“股债跷跷板”下 资产配置如何突围？

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　　股债跷跷板再现，能否延续？

　　今年来看，一季度，市场主线为资金面收紧与风险偏好抬升，股债呈现跷跷板效应。二季度以来，关税预期反复，央行货币宽松“再发力”，资金面维持均衡宽松状态，股债整体呈现双牛格局。步入7月，“反内卷”叠加大型基建项目（雅下水电工程）开工推升市场再通胀预期，市场风险偏好上修，主要股指放量上涨，而10年国债收益率从7月初低点1.64%回升至1.74%，上行10bp左右，股债跷跷板现象再次引发市场热议。那么向后看，股债跷跷板效应是否延续？

　　一、历史上的股债跷跷板，如何演绎？

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　　资产价格是表象，经济状态+货币环境是内核

　　从最源头的定价逻辑来看，债券利率的本质是投资回报率，同时也是资金价格，最核心的定价因素为经济状态和货币环境。股票而言，投资上市公司的核心诉求是：期望企业盈利带来股东回报。核心定价因素还是回到了经济，而将企业远期盈利预期折现为当下价值时，货币环境同样重要。理论而言，从资产趋势上，往往可以划分为以下4种状态和组合：

　　组合1：宽货币+紧信用，通常是债强股弱。

　　组合2：宽货币+宽信用，通常股弹性较大，但债表现也不差，容易出现股债双牛。

　　组合3：紧货币+宽信用，通常是股强债弱。

　　组合4：紧货币+紧信用，容易出现股债双杀，但这种现象较少出现，这种状况基本是处于经济滞涨期。

　　但这4种状态并不是非此即彼的，不同状态在切换时存在过渡期。从交易层面来看，在过渡初期，投资者往往受到政策预期带来的情绪扰动。因此，需要重视过渡期间2个重要的决定因素：

　　一是，理解货币政策的初衷，重视货币环境对资产的驱动。在过渡初期，投资者往往会担心货币政策是否会变化。而从逻辑来看，货币政策往往从属于经济，当需要为经济护航时，往往会保持政策的平稳性和支持性。

　　二是，预期往往先行于现实，把握预期差和错误定价机会。当政策预期来到拐点时，情绪往往会基于线性外推而提前过度交易，往往会使得短期的波动放大。这个时候或可适当以逆向思维审视波动，把握预期差和错误定价机会。

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　　历史上的股债跷跷板，驱动逻辑是什么？

　　回顾近年来“股强债弱”的跷跷板效应，本质是经济预期与流动性博弈的结果，同时机构行为可能会强化短期波动。1）2016.10-2017.12：经济基本面维持稳中向好态势，央行“调节好货币闸门”基本定调货币政策转向，新增社融同比增速自2016年3季度开始上升，典型“紧货币+宽信用”组合，2）2020.04-2020.12：得益于疫情控制有力，经济基本面呈阶段性复苏，财政政策持续扩张，货币政策未见明显发力，在政府债券供给增加、特别国债发行的情况下资金面临收紧压力。3）2022.11-2023.02：地产三支箭齐发和防疫政策大幅放松使经济修复预期上升，股市震荡上行，债市交易“强预期”，出现大幅回调，理财赎回潮的负反馈效应进一步放大债市波动。4）2024.09-2024.10：在“924”政策转向的背景下，市场预期扭转，风险偏好改善，资金从债券流向权益，叠加货币政策宽松阶段性兑现下，赎回效应放大债市调整风险。

　　整体来看，前两轮持续较长的“股强债弱”阶段都有基本面改善的支撑，后两轮“股强债弱”源于强政策预期牵动基本面预期改善，但债券收益率上行空间最终仍受到基本面现实的约束；同时在货币政策未收紧时，债券难以趋势反转。

　　二、向后看，股市、债市如何演绎？

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　　基本面现实未趋势性变化，货币协同财政的底层逻辑不改

　　从国内基本面现实来看，当前价格信号依旧偏弱，地产投资仍在低位盘旋，社零消费面临下半年基数效应提升的影响。“反内卷”政策及其配套的需求侧政策给予了市场更高的期待，但目前带来的影响短期仍停留在预期层面，对于政策效用本身而言，需要时间，也需要重视更深层次的改革带来的累积效应。从政策方面，需求侧政策短期指向财政发力，利率环境决定发力成本，最终逻辑还是回到了货币政策协同财政政策。换句话说，当前的宏观情景隐含相对的低利率环境诉求。因此，在从宽货币走向宽信用的阶段，股债均有表现机会。

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　　股债跷跷板or股债双牛？

　　此外，结合非银流动性表现看，当非银流动性改善主要来自于银行部门，即央行货币宽松支撑下，银行间市场流动性充裕并带动非银流动性改善，增量资金同步利好股债；当非银流动性改善来自于实体部门，比如居民存款搬家，则一定程度反映权益资产收益以及市场风险偏好的改善，股债关系更多表现为看股做债带来的股债跷跷板现象。聚焦到今年，非银流动性的改善主要来自于实体部门，看股做债或是当下主逻辑。

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　　看股做债仍是主逻辑，短期等待靴子落地

　　从股债性价比看，当前万得全A市盈率的倒数与10年期国债收益率之差大约为3%，处于近10年来的69%分位，股债性价比位于具有吸引力的区间。短期来看，关注关税谈判、政治局会议、中报业绩等靴子落地，尤其关注政治局会议对政策预期落地的验证。

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　　A股：慢牛氛围渐浓，逢低布局

　　在沪指突破3600整数关口之际，日均成交额提升至1.8万亿附近，显示出交投情绪的热烈，慢牛氛围下不必对市场转向风险有过多担忧。结构上，行业轮动、热点切换速度较快，短期内资金或呈现低位轮动特征。长期来看，国内政策面有支撑，资金面有呵护，后续随着美联储进入降息周期，国内流动性也有望更加充裕，下半年指数仍有续创新高的可能性。策略上积极做多，在热点轮动频繁之际不要盲目追逐热点，而是沿着有产业趋势或政策逻辑的方向逢低布局。

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　　中债：在波动中把握波段机会

　　当前10年期国债收益率来至1.71%，与7天逆回购利率的差值为31bp，处于2025年以来的中性位置。短期来看，央行对于资金面依旧呈现出呵护的姿态，赎回压力也相对可控，债市快速回调的阶段或已经逐步进入尾声，利率仍有望维持震荡格局，或可以波段策略应对。中期依旧要重视和观察反内卷政策在中期维度对于价格信号的影响。信用债方面，前期信用利差的压缩较为极致，建议耐心等待，暂避长久期、流动性不活跃的品种。

　　（文章来源：富国基金）

(原标题：“股债跷跷板”下，资产配置如何突围？)

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