在内的固收投决会，这是整个体系的“指挥中心”；

　　在研究端，设立了信用评估组、宏观利率组、货币资金组，以及包含权益、可转债研究的混合投资组。其中，信评组的主管负责对公司固定收益类投资进行整体风险把控，信用研究员按行业开展信用研究，覆盖钢铁有色、地产建材、化工医药、公用事业、交运贸易、大金融等六大类行业；

　　在投资端，则根据基金经理的特长与产品的属性，分为货币/短债、一级债基/中长债基、二级债基三大方向。

　　在“大固收”的团队建制下，招商基金固收团队建立了相应的投研流程。例如，团队会定期召开资产配置的策略会，在会上，投决会根据宏观微观形势来讨论多种资产的机会、风险，并确定相应资产的基准仓位；然后不同产品、基金经理按照产品的要求、个人的擅长领域来发挥自己的特长。

　　这种信息共享、集体决策的机制，让招商固收团队经常出现集体性的前瞻决策。

　　例如，在与猫头鹰研究院的交流中，郭敏回忆近年对地产债的投资时提及，在2016、2017年，当时尽管地产行业在货币化棚改后处于热火朝天的状态、头部企业不断在低线城市拿地，地产债的收益也很诱人，但研究团队在深入调研多家房企后认为，在别人大多数都加大杠杆的情况下，无法判断真实的资产与负债情况，因此给出了回避的建议，并得到团队的认可。

　　在接下来的几年里，固收团队除了在2017年底配置相关标杆公司的地产债券以外，几乎都没有配置地产债。地产债的高收益，一度让招商固收团队面临压力，但当大量房企风险事件引致市场上配置地产债大幅回撤后，更多的人才重新认识到招商固收团队的前瞻与坚定。

　　02、分工：让专业的人不断成长

　　对于任何团队来说，制度固然很重要，但企业和市场是在不断变化的，因此除了制度，还需要人的不断成长来带动业务的增长。

　　招商基金在确立了“大固收”的框架后，就在两个方面驱动团队成员的不断突破——

　　首先，是“让专业的人做专业的事”。

　　在这件事上，信评团队的运转是个很好的例子。对债券投资来说，信用风险是非常重要但又很难把控的风险，一旦债券发生信用风险，就可能面临本金的损失，但承担一定的信用风险又是获取超额收益的必要条件，识别风险、拿捏尺度并非易事。

　　在实践中，信评团队采取四个步骤来解决这个难题：

　　（1）分级出入库

　　招商基金的数十位研究员在自己所覆盖的领域内进行深度研究，然后经过多人复核，把相关标的分类归为“投资池”、“观察池”；对调入观察池的资产不得新增持仓；

　　（2）高频跟踪

　　研究员需要每天及时跟踪标的公司负面舆情、评级变动和价格异动，每周形成信用分析周报，每月进行重仓资产检视，还要进行专项调研；

　　（3）预警

　　在发行标的在基本面、舆情等方面的异常后，需要立即向团队发出预警。

　　（4）实践

　　如果只盯着风险防范，研究员可能会更倾向于在AAA债上“原地踏步”，不去额外挖掘机会，因此招商基金还会给研究员设立模拟组合，除了在研究的角度看信评以外，也要培养投资嗅觉。

　　其次，是“让专业的人不断成长”。

　　这是一个不断变动的世界，基本面会变，负债端会变，只有不断成长才能解决遇到的问题。招商基金的固收团队也非常擅长驱动投研人员不断突破天花板。

　　例如，马龙在2015年刚管理“招商产业债券”时，产品规模只有十几亿，而截至2023年三季度末已经近200亿，而他的总管理规模已经超过770亿。在规模不断增长的过程中，马龙对不同资产的配置、对回撤的控制力也在不断增强。

　　拿“招商产业债券”来说，在券种配置上，马龙用信用债作为组合的主要配置品种，尤其偏好于具有央企、国企背景的主体，这构成了他的底仓。而随着近年规模越来越大，他也增加了对银行永续债和二级资本债的配置，并对这种流动性较好的资产进行波段操作，在利差价高时加大配置，利差压缩后考虑与其他券种的性价比和流动性溢价后，适当进行减持，2021年以后，配置比重在10-40%之间浮动。此外，马龙越来越少参与城投债，因为这个品种的策略容量比较有限。

　　又如，郭敏从信用研究员、信评主管再到基金经理的路径，同样也是“专业的人不断成长”的典型例子。

　　在做信评研究时，郭敏就已经是公司里的“权威人士”，负责产业债和城投债的入库评级、信用跟踪、调研以及信用债策略研究，在2016、2017年煤炭供给侧改革阶段，挖掘了利差不合理的品种。

　　在2018年开始管理公募产品后，也在不断拓展领域。在与猫头鹰研究院的交流中，郭敏提及，在管产品的初期，会分析、复盘债券高手的持仓，甚至会根据净值来反推操作，不断提高自己、形成自己的风格。长期的训练，让郭敏的能力圈不断扩张，目前管理二级债、中短债、长期纯债、偏债混合等多类产品。

　　03、旋律：团队与个人的合力

　　科学的架构、成长的个人，让招商基金固收团队成为一支理念一致、实力强大的战队，在实战中迸发出巨大的威力。

　　在资产端上，招商固收团队近年的漂亮仗一场接一场。

　　例如，在2017年底，当时一家标杆房地产企业在处置资产，舆论、市场基本都准备观望，但郭敏和信评团队从中看到了难得的机会。

　　原本，地产商真实的资产与负债不仅庞大而且难以计算，但在这家企业“大甩卖”的时候，却罕见地揭开了部分神秘面纱。在经过慎重的研究后，郭敏在当时管的组合配置了该地产企业的债券，并获得了相应的票息收益。

　　而到了2020年，郭敏在调研中发现该企业再次出现大量的体外负债，因此坚决清仓。

　　又如，马龙管理的“招商产业债券”在2016、2021年两次配置煤炭、钢铁企业利率债，都成功抓到了市场定价错误的机会。在2016年时，煤炭、钢铁公司多发债务违约，市场风声鹤唳。但马龙在调研中发现，随着产业格局优化、地产复苏，煤炭钢铁价格开始逐步复苏，而很多相关企业的3年期债券的年利率还在6-8%的高位，于是当机立断进行配置。到了2021年，相关煤炭企业风险事件爆发，有过成功经验的马龙，又重演了一次对煤炭企业债的成功投资。

　　而负债端上，招商固收团队的前瞻性同样独步江湖。

　　在银行理财净值化转型、配置公募基金，以及互联网销售渠道崛起之后，开放式产品的负债端就充满了不稳定性：受不了回撤或者受到情绪影响的投资者可能会迅速赎回，引发市场的流动性风险事件，进一步加速下跌。

　　因此，对负债端的管理就变动越来越重要。在这方面，招商基金也借鉴了银行系的经验来防范流动性风险。

　　在与猫头鹰研究院的交流中，马龙表示，现在的债券基金经理，不仅要在投资组合中做到分散配置，同样也要在资金来源、客户结构上做到分散化，并保持足够的流动性强的资产，降低赎回对组合的冲击。此外，还会加强研究机构行为，推敲哪些是交易盘、哪些是配置盘，预判市场的风向。

　　而郭敏也表示，负债端尽量要分散化，或者吸纳更多的长期机构资金。例如在她管理的中长期纯债基金招商招旭中，自2018年以来，机构持仓占比一直在90%以上，让她可以采用长久期策略。此外，郭敏也指出，会考虑配置二永债这样的流动性好的资产，又或者以国债期货来做部分对冲，避免陷入“回撤-赎回-更大回撤”的循环。

　　在资产端和负债端的前瞻性，让招商基金的多只产品获得投资者的青睐，并获得了业界的高度评价。不断增长的规模，以及多个荣誉奖项的斩获，就是最好的证明。

　　眼下，中国资管行业正处于以改革谋求进一步发展的历史进程中。在国内理财打破刚兑，债券违约事件时有发生；养老金体系改革，长期理财配置需求亟需满足的大环境下，固收产品需要更好地发挥理财投资“压舱石”的重要作用。

　　要做到这一点并不容易。基金公司要在定价体系变动、行情波动、投资风格多变的市场里力争长期投资为投资者赚取稳定收益，需要做的事情非常多：科学的投资理念、过人的投研能力、多元化的基金产品、人才辈出的团队、驾驭庞大资金规模的能力等等。

　　但这些门槛对于已经建立起“大固收”架构、独立信评团队、丰厚人才团队、完备产品矩阵、形成强大合力的招商基金来说，反而是护城河。

（文章来源：中国证券报·中证网）

(原标题：瀚海行舟：招商基金固收团队侧记)

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