解构红利指数收益率来源——红利收益率系列报告之一

　　华宝基金指数投资总监

　　标普红利ETF（562060）基金经理胡洁

　　近年来，市场分外关注红利投资，红利指数长期投资收益率优异的表现也日益获得认同，以华宝基金旗下标普红利ETF(562060)与红利基金（A份额：501029；C份额：005125）所跟踪的标普中国A股红利机会全收益指数为例，2010年至今的年化收益率录得9.83%。尤其是从2021年开始，红利风格的表现大幅跑赢万得全A指数近62.96%，这在最近三年略显疲软的A股市场环境中，更是凸显了高股息投资组合的魅力。那么，当前投资高股息指数仍能维持较高收益吗？今天，我们来讨论这个问题。

　　注：文中“年化收益率”数据来源为标普指数公司、Wind；统计区间：2010.1.4-2024.5.31；“红利风格的表现”指“标普中国A股红利机会指数总收益指数”的表现。

　　数据来源：Wind，华宝基金指数研发投资部，时间区间为2010.1-2024.5

　　要想回答这个问题，首先我们需要了解红利指数的收益率源于何处？通常地，我们可以把股票投资的预期收益率拆解为三个部分：利润增长率、股息率、估值变化。即：

　　利润增长率也被称为EPS增长，是投资者从企业利润增长中获得的回报，反映了企业的盈利能力与再投资水平。利润增长率可以表示为，企业将未分配的利润继续投资于业务经营，按照净资产收益率(ROE)计算所获得的利润增长水平，取决于企业的再投资的意愿和资产的投资效率。

　　股息率是投资者从企业分红中获得的回报。股息率等于分红率除以市盈率，也就是说，投资者获得的分红收益取决于企业的分红意愿（分红率的高低）与企业的估值（市盈率的高低）。

　　估值变化来源于市场的资产定价，取决于投资者对未来资产价格的判断。

　　最后，红利指数的投资收益可以表示为：

　　这个公式能否解释红利指数的投资收益率呢？参考标普红利ETF(562060)所跟踪的标普中国A股红利机会指数的编制方案，我们利用2010年至2024年的历史数据进行模拟回测，半年度调仓，每期选取股息率最高的100只股票构建红利组合，根据公式（5）计算了三块收益来源，最后加总获得拟合的长期投资收益率。由图2显示，拟合长期收益率和实际年化收益率在方向上一致，两者具有较好的相关性，说明利润增长率、股息率、估值变化三者能很好解释红利指数收益率的变化。

　　数据来源：Wind，华宝基金指数研发投资部，时间区间为2010.1-2024.5

　　那么，红利指数投资收益主要受哪一块因素的影响呢？图4将收益率拆解为三块，其中蓝色代表利润增长部分、红色代表股息率部分、灰色代表估值部分，图4表明利润增长率和股息率构成了回报率的主要部分，而估值变化主导收益率的短期波动。在股息率和利润增长率两者之间，股息率占比逐步提升，2010年股息率收益占比不到25%，而2024年则占60%以上。由于利润增长率和股息率与公司基本面相关，在此我们将这两者统称为基本面收益率。图5显示，基本面预期收益率的走势与短期投资收益的方向一致，基本面收益率整体稳定维持在10%~14%之间。

　　注：本报告中使用的过往数据仅作为分析参考，不代表未来实际的投资收益率。投资收益存在不确定性，未来的实际收益可能与历史数据存在偏离。投资者在做出投资决策时，应当充分评估自身的风险承受能力，谨慎考虑各种因素，而不应过度依赖本报告的分析结果。基本面收益率与实际收益率差异主要源于高股息资产过低的估值，过去14年间红利指数的估值下降近65%，拖累年化收益率3%以上，目前PB估值仅为0.75左右。

　　为什么红利指数的预期投资收益率能保持稳定？图6显示，高股息公司的ROE短期下行时，红利资产的ROE和分红率通常呈负相关性，这是高股息资产具备稳定收益率的重要原因。企业盈利表现往往呈现周期性波动的特征，这一点从红利指数过去三年的净利润增长率走势可见一斑（见图6）。当企业的盈利能力在某个阶段受到冲击时，资产回报率(ROE)下降导致利润增长放缓。此时，企业难以通过对内部利润的再投资来为投资者创造更高的收益增长。在这种情况下，注重现金分红回报的上市公司往往会主动提高分红比例，以"提高股息率"的方式为投资者提供稳定的基本面收益。换言之，在盈利放缓阶段，企业更愿意通过现金分红的形式回馈投资者；而在盈利向好时期，它们则会选择将利润再投资于业务扩张，以利润增长的方式为投资者创造回报。

　　这种在盈利能力变化不同阶段采取不同回报方式的策略，体现了上市公司对于平衡投资者回报和企业发展之间关系的权衡。通过动态调整分红政策，高股息公司能够在充分照顾投资者利益的同时，也为自身的长远发展预留必要资金，从而实现企业价值和投资者回报的共赢。

图6：红利资产ROE稳定的原因

　　数据来源：Wind，华宝基金指数研发投资部，时间区间为2010.1-2024.5

　　参考标普红利ETF(562060)，我们深入分析了A股市场高股息企业的投资回报率，并得出了三个关键结论：一是红利指数的长期收益率由利润增长率、股息率和市盈率变化三部分构成，前两者为主要成分，后者主导短期收益率的波动；二是高股息企业的基本面决定了其投资收益率一直维持在10%~14%，因此红利指数具备可靠的长期投资价值；三是高股息企业通过调整分红政策以保持长期稳健的投资收益表现。对于个人投资者而言，要深入理解并应用这些细节并购买个股进行红利投资是个不小的挑战，市面上的红利基金产品恰好为投资者提供了很好的工具化产品，帮助大家抓取A股市场的高股息资产。华宝基金的标普红利ETF（562060）与红利基金LOF（A份额：501029；C份额：005125）在每年的1月底与7月底进行两次调仓，收益率长期稳定，是实施红利投资策略的有力工具，值得投资者关注。

风险提示：

　　1. 标普红利ETF（562060）所跟踪的指数为标普中国A股红利机会指数，标普红利ETF（562060）主要投资于标的指数成份股和备选成份股。标普中国A股红利机会指数基日为2004.6.21，发布于2008.9.11，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。标普红利ETF（562060）由华宝基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金管理人对本产品的风险等级评定为R3-中风险，适合平衡型（C3）及以上的投资者，适当性匹配意见请以销售机构为准。基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现保证。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投资需谨慎！销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对本基金进行风险评价，投资者应及时关注基金管理人出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎选择基金产品并自行承担风险。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益做出实质性判断或保证。

　　2. 标普红利ETF（562060）于2023.12.8成立，业绩比较基准为标普中国A股红利机会指数收益率。

　　3. 红利基金（A份额：501029；C份额：005125）由华宝基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金管理人对本产品的风险等级评定为R3-中风险，适合平衡型（C3）及以上的投资者，适当性匹配意见请以销售机构为准。基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现保证。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投资需谨慎！销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对本基金进行风险评价，投资者应及时关注基金管理人出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎选择基金产品并自行承担风险。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益做出实质性判断或保证。

　　4. 红利基金（A份额：501029；C份额：005125）成立于2017.1.18，业绩比较基准为标普中国A股红利机会指数收益率×95%＋同期银行活期存款利率（税后）×5%，标普中国A股红利机会指数基日为2004.6.21，发布于2008.9.11，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。红利基金A类份额2019-2023年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为：19.21%、9.48%、23.73%、-4.42%、12.69%及14.97%、1.32%、16.12%、-8.18%、7.42%。

（文章来源：中国证券报）

(原标题：解构红利指数收益率来源——红利收益率系列报告之一)

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