新投资偏好已经逐步形成 永赢基金许拓：看好优质资产带动的股市上行机会

　　财联社6月16日讯 永赢基金基金经理许拓认为，在高质量发展背景下，未来资本市场的机会可能更多体现在高质量资产的盈利和估值提升方面。

　　今年以来，许拓一直在强调优质资产带动的股票市场的上行机会。关于6月市场，许拓的核心观点是：源起高质量发展，回归高质量资产。他解释，投资向高质量资产回归，本质是时代大势的要求，也是产业规律的必然，更是市场特征的阶段性体现。总结来看，资本市场的新的投资偏好已经逐步形成，源起于高质量发展的要求，最终会回归到高质量资产的盈利能力和估值回升上。

　　何为高质量资产？许拓指出这类资产具备三个财务特征：其一，企业的ROE的稳定性、确定性、持续性都较高；其二，企业的业务量能保持适度高质量的增长，不要求快速增长，但应当匹配GDP的增速，且边际新增资本开支的回报不出现明显下降、经营性现金流不出现恶化；其三，管理层比较注重股东回报，愿意保持适度的分红和回购比例，以满足投资者短期的财务回报要求。

　　但许拓直言，高质量资产不只是高股息资产，前者要求更高。同时，他也强调，高质量资产并非没有风险，同样需要面对美联储加息背景下全球金融、经济可能的大幅波动的风险；同时，高质量资产的演变过程较慢，被市场快速迅猛定价的概率偏低，投资这类资产应该保持足够的耐心。

　　为何要回归高质量资产？

　　从时代大势角度看，全球不确定性在明显增加，保值而非增值是全球投资者的主要投资取向，因而确定性较高的高质量资产的溢价或许将不断提升；从国内来看，中国经济的韧性远比悲观预期要强，但是向上弹性较弱，波动性下降，故而景气的波动幅度在收窄，景气的波动速度在放慢，越来越多的投资者更加关注企业长期盈利能力，高质量资产是必然的题中之义。

　　从产业规律角度看，过往粗放式的“提高负债、加杠杆、扩规模”的模式已经走到尽头，企业已经开始降低做大规模的意愿，更加重视资本开支的回报，随着经济的持续稳健增长逐步消化过剩产能，故而企业盈利能力提升、资产负债表更加稳固，更能给股东分红和回购等回报，这也是宏观经济逐步走向成熟后大部分行业龙头企业的必然选择，也是高质量资产的根本特征。

　　从市场特征角度看，过往资本市场普遍追求高增速，给高增速公司高估值，景气是投资的最重要出发点；随着整个社会预期回报的下行，投资者也将更加理性，越来越多的市场参与者转向追求稳定收益，更加注重企业长期给股东创造价值的能力而非短期增速，而正好这类低增速的高质量资产过往被资本市场忽视而估值偏低，具备比较好的性价比。

　　许拓指出，2021年春节前，资本市场也曾演绎过核心资产的牛市。彼时的中国经济因为疫情防控的巨大成功而处于内外需双强的阶段，被投资者追捧的核心资产最主要特征是当时的高景气，投资者高估了景气的持续性从而给出了过高的估值，本质仍然是给景气估值而非给企业长期盈利能力估值。

　　随着中国经济增速逐步走向稳定，大部分传统行业逐步走向成熟，竞争格局逐步清晰，行业景气的快速大幅波动出现的概率越来越低，希望通过交易景气波动以获取资本利得难度越来越大。反之，越来越多的传统行业的龙头公司的盈利稳定性逐步提升，资本开支更为有序，资产负债表开始修复，以分红和回购形式给予股东回报更加积极。

　　基于此分析，高质量资产更加关注企业长期给股东创造回报的能力而非短期的景气度高低。

　　从经营角度看，更关注企业的行业模式、竞争壁垒、管理层能力、对待股东的态度；从财务角度看，更关注企业ROE的稳定性、确定性、持续性，企业自由现金流，资本开支的边际回报等；从估值角度看，从高景气高估值可能演变为基于DCF模型的股利增长、PB-ROE等定价方法。

　　那么高质量资产是否就是指高股息资产？一定意义上高股息资产可能属于高质量资产，但是高质量资产的要求更高。高质量资产并不仅仅要求当前高股息，其更要求股息未来的持续性、稳定性，甚至要求股息未来的适当增长。因此高质量资产不是不搞资本开支的资产，也不是没有有息负债的资产，更不是不顾及资产负债表及未来发展需要而高额分红的资产。

　　如何理解高质量发展？

　　许拓指出，高质量发展的内涵非常丰富，体现在社会的各个方面。从定义上看，即增强国内大循环内生动力和可靠性，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

　　从直观上看，高质量发展似乎直接对应的是发展科技行业。这毋庸置疑，科技领域补短板是重中之重；但与此同时，也应该看到很多行业的发展也会因高质量发展而出现明显变化，很多需求增速放缓甚至停止增长的行业供需情况可能出现改善，从而带来盈利能力的改善。

　　过往经济增速较快，企业可以找到比较多的增长机会，大部分企业的主要经营策略是融资借款加杠杆、扩张资产负债表、增大生产规模、追求市场份额，而对资本开支的中期回报关注度不高，因此才会带来部分行业产能过剩，存量资产的盈利能力不断下行，企业资产负债表不断恶化，股权价值不断被侵蚀。

　　理性地看待未来，主观和客观都要求企业改变其经营策略，越来越多企业可能转向追求存量资产回报提升。主观上，大部分传统行业的需求增速都在放缓，主要企业当前的存量资产投资回报偏低，企业资产负债表压力不低，再过分地追求份额边际上得不偿失，企业家也越来越理性，对待新增资本开支的态度开始变得极为审慎。客观上，资本市场融资难度明显加大，政府对能耗、环保、新建指标审批等更为严格，地方政府的补贴优惠等政策明显减少，这也限制了企业做重复的低效的产能扩张。

　　而中国宏观经济总体还属于增量型经济，GDP增速仍维持在全球偏高水平，因此只要企业理性增加资本开支，很多行业存量资产的盈利能力就会逐步回升，企业资产负债表就能得到修复，股权价值就会不断提高。

　　类似的供需情况的演变已经在部分行业出现，例如煤炭、电解铝等偏上游行业，未来可能逐步向房地产、农业、化工、机械、有色、轻工等行业扩散。

　　但也应该认识到，经济整体弹性在走弱，因此通过理性的资本开支以放缓供给推动供需逐步平衡可能很难惠及行业里的所有公司，优胜劣汰推动供给侧改革是必然过程，大概率龙头公司因为其规模、成本、技术、资金等方面的优势可能获益更为明显。

（文章来源：财联社）

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