“特朗普交易”因何引发美股调整？

　　招商证券：1）特朗普政策的自洽性源于“错位”，但政策落地节奏仍具极大不确定性，这使得“特朗普纲领”看似矛盾，未来四年美国内政不确定性升温；2）在屡创新高后，海外投资者试图获利了结；3）如今拜登连任胜算大大降低后提前降息概率上升，但降息意味着确认经济放缓，反而会助跌估值已然极高的美股。

　　上一篇报告从短期预期交易推演特朗普政策及资产价格，本文重点讨论长期逻辑。此前特朗普政策参考Agenda47（第47任总统议程）和公开讲话，本文补充五个视角：1）Project 2025（共和党2025计划）；2）2024 GOP Platform（共和党2024执政纲领）；3）彭博商业周刊对特朗普的专访；4）JD Vance政策倾向；5）特朗普代表的资本力量。那么，为何在美联储释放9月降息信号、特朗普有望提前锁定胜局之际，美股、商品相继调整？

　　视角一、Project 2025：底层制度重构的暗流涌动。Project 2025是美国极右翼智库提出的一系列保守派和建制派政策提议，该计划包含四大支柱：政策计划、人事数据库、在线培训、就职后180日操作指南。我们对该计划的理解是，上一任期特朗普政策经常不按常理出牌并引发党内争议，因此保守派有三个核心诉求：一是党内团结赢得大选，二是政策制度化降低风险，三是权力向联邦政府集中控制四年执政期局势。

　　视角二、共和党执政纲领：全面回归“常识”。1）经济政策：“抗通胀”、“减税”和“助创新”。特朗普核心诉求是通过能源供给快速释放对冲潜在通胀上行。纲领暗示了减税政策落地循序渐进、跟随加关税节奏走，未来经济发展重点落在数字货币、人工智能和航空航天三大新兴产业。2）对外政策：反对非法移民，壮大军事力量博弈非美。纲领坚持特朗普“美国优先”的原则，对非法移民持强硬态度，通过军事手段降低系统性地缘政治风险。3）产业政策：回归传统能源，大力发展本土制造业，优化教育医疗资源配置。能源方面，共和党支持大力释放国内传统能源供给；工业方面，纲领强调对制造业的大力支持、保护就业；教育方面，共和党鼓励意识形态的“右倾”以及对教育体系的优化；医疗方面，共和党重点关注医疗系统的财务稳健性和可持续性。

　　视角三、彭博商业周刊专访：特朗普眼中自洽的政策逻辑。能源革命降低通胀，对外关税与对内减税循序渐进实现财政温和扩张，反移民并保护当地工人就业、配套政策和资金实现制造业本土化。考虑上一任期的施政情况，特朗普“说到做到”的概率偏高，且规则制约一定程度上可以让渡于商业利益。

　　视角四、JD Vance：定位是“执行者”而非“监督者”。经济政策方面，万斯主张推行的法案大多为“放松监管”+“减税”，同时强烈赞成加关税；对外政策方面，万斯的倾向全面渗透着“美国优先”的原则，单边主义色彩浓厚；产业政策方面，万斯支持“回归传统能源”+“大力发展制造业”。我们判断特朗普如若胜选，万斯更有可能扮演“执行者or发言人”的角色而非“监督者or中间派”。

　　视角五、特朗普竞选资金的资本反映的两点现实：金融去监管，传统行业回归。不同于上一轮特朗普“自掏腰包”，本次特朗普支持者众多。从行业分布来看，“金融去监管”和“传统行业回归”是两大主题。

　　“特朗普1.0”阶段（2017-2020年）美国股债双牛，科技与医疗板块长期存在超额收益；为何“特朗普2.0”即将来临之际，美股乃至大宗商品集体调整？1）特朗普政策的自洽性源于“错位”，但政策落地节奏仍具极大不确定性，这使得“特朗普纲领”看似矛盾，未来四年美国内政不确定性升温；2）美股政治周期规律预示若特朗普当选，2025-2026年美股将出现年度级别的调整，在屡创新高后，海外投资者试图获利了结；3）正如报告《美联储会在年内降息吗？》提到如今拜登连任胜算大大降低后提前降息概率上升，但降息意味着确认经济放缓，反而会助跌估值已然极高的美股。

　　Project 2025是美国极右翼智库传统基金会提出的一系列保守派和建制派政策提议[1]，该计划包含四大支柱：政策计划、人事数据库、在线培训、就职后180日操作指南，计划提议上收联邦雇员任免与解雇权力，对司法部、联邦调查局、商务部等部门实施党派控制，废除国土安全部和教育部等，并事无巨细地对经济、移民、医疗、教育、军事、气候等议题制定详细实施方案。当然，该计划落地情况仍存在未知数，相对确定的是共和党内部正在尝试达成平衡。我们对该计划的理解是，上一任期特朗普政策经常不按常理出牌并引发党内争议，因此保守派有三个核心诉求：一是党内团结赢得大选，二是政策制度化降低风险，三是权力向联邦政府集中控制四年执政期局势。尽管特朗普否认与Project 2025的联系，但有相当一部分参与者在特朗普竞选活动存在联系。

　　共和党执政纲领开篇以“美国优先：回归常识（America First: A Return to Common Sense）”吸睛，“常识”背后的深意是呼吁美国回归传统价值观，在前言中五次call back“常识”：1）解决移民问题、保障边境安全；2）控制通胀、促进制造业就业；3）恢复能源供给、实现能源独立；4）建立强大军队；5）保障司法安全[2]。纲领还提出20项承诺，并用10个章节阐述论证，我们将其归纳为经济、对外和产业政策三个方面。

　　（一）经济政策：“抗通胀”、“减税”和“助创新”

　　纲领第1章的主题便是“战胜通货膨胀，迅速降低物价”，传递两个讯号：第一，过去高通胀是拜登政府执政所致；第二，特朗普降通胀的意愿强烈并且有能力实现。特朗普当然深知三大政策主张“加关税+减所得税+反移民”会推动中期通胀上行，但他希望通过能源供给快速释放对冲潜在通胀上行风险，“将释放包括核能在内的所有能源生产”，并“将能源价格降至甚至低于特朗普第一任期的历史最低水平”。我们认为这是特朗普任期内对抗通胀的关键一环，其他手段如“减少家庭和企业监管成本”、“控制浪费性联邦支出”、“降低地缘政治风险”仅是锦上添花、而非雪中送炭。

　　减税的力度和落地节奏或晚于上一轮。纲领提出“永久实施将标准扣除额翻倍、扩大了儿童税收抵免的《减税与就业》法案，取消数百万餐馆和酒店业工人的小费税，并寻求进一步的减税”。由于后续加征高额关税，纲领指出“随着对外国生产商的关税上升，美国工人、家庭和企业的税收可能会下降”，也暗示了减税政策落地更有可能是循序渐进。

　　未来经济发展重点落在数字货币、人工智能和航空航天三大新兴产业。数字货币方面，纲领主张“减少政府对加密货币的打击，捍卫挖掘比特币的权利，并反对创建中央银行数字货币”；人工智能方面，纲领“支持以言论自由和人类繁荣为基础的人工智能发展，取消民主党阻碍人工智能创新的危险行政令”；航空航天方面，共和党通过支持“政府与商业太空探索领域的合作”，提高“进入、居住和开发太空资产的能力”。

　　（二）对外政策：反对非法移民，壮大军事力量制衡非美

　　纲领坚持特朗普“美国优先”的原则，对非法移民持强硬态度，通过军事手段降低系统性地缘政治风险。

　　移民问题方面，纲领明确指出“ 恢复特朗普政府的所有边境政策，并完成边境墙的修建”，以完成上一任期未竟之业。同时，纲领希望控制移民的“质”和“量”，主张 “优先考虑能为美国经济社会做出贡献的移民” 提高合法移民的门槛，同时“停止为非法移民提供豪华住房和纳税人福利”并且“削减对庇护管辖区的联邦资金”，确保非法移民被“遣返回国”而不是“抓捕后释放”。

　　俄乌问题方面，根据匈牙利总理欧尔班近期言论，如果特朗普大选获胜，其将“迅速要求俄罗斯与乌克兰进行和平谈判，并为此制定了‘周密的计划’”[3]，叠加纲领提到的“结束全球混乱”，我们认为特朗普可能会通过与普京谈判及削减对乌援助解决俄乌问题。

　　巴以问题方面，共和党仍将以色列视为其中东地区重要盟友，纲领提出“支持以色列，寻求中东的和平”，因此特朗普上任后大概率会维持对以色列的支持，并以此加强美国在中东地区的话语权。

　　（三）产业政策：回归传统能源，大力发展本土制造业，优化教育医疗资源配置

　　能源方面，共和党支持大力释放国内传统能源供给从而保证能源独立。纲领提出将“全面提高能源产量，简化许可程序，并终止对石油、天然气和煤炭的限制”。

　　工业方面，纲领强调对制造业的大力支持、保护就业。延续上一任期思路，共和党提出“关键供应链”的回流，通过支持制造业的“本土化”为国内工人创造更多的岗位，并相应的提高工资水平。与此同时，共和党提出振兴“国防关键行业”和“美国汽车工业”，并通过投资建设“铁穹导弹防御盾”带动相关行业的发展。

　　教育方面，共和党鼓励意识形态的“右倾”以及对教育体系的优化。其主张“促进公平和爱国公民教育”以及“支持教授美国建国原则和西方文明的学校”进而减少针对学生存在的左翼宣传以及不适当的政治灌输。同时，共和党希望推出“更为实惠的传统四年制大学学位的替代课程”以及扩大529账户补贴家庭教育，从而保证教育的普适性 。此外，共和党强调教育的“地方化”以及“公平化”，其提出将教育系统管理交还给各州，将教育权利交还给家长，同时“终止教师终身制”，阻止教育权力的集中性，进而深化教育体系整体的改革。

　　医疗方面，与特朗普Agenda47[4]所提出的政治主张相似，共和党纲领重点关注医疗系统的财务稳健性和可持续性。纲领承诺“不会削减医疗保险或社会保障经费”，同时通过更为市场化的方式“削减药物和治疗成本”，确保病人能够承担治疗费用。此外，共和党还主张避免将非法移民纳入医疗保险名单，进一步减轻社保体系整体负担。

　　6月25日特朗普接受彭博专访，我们认为增量信息主要有几点：

　　1）经济政策方面，特朗普“强调通过增加能源生产解决通胀问题”，不会“在鲍威尔任期结束前免职”并建议“11月前应避免降息”，特朗普还强调“特朗普经济学=低利率+低税率，通过关税和其他经济手段促使企业回流美国，确保美国在全球经济中的竞争力和独立性”。

　　2）外交政策方面，特朗普强调“沙特阿拉伯需要美国的保护”，“高油价是俄罗斯发动战争的主要原因之一”。

　　3）产业政策方面，特朗普强调“需要平衡传统能源和新能源”，认为“应对美国大型科技公司进行一定的监管，但同时希望美国的科技公司能够继续发展壮大，保持全球竞争力”。

　　结合共和党执政纲领，特朗普眼中的政策逻辑是自洽的：能源革命降低通胀，对外关税与对内减税循序渐进实现财政温和扩张，反移民并保护当地工人就业、配套政策和资金实现制造业本土化。考虑上一任期的施政情况，特朗普“说到做到”的概率偏高，且规则制约一定程度上可以让渡于商业利益。

　　7月15日特朗普在当选为共和党总统候选人后，宣布选择俄亥俄州联邦参议员詹姆斯·戴维·万斯（J.D. Vance）作为其竞选搭档，即副总统候选人[6]。

　　万斯的政策主张与特朗普高度一致，甚至在某些方面较特朗普更激进。根据美国国会数据[7]，在2022年当选为俄亥俄州联邦参议员后，万斯在国会共参与了345项发起立法/共同发起立法活动，由于资历尚浅，万斯推行的法案大多停留在提案阶段，且重点在于表达立场而非真正推行政策。我们发现，万斯在经济、对外和产业政策方面的思路与特朗普接近，且部分政策比共和党执政纲领更为直接和明确。

　　经济政策方面，万斯主张推行的法案大多为“放松监管”+“减税”，同时强烈赞成加关税。监管方面，万斯主张通过禁止央行发行“数字货币”从而避免个人资金流向被官方跟踪，通过限制政府监管机构对于保险公司、金融机构的披露要求和范围，较大程度的维持市场化机构的独立性。税收方面，万斯延续共和党保守派风格，提倡部分商业收入的减税永久化，并寻求更大范围的税收抵减。不难看出，万斯在经济领域的政策主张与特朗普高度契合。

　　对外政策方面，万斯的倾向全面渗透着“美国优先”的原则，单边主义色彩浓厚。移民问题上，万斯希望“启动驱逐程序”并“防止庇护城市获得联邦住房拨款”，这与特朗普呼吁的停止“抓捕后释放”的思路一致，旨在从根本上减少本土非法移民数量，且正如特朗普在其竞选纲领Agenda47中提到的将“非法移民的行政违规行为进行刑事处罚”，万斯要求国土安全部拘留“因入室盗窃、偷窃或商店行窃而被捕的非美国国民”。

　　对外问题上，万斯明显展现出更符合“美国利益”的立场，对俄乌问题关注较少，对以色列表示强烈支持。万斯曾说过“以色列有一个可以实现的目标，乌克兰没有”[8]，同时万斯为以色列的战时政策辩护，相比于执政纲领“寻求和平”的表述，万斯的支持则显得更为激进。

　　产业政策方面，万斯支持“回归传统能源”+“大力发展制造业”。万斯反对“限制天然气相关设备”以及“随意禁止大型能源或矿产租赁或许可”，并且试图减缓能源结构的“绿色化”。同时，万斯曾表述过“不认为气候变化是威胁”，这与特朗普退出巴黎气候协议的背后逻辑相合。万斯强调保护本土制造业，并希望推出《美国汽车工人优先法案》等法案鼓励整体产业链的回流，包括限制车企总装离岸外包业务以及推动汽车制造业使用美国零件和劳动力，从而提振美国汽车产业，改善美国蓝领工人的待遇。

　　长期以来，美国副总统的对于美国政策的影响力并未被明确量化，但结合其相对较短的从政时间和与特朗普观念的高度一致，我们判断特朗普如若胜选，万斯更有可能扮演“执行者or发言人”的角色而非“监督者or中间派”，并在部分敏感问题上代特朗普表达更为激进的观点试探反对意见。

　　理论上，特定行业的竞选资金往往反映产业政策支持倾向，我们也可以从竞选资金的行业分布反推特朗普的政策偏好。根据Open Secrets官网发布的数据，截至6月21日，本轮竞选中，特朗普竞选委员会已经募集约1.96亿美元。

　　不同于上一轮特朗普“自掏腰包”，本次特朗普的支持者众多。数据显示，本次特朗普的竞选资金中，大额捐款的贡献占据主导地位，超过1.3亿美元。同时，200美元以下的小额捐赠也较为可观，证明特朗普仍受到以蓝领工人群体为代表的基层拥护。特朗普的“金主”与普通捐赠者不同，他们的支持类似于 “选票”，既代表市场预期，也隐含对政策利好兑现的押注，反映出金主们对特朗普政策主张的认可。

　　从行业分布来看，“金融去监管”和“传统行业回归”是两大主题。证券与投资业资金来源占比最高，呼应执政纲领提高的“放松金融监管”，合规成本的降低势必提升行业整体盈利能力。传统行业回归趋势明显，因特朗普重新布局传统能源倾向明显，且多次提出要寻求“化石燃料生产最大化”，自然获得来自油气行业以及航空运输行业的支持。同时，特朗普提出的税收改革以及降低房地产行业的运营成本，也受到房地产商的支持。

　　2017-2020年，特朗普任期内美股因需求改善表现亮眼，美债受美联储政策影响先跌后涨，美元指数先跌后涨再跌、整体收跌，黄金表现突出、原油偏弱，科技与医疗板块长期存在超额收益。

　　特朗普的税改与宽财政显著提振内需，同时，通过放松监管优化企业成本结构，企业盈利能力进一步增强。2017-2020年，标普500、道琼斯及纳斯达克分别实现67.77%、54.87%、139.42%的增长，科技与医疗板块长期存在超额收益。2017年，特朗普上任后减税、放松监管以及加强基建的政策预期大幅提振市场信心；2018年，中美贸易摩擦以及美联储加息加剧市场对流动性紧缩的担忧，美股涨幅收敛；2019年，美联储降息靴子落下，特朗普《减税与就业法案》影响持续，带动经济强劲增长；2020年，为缓解疫情对经济带来的冲击，美联储重启“零利率+量化宽松”，叠加特朗普大规模财政刺激，美股大幅上涨。

　　因何即将进入“特朗普2.0”阶段，美股、商品全面调整？

　　我们认为有三点原因。 首先，特朗普政策的自洽性源于“错位”，但政策落地节奏仍具极大不确定性，这使得“特朗普纲领”看似矛盾，未来四年美国内政不确定性升温。比如，在共和党2024执政纲领的20项承诺中，同时提到“停止外包，把美国变成制造业超级大国”以及“保持美元作为世界储备货币”。很显然，美元作为世界储备货币的地位是由美国作为消费国的定位为基础的，一旦美国转向制造，其储备货币的地位大概率将被削弱，除非二者之间存在先后关系，先令制造业回流美国、再重新向外转移。

　　第二，美股政治周期规律预示若特朗普当选，2025-2026年美股将出现年度级别的调整，在屡创新高后，海外投资者试图获利了结。我们在《美股调整结束了吗？》（2024年4月24日）等多份报告中指出，美股存在三点政治周期规律：1）寻求连任的大选年美股均会收涨、甚至大涨；2）在美国总统执政稳定期，也即：第一任期第3、4年以及第二任期第1、2年（若连任），美股表现也非常稳定，均不会出现年度级别的调整；3）美股下跌的年份集中出现在每位总统第一任期的前两年，之所以奥巴马任期前两年美股未现收跌，主因是2008年美股已经重挫。回到当下，今年以来美股已经屡创新高，海外投资者本就有在大选前获利了结的诉求；再加上，若特朗普重新执政，基于第三点政治周期规律美股或将于2025-2026年出现至少一年的重挫。

　　最后，降息相当于确认经济放缓。

　　正如报告《美联储会在年内降息吗？》所述，6月及此前我们一直强调大选前不降息，主因是降息容易引发二次通胀预期，不利于拜登的选情。而如今拜登连任胜算大大降低后更需要从党内利益出发权衡降息利弊。从基本面看，目前美国实际利率始终明显高于1%，叠加各种指标逐渐转弱，降息与否均合理。从两党博弈的角度看，特朗普的三大主张“加关税+减所得税+反对移民”均助长通胀，因此若年内提前降息可能对未来共和党落地上述政策形成阻碍。若8-9月数据延续当前的弱势格局，则9月FOMC就有望落地降息靴子。但是，降息相当于确认美国经济放缓，也就是遏制美股的分子端。而目前美股的高估值又无法通过简单降息消化，进而，降息反而将加剧美股调整压力。

（文章来源：招商证券）

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