增量信息不断 债市会转向吗？手里的债基如何操作？

　　8月最后一周，备受关注的债市可谓是热点频频。

　　上周三晚间，央行官网在“公开市场业务”栏目下新增“公开市场国债买卖业务公告”；

　　上周四尾盘，央行发布公开市场买断交易公告，宣布向公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债；

　　上周五尾盘，央行发布首个“国债买卖业务公告”，8月买入短期限国债、卖出长期限国债，合计净买入国债面值1000亿元。（来源：wind、公开信息）

　　随着增量信息接二连三落地，债市在反复消化中，也经历了震荡来回。

　　重磅消息频现，哪些要点需关注？

　　央行买入4000亿元特别国债，意味着什么？

　　事实上，这就是一次较为常规的特别国债“借新还旧”操作。

　　本次央行从公开市场一级交易商手中买入的4000亿元债券，对应的正是于8月29日到期的2017年特别国债（一期）（发行规模4000亿、期限7年）。

（来源：Wind）

　　央行为了配合财政部特别国债的到期续发工作，按照惯例采用了“财政发给银行，银行过手给央行”的模式，核心是避免因为特别国债的到期，对金融市场产生扰动。

　　本次不涉及基础货币投放和回笼，自然也不会影响到银行体系流动性以及债券市场的供需状况。因此，公告的发布对债市本身的影响较小。

　　而市场的关注点在于，目前央行持有国债的久期拉长，未来是否会通过卖出这批特别国债的方式进行利率调控。

　　华泰证券认为，尽管凡事无绝对，后市也应边走边看，但央行后续大概率不会将续作的长期、超长期特别国债在二级市场卖出。

　　毕竟本期特别国债发行背景特殊，属于2007年定向发行的特别国债，在2017年第一次陆续到期续作后的二次续作。而历史上，这些定向发行的特别国债也从未在二级市场进行过交易。

　　央行买卖国债落地，意味着什么？

　　从7月初央行官宣将开展国债借入操作起算，不到2个月后，市场热议的公开市场国债买卖操作终于落地。

　　一方面，央行净买入短期债券，可能是在替代MLF释放长期流动性。8月MLF净回笼1010亿元（到期4010亿、续作3000亿），与央行国债净买入量相当。未来央行公开市场买卖国债，可能成为新的向市场投放“长钱”的重要手段。

　　另一方面，与四月以来央行频繁发出的关于“长债风险”的警示目标一致，央行本次“买短卖长”的主要考量，仍然是调控曲线形态，类似于“反向扭曲”，以维持正常向上倾斜的收益率曲线，即债券的期限越长，收益率越高。

　　通常来讲，同一类型债券期限越长，投资者所要求的风险补偿和流动性补偿会越高，债券的收益率也会越高。但如果短端利率偏高，则意味着长期回报预期下降、而短期融资成本较高，反过来会侵蚀长期增长预期。

　　年内央行曾多次指出，当前长期限债券的利率过低，与经济基本面的实际情况并不相符。在上半年长债利率快速下行的过程中，同时也可能积累了一定的顺周期风险。

　　因此从监管意图来看，仍然是抑制短期投机行为、稳定长债收益率、纠偏收益率曲线形态，并引导利率水平回归合意区间，避免导致类似于2022年底债市出现的负反馈螺旋。

　　后市怎么看？债市会“转向”吗？

　　年初以来，机构欠配和“资产荒”成为债券市场收益率下行的主要推手。

　　进入三季度，央行调控利率节奏之后，债券市场开始迎来两重定价机制，一是政策层面对于利率曲线的引导，二是金融机构“资产荒”驱动下的债市价格。由于二元定价机制的复杂性，债市陷入了迟疑。

　　8月以来，债券市场整体呈现出利率债先调整、先企稳，而信用债仍在调整中的特征。

　　年底资金“落袋为安”的潜在需求，以及理财和债基的阶段性赎回，似乎也为当下债市的运行增添了一些“压力测试”的不确定性。

　　从本轮操作的后续影响来看，央行“买短卖长”的操作不仅向市场注入了流动性，同时也提振了对于短债的需求，使得前期对于资金面波动和存单利率上行的担忧反而有所缓解。

　　事实上，央行的本意未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成单边预期并不断强化。而当前基本面仍处于波浪式运行的进程中，经济的复苏本身需要宽松的货币环境支撑。

　　从基本面角度看，目前的状况尚不足以支持债券市场的整体转向。此外，政府债券发行的高峰期有望在9月至10月结束，届时市场上的供给压力预计也将得到缓解。

　　从政策的意图看，监管的表态依然偏积极，对市场的影响更多的在节奏和力度。流动性方面，8月一度较为紧张，9月基础货币存在缺口，央行降准可期。考虑到9月美联储降息是大概率事件，而人民币汇率近期稳中有强，因此不排除9月降息可能。

　　关于银行理财和非银产品赎回负反馈的问题，随着市场调整，相关产品静态收益率有望得到提升，提升对客户资金的吸引力，预计负反馈带来的影响亦不会持续太久。

　　综合分析，尽管目前的信用债利差经过一段时间的调整后已经有所改善，但政府债券发行的供给冲击，以及理财和非银产品的赎回问题可能仍将持续一段时间，这意味着，短期内债券市场或将面临“顺势但逆风”的复杂局面。

　　手里的债基如何操作？

　　纯债基投资建议上，如果投资者更关注短期的“避震”需求，不妨更多偏向短债基金的配置，等待信号进一步明朗。

　　如果投资者的资金期限相对更长，如可达1年及以上，则可以考虑逢调整布局中长期纯债型基金，通过长期持有追求，相对更高的固收资产内在回报水平。

　　但总体来看，对债基本身而言，这个位置或许短期仍有颠簸，但并不会改变其长期投资价值。纯债型基金的投资收益主要来自以下几个部分：

　　一是票息，就是根据债券票面利率计算的持有债券的应得利息，除非债券发生了违约，这部分属于固定收益；

　　二是资本利得，即债券市场价格发生变化时，“低买高卖”的债券价差收入。

　　此外，债券管理人还可以通过加杠杆，从而放大前两种收益。

　　由于大多数债基采用净值法计量，每当谈及债基的回撤，我们通常指的是基金净值的减少，而这往往主要来自于资本利得的变动。受债市波动的影响，短期内债券基金的净值可能会有所回撤并出现浮亏。

　　然而，债券本身是生息的，具备“固定收益”的特质，只要没有出现“暴雷”的情况，即便债券市场价格下跌，其产生的债券利息收益也能平滑跌幅，甚至逐步填平亏损。而当债券市场回暖时，这些票息收益则能进一步增厚总回报。

　　数据来源：Wind，采用万得纯债型基金指数走势，统计周期2023/1/1~2023/12/31，过往数据不预示未来，不代表基金产品收益。

　　正是因为这个原因，我国债市向来“熊短牛长”，无论行情“颠簸几许”，过去十年间，万得债券型基金指数总能在震荡之后再度上行。

　　投资者或许已经认知到，在净值化改革的趋势下，随着刚兑被打破，再优质的投资品种也将经历市场价格的起伏，只涨不跌的局面将不复存在。

　　尽管短期的波动在所难免，但展望长期，中国经济正从高速增长阶段向高质量发展阶段转变，经济发展的动力和模式正在经历一场深刻的变革。置身于当下经济转型的时代浪潮，当我们仔细考量市场投资者的客观配置需求，以及其他众多影响深远的中长期要素时，我们不难发现，债券市场仍然处于一个相对有利的环境之中。

　　而债基本身，依然值得从资产配置的视角进行谋划，并且长期持有。

　　（文章来源：华夏基金）

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