华金证券：九月延续慢牛走势 继续逢低配置科技成长和部分周期

投资要点

　　历史上A股9月表现偏震荡，主要受政策和外部事件、流动性、基本面等因素的影响。（1）历史上A股9月整体表现偏震荡：2010年以来的15年中上证综指在9月有8次上涨，7次下跌。（2）与当前类似的年份A股9月表现也偏震荡：8年中有4次上证综指9月上涨。（3）影响A股9月走势的主要因素是政策和外部事件、流动性、基本面等。一是政策和外部事件是影响A股9月走势的核心因素：首先，政策和外部事件积极可能导致上证综指9月上涨；其次，即使处于牛市期间，政策收紧或外部负面冲击也会导致A股9月走势偏弱。二是流动性也是影响A股9月走势的重要因素，如2014、2019年9月降息或降准，2012、2019、2024年9月美联储QE或降息等导致上证综指当年9月均上涨。三是经济和盈利基本面对9月A股走势也有一定的影响。

　　今年9月A股可能延续震荡上行的慢牛走势。（1）9月政策和外部事件依然可能偏积极，风险偏好可能偏中性。一是9月政策依然可能偏积极：首先，9月政治局会议依然可能定调积极；其次， 9月行业政策可能继续出台和实施；最后，监管层对A股慢牛的支持可能持续。二是9月外部风险有限，市场情绪可能偏中性：首先，中美贸易谈判持续，9月出现外部风险冲击的可能较小；其次，即使出现短暂降温，也不改牛市预期，9月市场风险偏好难下降。（2）9月流动性可能进一步宽松。一是9月宏观流动性可能进一步宽松：首先，美联储9月大概率降息，美元指数持续处于低位震荡；其次，国内央行9月可能进一步降息或降准。二是9月股市资金流入可能进一步上升：首先，9月外资可能维持8月份的流入水平；其次，降息预期和科技产业趋势不断上行下9月融资可能维持一定的流入，但较8月份流入水平可能有所减少；再次，9月新发基金较8月可能明显回升；最后，慢牛行情下9月中长期资金也可能持续加速流入A股。（3）9月经济和盈利可能延续修复趋势。一是9月经济可能延续弱修复。二是9月盈利增速可能继续处于回升趋势中。

　　行业配置：9月成长可能继续占优，继续逢低配置科技成长和部分周期、消费等行业。（1）9月科技成长和部分周期行业可能相对占优。一是复盘历史，牛市中的9月小盘成长、中报压力释放的行业表现相对占优。二是今年9月科技成长和部分周期行业可能相对占优。（2）9月增量资金流入下科技成长和核心资产等可能占优。一是固收资金流入下科技成长和核心资产可能占优：首先，复盘历史，牛市中期债熊股牛期间成长和周期风格占优，同时中大盘相对偏强；其次，今年9月债可能震荡偏弱、A股可能延续慢牛走势，成长和周期中的大盘可能相对偏强，这指向科技成长和部分核心资产。二是融资流入下中小盘科技成长和周期行业可能占优：首先，复盘历史，融资大幅流入期间产业趋势上行和政策导向的行业占优；其次，当前来看，9月融资可能继续流入，产业趋势上行的行业主要指向科技成长，政策支持的方向指向科技和周期行业。（3）9月建议继续逢低配置：一是政策和产业趋势上行的电子（消费电子、半导体）、机械设备（机器人）、通信（AI硬件）、传媒（AI应用）、计算机（AI应用）；二是基本面可能改善、估值性价比较高的有色金属、创新药）、军工、电新（固态电池、风电）、新消费、食品等行业。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。

正文内容

　　一、A股九月还能继续走牛吗？

（一）历史上影响A股9月走势的因素是政策和外部事件、流动性

　　历史上A股9月表现偏震荡，主要受政策和外部事件、流动性、基本面等因素的影响。（1）历史上A股9月整体表现偏震荡。2010年以来的15年中上证综指在9月有8次上涨，7次下跌。（2）与当前类似的年份A股9月表现也偏震荡表现偏震荡：一是2010、2016、2017、2019、2020、2021、2024年9月均为牛市中期或估值处于中高位，2015年9月也有阅兵，2019、2024年9月美联储均有降息，我们认为这些年份与今年9月所处的环境类似；二是这8年中有4次上证综指9月上涨，表现也偏震荡。（3）影响A股9月走势的主要因素是政策和外部事件、流动性、基本面等。一是政策和外部事件是影响A股9月走势的核心因素：政策和外部事件积极可能导致上证综指9月上涨，如2012年《金融业发展和改革“十二五”规划》公开发布，2013年中国上海自由贸易试验区成立，2019年中美贸易摩擦缓和，2021年地产政策释放维稳信号，2024年“9.24”政策大礼包落地等；其次，即使处于牛市期间，政策收紧或外部负面冲击也会导致A股9月走势偏弱，如2015年证监会发布《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，2016年美国大选和德银事件等导致海外不确定性大幅增加，2020年新冠疫情反复等。二是流动性也是影响A股9月走势的重要因素，如2010年美元贬值下人民币汇率走强，2012年美国开启QE3，2014年央行第二次下调回购利率，2019年央行降准同时美联储降息，2024年美联储降息等。三是经济和盈利基本面对9月A股走势也有一定的影响，如2010、2012、2013、2019、2021和2024年9月制造业PMI均较8月有一定回升，上证综指当年9月均上涨。

（二）今年9月A股可能延续震荡上行的慢牛走势

　　9月政策和外部事件依然可能偏积极，风险偏好可能偏中性。（1）9月政策依然可能偏积极。一是当前地产销售和消费增速等依然偏弱，9月政治局会议依然可能定调积极，短期保增长政策可能持续出台和落实。二是支持人工智能、消费等行业政策近期不断落地，近期国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，政策支持科技发展方向不变，9月来看机器人、人工智能、提振消费、放松地产等行业政策可能继续出台和实施。三是资本市场政策上，监管层对A股慢牛的支持可能持续，阅兵后可能对过高的情绪有一定降温，但9月继续呵护资本市场的政策方向不变。（2）9月外部风险有限，市场情绪可能偏中性。一是中美贸易谈判持续，加征关税延期后中美关系维持平稳，且特朗普近期表示，预计将于今年或之后不久访问中国，两国元首保持着密切交往和沟通，9月出现外部风险冲击的可能较小。二是短期成交额持续维持高位，8月全A日均成交额高达2.3万亿，且微观资金持续流入A股，8月截至28日融资共计流入2574.04亿元，股市情绪仍维持较高水平，即使出现短暂降温，也不改牛市预期，9月市场风险偏好难下降。

　　9月流动性可能进一步宽松。（1）9月宏观流动性可能进一步宽松。一是海外流动性9月大概率大幅宽松：首先，美国经济增长和就业进一步回落，同时鲍威尔近期在怀俄明州杰克逊霍尔的年度演讲中表示，形势“可能有必要调整我们的政策立场”，表态偏鸽下强化了9月降息的预期，当前CME预测9月降息的概率接近90%，进一步宽松海外流动性；其次特朗普干预美联储扰动市场信心，叠加就业市场衰退下进一步压制美元指数表现，美元指数持续处于低位震荡，9月海外对国内宽松的掣肘较小。二是国内流动性9月可能继续宽松：首先，历史经验来看，历年9月央行通过公开市场操作投放流动性的规模往往较大，资金面大概率维持宽松；其次，且今年9月底有3000亿元MLF到期，在美联储9月可能降息的背景下，国内央行可能进一步降息或降准。（2）9月股市资金流入可能进一步上升。一是历史上与当前环境类似年份中的9月外资6次中净流入4次，平均净流入近140亿元，今年9月在政策和流动性宽松、基本面预期修复下外资可能维持8月份的流入水平。二是8月（截至8/28）融资大幅流入超2500亿，主要受益于赚钱效应和市场情绪的大幅上升，9月来看，情绪过热后可能有一定的降温，但降息预期和科技产业趋势不断上行下融资可能维持一定的流入，但较8月份流入水平可能有所减少。三是8月新发基金继续有所回升，全月偏股型新成立基金份额为642.78亿份，后续随着基金重仓股等大幅上涨，9月新发基金较8月可能明显回升，单月可达到800-1000亿左右的水平。四是，截至8月中旬，险资已累计举牌上市公司近30次，超去年全年水平，慢牛行情下9月中长期资金也可能持续加速流入A股。

　　9月经济和盈利可能延续修复趋势。（1）9月经济可能延续弱修复。一是关税延期叠加海外库存低位，9月出口增速可能继续有较强韧性：首先，中美关税暂缓延期，提振国内制造商信心同时海外库存增速均处于低位，外需有望进一步推动9月出口增速上升；其次，去年9月出口金额为3033.72亿美元，相对较低，低基数效应有望提振出口增速的回升。二是提振消费的政策和消费旺季可能导致9月社零增速有所回升：首先，9月为传统消费旺季，季节效应来看社零增速多维持高位，今年九月服务消费、餐饮消费、新型消费需求均可能放量；其次，促消费政策仍在大力落实，商务部将于9月出台扩大服务消费的若干政策措施，针对银发消费、健康消费、绿色消费等领域继续出台相关政策细则，后续财政政策继续加码下社零增速可能回升。三是9月制造业和基建投资增速可能继续维持高位，但地产投资仍可能偏弱：首先，超长期特别国债发行提速，截至8月26日，今年超长期特别国债发行进度达76.6%，地方政府新增专项债券发行规模超过去年同期，资金持续落地下有望推动基建投资增速回升，同时“两重”政策仍在积极落实，制造业投资增速继续受益于新质生产力政策主线，对9月投资增速形成托底；其次，房价尚未企稳，开发商开工和拿地意愿不强，地产投资增速可能仍偏弱。（2）9月盈利增速可能继续处于回升趋势中。一是反内卷政策下9月PPI可能继续回升，当前PPI及其领先指标已出现一定企稳迹象，后续工业企业利润增速因此也可能回升。二是A股中报业绩增速较一季报继续改善：已披露中报业绩显示全A盈利增速继续回升，截至2025/8/29，当前全部A股已实际披露（5247家），整体法在可比口径下同比增长2.83%，相比2024H1实际盈利同比的-3.32%显示盈利处于修复趋势中。后续来看，当前上游资源品如原油、煤炭等价格仍在低位震荡，成本端压力减轻，同时科技产业趋势上行确立，景气回升下有望带动三季度A股营收、盈利增速结构性回升。

　　二、行业配置：9月成长可能继续占优

（一）9月科技成长和部分周期行业可能相对占优

　　9月科技成长和部分周期行业可能占优。（1）复盘历史，牛市中期的九月里（2010、2016、2017、2019、2020、2021和2024年），小微盘、成长风格表现较好，且中报压力释放的行业表现相对占优。一是牛市的九月里，成长风格相对占优，7次中有4年呈现明显的成长风格，分别是2010年、2017年、2019年和2024年。二是牛市的九月里，小微盘相对占优，如2010年的小盘、2016年的微盘、2017年的微盘和小盘、2019年的微盘和小盘、2020年的微盘和2024年的微盘。三是牛市的九月里，中报业绩压力释放后的行业相对占优，如2010年的国防军工（9月超额收益6.1%，中报盈利排名21，下同），2016年的美容护理（5.5%， 29）和建筑材料（4.9%，22），2017年的通信（8.7%，23）和汽车（6.6%，25），2019年的电子（7.2%，20）和通信（5.1%，31），2020年的社服（7.9%，30）和汽车（5.9%，21），2021年的公用事业（14.6%，26）、食品饮料（11.2%，23）和农林牧渔（8.2%，31），2024年的房地产（15.3%，31）和计算机（14.0%，27）。（2）今年9月科技成长和部分周期行业可能相对占优：首先，小盘成长主要指向科技和部分周期行业；其次，今年中报业绩偏差的行业主要集中在地产、煤炭、轻工、军工等行业。

（二）9月增量资金流入下科技成长和核心资产等可能占优

1、固收资金流入下科技成长和核心资产可能占优

　　9月债市走熊、A股慢牛趋势延续下科技成长和核心资产可能相对占优。（1）2005年以来A股牛市中期共有6次出现债熊股牛，即上证综指上涨同时十债收益率也上行，分别是2006/9/21-2007/7/15、2009/1/7-2009/2/5、2010/8/13-2010/11/11、2015/2/13-2015/4/9、2016/10/26-2017/4/10、2020/4/23-2020/12/14。（2）复盘历史，牛市中期债熊股牛期间成长和周期风格占优，同时中大盘相对偏强。一是牛市中期债熊股牛期间成长和周期风格占优，历史上6次牛市中期且处于债熊股牛期间周期共有6次排名前二、成长共有4次排名前二。二是牛市中期债熊股牛期间中大盘相对偏强，历史上6次牛市到债熊股牛拐点前有5次微盘涨幅第一，而牛市中期债熊股牛拐点后超大盘和大盘优势开始凸显，有3次大盘和超大盘涨幅第一。（3）今年9月债可能震荡偏弱、A股可能延续慢牛走势，成长和周期中的大盘可能相对偏强，这指向科技成长和部分核心资产。

　　2、融资流入下中小盘科技成长和周期行业可能占优

　　9月融资流入下中小盘科技成长和周期行业可能占优。（1）2014年以来A股共有10次融资连续5周净流入超100亿，分别是2014/11/7-2014/12/19、2015/2/27-2015/6/19、2015/10/9-2015/11/20、2019/2/15-2019/4/19、2020/6/5-2020/7/17、2021/5/14-2021/6/4、2022/6/10-2022/7/8、2024/2/23-2024/3/22、2024/9/27-2024/12/13、2025/2/5-2025/3/14，平均周数为8周，平均净流入343.8亿。（2）复盘历史，融资流入下中小盘科技成长和周期行业可能占优。一是融资大幅流入期间产业趋势向上的科技成长行业可能占优：首先，历史上10次融资大幅流入期间有7次成长占优、7次微盘占优，指向科技成长行业，如2015/2/13-2015/4/9智能手机快速普及时期电子占优，2024/2/23-2024/3/22AIGC技术突破、春节电影票房创新高下传媒占优、2025/2/5-2025/3/14国产大模型迭代不停下计算机占优；其次，融资大幅流入期间政策导向的行业也可能占优，如2014/11/7-2014/12/19沪股通开通、国企改革氛围浓厚下金融占优，2020/6/5-2020/7/17汽车下乡、减税降费等促销政策下消费占优。（3）当前来看，9月融资可能继续流入，产业趋势上行的行业主要指向科技成长，政策支持的方向指向科技和反内卷等相关的周期。一是阅兵、稳增长政策等积极事件下融资大概率进一步流入；二是9月苹果iPhone17系列发布、世界智能产业博览会、中国国际工业博览会机器人展、华为全联接大会等催化不断，产业趋势上行的AI应用、机器人等科技成长板块有望受益；三是政策支持的方向指向科技和反内卷等相关的周期。

（三）9月继续逢低配置科技成长和部分周期、消费等行业

　　9月建议继续逢低配置政策和产业趋势上行的电子（消费电子、半导体）、机械设备（机器人）、通信（AI硬件）、传媒（AI应用）、计算机（AI应用）。（1）电子（消费电子、半导体）：一是苹果iPhone17系列、华为MateXTs等多款新品发布下消费电子板块可能占优；二是中国国际光电博览会（CIOE中国光博会）将于2025年9月10—12日举办，是覆盖光电全产业链的综合型展会，光学光电子板块可能受益。（2）机械设备（机器人）：一是机械设备目前成交额占比历史分位数为38.9%处于偏低位置，交易拥挤度相对较低；二是2025第二十三届中国国际装备制造业博览会将于9月1-4日在沈阳举行；三是2025世界智能产业博览会将于9月5日至8日举办、9月23日至27日中国国际工业博览会机器人展将在国家会展中心举行，机器人产业催化不断。（3）通信（AI硬件）：一是通信成交额占比历史分位数为28.9%，估值性价比较高；二是华为全联接大会2025将于9月18日-20日在上海举行；三是第四届北斗规模应用国际峰会将于9月24日-25日举行。（4）传媒（AI应用）：一是传媒估值历史分位数59.4%处于中性位置、成交额历史分位数39.2%相对偏低，估值性价比相对较高；二是电影《营救飞虎》、《爱的暂停键》、《轻于鸿毛》、《731》等多档电影于9月定档；三是2025年世界田径锦标赛将于9月13-21日在东京举行。（5）计算机（AI应用）：一是计算机目前成交额占比历史分位数为15.0%，处于历史极低位置，估值性价比较高；二是2025腾讯全球数字生态大会定档9月16日；三是华为全联接大会2025将于9月18日-20日在上海举行。

　　9月建议继续逢低配置基本面可能改善、估值性价比较高的有色金属、创新药、军工、电新（固态电池、风电）、新消费、食品等行业。（1）有色金属：一是有色金属目前估值历史分位数29.2%处于较低位置，估值性价比相对较高；二是中国有色金属工业协会以“技术创新协同绿色转型、行业自律助力和诸发展”为主题，定于2025年9月10-12日在内蒙古自治区包头市召开“2025年中国硅业大会”。（2）创新药：一是医药生物成交额占比历史分位数为35.4%相对偏低，估值性价比相对较高；二是2025年世界肺癌大会（WCLC）将于9月6-9日公布，迪哲医药舒沃哲®和高瑞哲®多项研究成果入选。（3）军工：9月3日将举行盛大阅兵，阅兵将安排部分无人智能等新型作战力量参阅，普京将出席。（4）电新（固态电池、风电）：电力设备目前成交额占比历史分位数56.8%相对较低；二级行业中的光伏设备成交额占比历史分位数16.2%较低，估值性价比较高；二级行业中的电池板块成交额占比历史分位数36.3%处于较低位置，且受2025世界储能大会、第十届中国国际氢能与燃料电池设备技术展览会催化可能占优。（5）新消费：商务部将在9月10日举办服贸会，届时将出台扩大服务消费若干政策措施，丰富服务供给，政策刺激下新消费板块有望占优。（6）食品：根据《食品安全国家标准灭菌乳》第1号修改单最新要求，灭菌乳中明确禁止添加复原乳，将于9月16日施行。

　　当前成长一级行业中的医药生物、传媒、汽车、电力设备成交额占比历史分位数较低，分别为28.9%、32.4%、36.9%、38.9%，估值性价比较高。

　　当前成长二级行业中的乘用车、汽车服务、医药商业、中药成交额占比历史分位数较低，分别为5.5%、5.7%、11.0%、11.9%，估值性价比较高。

　　三、风险提示

　　1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

　　2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

　　3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。

（文章来源：华金证券）

(原标题：【华金策略邓利军团队-定期报告】九月延续慢牛走势，成长继续占优)

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