Choice最佳分析师精彩发“研”：民生证券周君芝 | 房地产行业拐点显现 宏观逻辑或成市场交易主线

　　主讲人介绍：周君芝，民生证券首席宏观分析师。

　　浙江大学经济学博士，浙江大学校外硕士生导师，财新专栏作家，凤凰卫视特邀嘉宾。

　　拥有9年卖方宏观从业经验，历任广发证券资深宏观分析师，方正证券首席宏观分析师。

　　曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届Choice最佳分析师宏观第三。

　　曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

　　展望2024年，资本市场有何变化趋势？宏观因素将如何影响资本市场？库存周期为何没有想象的重要？房地产市场在2021年迎来拐点？地产行业为何值得重点关注？对此，民生证券周君芝跟大家分享精彩观点。

　　周君芝博士表示，展望2014的交易主线，除了关心传统宏观层面的经济增长强弱，流动性松紧之外，我们在做宏观年度预期的时候，一定要抓住最主要的变量。2023年9月以来，库存周期的影响不是最重要的，最重要的是我们一直强调的地产。把握地产的长期趋势，有助于我们更加清晰理解当前宏观所处环境。

　　周君芝博士表示，我们曾经做过深度测算，总量层面看房地产趋势，2021年是一个非常重要的拐点。我们之所以判断2021年是拐点，一方面跟套户比是否大于1有关，另外一方面也跟未来地产新增需求，也就是新组建家庭的数量有关。

　　以下为文字精华：

　　1、民生证券周君芝：去年宏观大环境下市场风偏下行

　　周君芝：大家好，我是民生证券首席宏观分析师周君芝，今天很高兴跟大家在这里聊一聊我们对2024年的展望。

　　先来看2023年资本市场交易的情况，如果把视野放在国内和海外诸多资产定价过程中，我们发现资本市场在2023年的经历非常纷繁复杂，跳过这些不同资产定价的细节表现，我们能够捕捉出2023年资本市场呈现出来的特征叫“内外定价反向”。

　　简单来说就是海外的风险性资产表现相对占优，同时国内的避险型资产相对表现占优。最经典以美国为代表的海外市场，股票股指表现不错，债券相对比之前市场预期的要弱。

　　与此同时国内股票市场，2023年经历是一个比较艰难的年份，2023年在资产定价里表现最优的是国内的债券市场，1年期和10年期国债，可以说不同期限的债券市场利率都有不同程度的下行。

　　债券市场利率下行意味债券价格往上走，与此同时在货币端，今年1-11月份，人民币汇率总体表现偏弱，到了12月左右，人民币汇率有小幅的升值，最近趋于震荡。总体看，人民币汇率在2023年表现偏弱。

　　与此同时海外货币，尤其是美元指数表现强于预期，所以海外的资本市场有所表现的是风险性资产，国内则是避险型资产，主要是债券。

　　这样的资本市场定价，比较清晰地告诉我们市场在想什么：市场认为2023年海外，尤其是美国的经济比大家想的要强，美国的货币政策比大家想的要紧。

　　在2022年年底，不论是国内和国外，大部分市场观点认为2023年海外美国经济是向下的，美国货币政策是边际转松的，但事实上2023年海外，尤其美国的资本市场表现超过了2022年底大家预期。

　　国内资本市场的表现描绘的是另一个格局，2023年资本市场认为国内增长不及预期。

　　透过资本市场的现，我们再来去拆分2023年宏观交易在交易什么？国内国外货币政策的反向，就能清晰捕捉资本市场交易背后的主线。

　　货币政策一方面关系到资本市场的流动性以及风险偏好，另外一方面货币本身就是增长的映射，朴素的道理就是增长强的时候，货币政策不会松；增长弱的时候，货币政策不会紧，所以货币政策去向基本上能够映射实体基本面。

　　2023年为什么国内外的资本市场定价是反向的？用货币政策主线来看就非常清晰，海外增长比之前市场想的要强，当然货币政策也比之前想的要紧，所以美联储在持续地加息，与此同时国内是货币政策是趋向宽松。今年不止一次的降准和降息，所以2023年国内外货币政策的裂口达到了历史非常高的水平，造成了2023年股票市场的表现相对比较弱。

　　既然我们已经抓住了主线，首先判断经济增长的强和弱，其次再看流动性。回到一个问题的原点，那就是2023年中国经济到底是好是坏，我们怎样去预判2024年？这个是我们作为宏观或者资本市场复盘最主要的目标。

　　首先我们非常关注地产，首先是因为目前地产正在经历非常巨大的变化。

　　我相信不论是资本市场还是普通居民，都能感受到2023年甚至2022年，地产跟过去30年不太一样，房地产的量价包括投资都有一些变化。地产不仅仅是作为一个资产来影响预期，它还深刻牵引中国经济增长的变化。

　　今年经济增长一波三折，刚好跟地产走势比较吻合，这个是我们捕捉到的房地产的销售数据。

　　深红色这条线捕捉的是2023年房地产周度数据，其他线条描绘历史上的其他年份地产同期表现。

　　在今年2月下旬以后，一直到4月初，中国的房地产销售的量表现是非常强势的，我们能够显著地发现2023年的2月底到4月初，房地产销售量高过2020年以及2022年，甚至一度触及2019年水平，要知道2019年相对而言是近年房地产销售数据表现相对不错的年份。

　　2023年年初经济增长，至少地产这块数据表现非常强劲，描绘了当时经济增长及预期是比较强势的。4月中下旬以后，房地产销售数据开始快速地回落，也对应了当时宏观增长预期开始走弱。到了5-6月，多项基本面数据只强于2022年，映射在地产市场也有类似表现。

　　直到七八月份，房地产的数据进一步走弱，甚至弱于2022年同期的水平，对应了当时比较最弱的经济实体数据以及增长的预期。到了9-10月,经济数据有边际改善。

　　为什么要去复盘地产？

　　就是想告诉大家，今年增长一波三折，地产销售能够比较敏锐同步映射经济增长的一波三折。与此同时地产是我们观察这两年资本市场非常重要的主线，所以我们展望2024年的宏观增值增长预期的时候，可能同样也必须给地产足够多的关注。

　　我们在2023年三季度比较坚持一个观点，库存周期的确存在，但近两年库存周期对资产定价影响有限。事后来看这一判断是对的。因为我们坚持一个观点，在更大的宏观叙事逻辑下，主要是地产长周期主导之下，库存周期显得不那么重要。

　　首先所谓库存周期主要指上游物价，工业企业利润在9月以来有一些明显的改善，背后的底层逻辑是跟海外需求有过一轮阶段性的放量紧密相关的。

　　跟国内相关的像一些工业企业的中下游，包括CPI物价板块里跟国内更相关的中下游物价，在2023年的四季度依然表现比较疲软，所以我们从细分结构跟大家展示阐述，库存周期目前来看，更多是一个偏弱偏小的周期。

　　2、民生证券周君芝：地产趋势多维度影响资本市场

　　周君芝：在2023甚至在2024年维度里，国内增长主线有更大的逻辑，在更大的逻辑前面，库存周期这些相对波动比较小，弹性比较小，这样的主线并不是最重要的。

　　宏观经济的变量非常复杂，资本市场在反映这些宏观变量的时候，它只会挑取最重要的，或者变化的幅度足够大，影响范围足够广。所以我们在展望宏观年度预期的时候，一定要抓住最重要的宏观变量。2023年9月以来，库存周期对经济数据的影响不是最重要的，最重要的是我们一直强调的地产长周期。

　　地产对中国经济增长的影响在2022年已经体现了比较充分。虽然站在2022年的时候，大家理解增长的疲软，更多把因素归咎于疫情，但事实上2023年疫情退去之后，我们发现国内的地产对增长的影响开始显露出来，大家才开始回溯说2022年地产对增长的压制已经开始体现。地产到目前为止已经下行了两年半，如果我们再更精细地去度量，地产的下行从2021年下半年开始，为什么2024年依然会有一些重要的影响？

　　首先我们测算得到2024年地产增速在边际改善，它的典型表现是跌势收敛。既然如此，为什么我们还要关注地产？核心的原因就是地产对宏观经济的影响，是维度非常立体，不单单只影响增长本身。地产不仅是对中国，可以说对所有的国家它的影响非常立体。

　　首先是影响GDP增速，主要是通过投资变量去影响的，这个影响2022年影响是最大，但与此同时地产还会对资本市场进行一个非常强的影响，核心的原因就是地产是中国居民或者全世界居民非常重要的资产配置的选择。

　　尤其对中国居民而言，历史的数据显示，在2022年之前，地产占中国居民资产配置的比重能够达到70%左右，甚至有一些研究能够把地产的配置数据测算更高，有可能会达到80，当然不同的研究有不同的测算结果，但至少我们能够得到一个结论，就是地产是中国居民资产配置里非常重要的锚，占比非常之大。

　　所以一旦当地产下行，尤其是房地产价格下行的时候，它会影响居民的配置偏好。居民会减配地产，增配其他金融产品，地产下行过程中往往会带来风险偏好的压制，因为老百姓会觉得资产端快速下行，所以在求稳的过程中，会把更多地产减配得到的资金配置低风险资产。主要是指存款，我们都知道中国居民的资产配置里有两个量占比较大，一个是地产，其次是存款，其他的配置也有理财，包括股票基金等等，但是占比相对比较小。

　　这也是为什么2023年刚才也提到国内资本市场定价里相对表现最好的是避险性的资产，债券是一个典型的避险性资产，核心原因就是金融市场里资金的流向，体现出典型的避险逻辑。

　　2023年居民资产配置以及资本市场体现出避险逻辑，与此同时，我们也在社融指标里得到同步验证。

　　2023年私人部门信用（居民和非城投企业），融资力度减弱。相应的再融资扩张的主要是政府部门。尤其到2023年下半年，政府信用扩张通过政府债券形式来体现。

　　展望2024年，我们依然会要给地产变化趋势充分的关注，同时关注地产的时候，不是简单关注地产投资，增速高低，更要用立体的维度，从金融市场，从实体增长，甚至从政府的财税行为变化，来更加深刻地去刻画2024年宏观经济增长重要的主线。

　　3、民生证券周君芝：后续地产趋势变化值得持续关注

　　周君芝：2024年到底怎样是一个交易的主线？最近一段时间大家对宏观经济的悲观预期更多，但我们在总量数据测算之后，得到总量的数据也没有大家想得差，它更多呈现的是一个走平走稳的状态。另外一个就是剔除总量趋势之后，我们也会看到很多结构性因素，也在描述中国经济正在发生一些萌芽式变化。

　　第一个是中高端的制造业逐步显现出竞争优势。

　　我们不仅在制造业投资里能够看到这个端倪，在出口也同样看到这个趋势。2023年中国对非美经济体出口超预期，尤其“一带一路”沿线的出口有明显的增长。

　　与此同时，中高端制造业，2023年表现连续超越大家预期，体现了中国在中高端制造业出口方面的全球竞争优势。

　　2023年基建总量里面也会看到更多的新基建， 2023年基建增速在2022年双位数同比的基础之上，还能够录得百分之七八左右的增速。其中有一个非常重要的原因就是中央基建投资较高，尤其是电力投资表现亮眼。

　　我们想要提示市场，市场目前2024年总量增长预期并不强，但除了观察总量趋势之外，我们也需要关注一些结构性亮点变化。

　　讲完总量增长以及结构因素之后，2024年到底什么是最重要的？

　　我们一直提示说还是关注地产的总趋势。刚才也讲过地产从2021年下半年开始往下走开始计算，已经下行了两年半。2024年地产对宏观经济的影响依然存在，只不过影响的维度有所不同。

　　首先我们要去勾画一个格局，中国的地产到底处于怎么样的状态。

　　一句话来总结，就是从原来的总量供不应求，到现在的结构分化，总体处于供需平衡的状态。我们做过一个非常有趣的专题，我们团队也写过20多篇关于地产的报告，我们给出的数据叫套户比，什么叫套户比？分子是中国总的房地产的套数，老百姓到底有多少套房子，它是一个存量数据，分母是中国到底有多少城镇居民家庭户，因为我们都知道农村的房子，中国土地是二元的，人口的户籍制度也是二元的土地，有国有土地和集体土地，我们的人口的户籍有城镇和农村，我们现在所有说的商品房等等都知道是在城镇户口对应的国有土地基础之上去讨论的。

　　所以我们再去算中国商品房够不够的情况下面，一定要基于一个大的背景，就是我们要算城镇家庭户，同时也要算城镇家庭户到底有多少套房，这是我们的计算口径。

　　结论是非常有意思的。在2021年之前，中国至少城镇家庭拥有的房子套户比不足1，也就是说房地产的供给是供不应求，因为城镇家庭有几户理论上就需要有多少套的房子，如果套户比不足以就说明存量的城镇老百姓这个房子是供不应求的。

　　到了2021年套户比达到了1，然后按照这样的趋势计算，2022年甚至未来一段时间，套户比都会大于1。因为这几年我们都知道房地产销售至少没有掉到绝对数据还是0，还在有销售面积的正的释放。

　　所以2021年是中国房地产，尤其是商品房市场非常重要的拐点，从原来的供不应求到供需基本平衡，套货比是1。这个趋势能够描绘出来的格局是什么？

　　意义有三点，第一点过去这20年，中国普通老百姓抢房子的热情，可能在未来一段时间都会比较少。落脚到微观层面，就是很多个家庭可能是先成家后只购置房地产，所以才会导致了在过去20年像60后、70后、80后甚至部分的90后都在一起购买房地产，所以房地产的需求市场是非常拥挤的。

　　中国的商品住房改革是从98年才开始落地，所以真正卖商品房，尤其是卖商品房的速度比较快。住宅销售面积描述的是过去每一年卖的房地产的面积，它是一个现实数据，从2009年以后才快速往上走，15年之后又上一个台阶，所以2009年到现在基本上是20年不到的时间里，是3代人甚至4代人一起在买房子，因为中国的住房商品改革时间比较晚。

　　所以过去这十几年房地产需求市场非常拥挤，它是由客观因素带来的，一个是人口，一个是中国住房商品改革的时间比较晚，所以才会导致了过去这20年不到的时间，中国出现了一个非常蓬勃活跃的房地产市场。

　　按照我们刚才的计算，总量的供需从套户比不足1到套户比基本等于1。说明未来房地产销售对应的主体只有一代人，就是新成家立业的年轻人，因为已成家立业的家庭户，基本上已经对应一套存量房子，所以未来购房的主体是新产生的家庭户，新产生的家庭户就是年轻人结婚置业购买房地产的需求。

　　2021年套户比达到1套，它是一个分水岭。2021年之前，中国的房地产更多呈现的是一个发展中市场的特征，供给会小于需求。2021年之后，套户比满足1之后，房地产的市场更多向发达市场靠拢，主要看新产生的家庭户的房地产购置需求，所以房地产的供需矛盾会更加的缓解。

　　第二个结论就是在供需平衡总量基本满足的情况下面，它会出现一些结构性的分化。人口继续急剧增加的一线和超二线城市套户比不足的，可能未来还会有一些结构性的供需矛盾，大部分的地区套户比已经大于1，房地产市场发展的节奏会更缓慢。因此2021年之前，中国的房地产是总量的矛盾，2021年之后可能更多体现结构性分化，而且这个结构性的分化到来的时间和幅度可能会比大家之前想得更大。

　　第三个结论是未来一段时间，如果房地产的量更加的供需平衡，它的房地产销售总量会更加趋于平缓，未来一段时间房地产销售的中枢，会系统性低于2016—2021年这段时间。这也是为什么我们计算未来所有的房地产的销售可能都会系统性下台阶。与此同时房地产价格至少在总量层面，上涨态势很难再复刻过去这20年的特征。

　　如果我们仅从总量看房地产的趋势，2021年就是一个非常重要的拐点，而它的拐点一方面跟套户比是否大于1有关，另外一方面也跟未来一段新增需求，新组建家庭的人口结构有关。从2020年以后，新成立的家庭主要是指90后以及00后，因而90后00后的人口是系统性低于这个80后，所以导致了未来房地产销售中枢系统性下台阶。

　　在这个趋势的基础上，我们得出一些比较有意思的线索。房地产的量和价都是在2021年见到拐点，当然我们反复强调2021年之后，中国的房地产市场可能会迎来结构性变化，我们在此不谈到结构，只看到总量问题。这就意味我们要描绘宏观经济增长需要非常关注地产这条主线。2024年应该关注什么呢？地产长周期另一侧过程中，我们需要关注广义化债的节奏。中央经济工作会议多次强调了防范债务风险化解，2023年已经开启了一些化债操作。我们认为2024年，比GDP增速弹性究竟多少这个问题之外，广义化债是我们需要密切跟踪的。

　　中国地产关联土地出让金，土地出让金又是现行财政体系重要一环。未来土地出让金再难回到2021年历史高点，这也意味财税体系改革已经到来。

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