当“质价双优”迎来收获期，一位价值投资者的“生意经”

　　随着上证综指突破十年新高，扼腕“没准备好”和“踏空”的投资者也越来越多。

　　但真正的准备应该做在前，用巴菲特的话说，“巨大的机会是很少发生的，当天上掉金子的时候，应该拿桶去接，而不是管子”。市场恐慌性抛售优质资产时，正是天降金子时；用桶而非管子的本质，是将深度研究后的结论转化为果敢行动，在价值被严重低估时重仓出击“质价双优”的标的。一旦市场回暖，此前的布局就会迎来收获。

　　近期中泰资管的基金经理田瑀以及其持有人，正步入这样的收获阶段。截至2025年8月27日，由田瑀管理的中泰开阳价值优选混合A过去一年的净值增长率为39.80%，近一年业绩比较基准收益率为21.84%（注1，过往业绩不代表未来收益）。

　　不追赛道也不预判热点，田瑀选择从生意模式出发，研究和挖掘有宽阔护城河的企业，并在高品质公司跌出便宜价格时果断出手。

第一性原理直达价值投资本质

　　在日常直播和交流中，田瑀经常用“价值型管理人”来定义自己。在他看来，价值投资是以买企业的思维去买上市公司，以长期股东的视角去理解公司的价值。一家优质的公司，即便它退市或者不在二级市场上市，只要有业绩增长带来的价值，就应该是价值投资者关注的企业。

　　过去市场有一种说法，“买企业”与“交易股票”的不同视角，可用于区分出真正的价值投资者。因为从第一性原理出发，前者意味着经由企业价值的增长来实现投资回报，而非通过交易筹码寻求价差收益。

　　在这一投资逻辑下，田瑀选择专注于生意本身，而非市场上更受关注的景气、需求等信息，“一旦选择从理解这门生意本身出发，就会回到价值投资的源头，愿不愿意买这样一门生意，愿不愿意把钱交给这样的管理层。”田瑀如是点评。

　　正因如此，田瑀对于标的企业的质地要求很高，“企业在未来发展的过程中，虽然每一年的盈利会有波动，但是真正跨越周期的盈利能力取决于它和同行之间的差异，平滑掉周期之后企业强于同行的程度，才是创造股东价值的最重要依仗。所以我最关注的内容是，做同样的生意能不能比同行强，强在哪里，护城河是否足够深”。

　　田瑀说，自己最爱看的书是招股说明书。通过阅读招股说明书，他可以了解公司、了解产业最基础的一手信息，继而快速建立对产业和公司的基本认知，然后再从生意模式出发，对护城河做仔细归因，“对护城河的归因一定要落实到非常细节的生意问题上，细到不能再细。另外还要看同行，看看这些优势归因中，哪些同行可以做，哪些同行不能做；哪些会趋同，哪些会持续拉开差距，除了静态的评估还要加上时间的维度，这就是我们日常研究企业的方式。”田瑀总结说。

在“长坡厚雪慢变”中发掘可归因的好生意

　　在多个公开场合，田瑀曾用三个词来总结好生意——长坡、厚雪、慢变，简单讲就是行业要长青，利润要够厚，企业护城河又不能变化太剧烈。在模拟芯片行业，他找到了符合这些条件的资产。

　　在田瑀看来，模拟芯片的下游需求十分广泛，消费、工业，渗透在经济的各个领域，可以理解为只要是需要智能控制的领域，基本都会用到模拟芯片，这就满足了“长坡”的要求。

　　与此同时，厚雪、慢变的特征也有明显体现。模拟芯片这门生意的特点是占客户的成本比例低，却又会显著影响客户产品品质，大部分单一产品的市场空间较小，这些特点导致下游需求往往比较稳定，客户黏性很高，一旦在产品设计阶段选定了型号，产品生命周期内基本上不太会发生变化。再加上模拟芯片领域内还有清晰的专利保护，这些都让后来者再想进入变得很困难，客户的更换意愿非常低。此外，由于单一产品空间小，头部企业靠料号数量而非单品销售取胜，所以龙头公司往往还有一定的长尾效应。

　　更为关键的是，随着全球贸易格局的变化，这个行业正迎来全面国产替代的机遇。以往大部分模拟芯片市场掌握在少数海外企业手中，但随着全球贸易环境不确定性的增加，越来越多的产品为了供应链安全而寻求国产模拟芯片的供应商，这为国内半导体企业打开了巨大的发展空间，那些经历多年积累的头部企业有望成为最大受益者。

　　在明确生意模式后，田瑀所做的就是耐心等待，在物超所值时介入。此前一家国内头部模拟芯片设计企业，单是账面现金就有40亿，但市值一路从600亿的高点跌至最低80亿元。结合当时的定期报告信息来看，在这家公司跌到一百多亿市值之后，田瑀就开始大笔买入，并在后续下跌过程中持续加仓。不久之后，这家公司的股价迎来了可观的持续上涨。

　　说实话，2025年半导体行业表现抢眼，模拟芯片反而是这一行业中话题性欠佳的分支。不过田瑀所追求的，从来也不是热点。“模拟芯片这门生意没有什么所谓的发力点，通用料号市场是个积累的过程，巨大的市场是由极其庞杂的细分需求组成，慢工细活，见效慢，但收益持久”，田瑀点评道。正是这类企业，可以让基金经理深入到生产流程、成本控制、工艺研发、客户关切等每一个细节，确认护城河并对护城河做归因。

低敢买高敢卖，源自对生意模式和企业长期价值的深度理解

　　这几年田瑀更受关注的操作，则是对高端白酒股的投资和交易。他管理时间最长的公募产品成立于2019年9月，首份年报中就有白酒股。在后来的许多场合，田瑀都对高端白酒的生意模式赞不绝口，但他却在2020年四季度坚定地将曾经重仓的白酒股移出了组合。

　　那可是中证白酒指数全年上涨了119.76%的2020年（注2）。

　　田瑀在后来直播和访谈中解释过这个动作，虽然高端白酒是门好生意，但当时太贵了，隐含回报率的吸引力不足，所以选择了卖出。但后来，随着高端白酒股价格的下跌，隐含回报率重新走高，田瑀又果断地买入，直至2024年二季度，田瑀的前十大持仓中首次出现了3只高端白酒股。

　　在田瑀看来，高端白酒同样是满足“长坡、厚雪、慢变”的一门好生意。在高端白酒的大部分消费场景下，购买者和使用者的分离，使得购买者的核心诉求并不在于性价比，而在于宴请用酒所能代表的情谊是否合宜。这样，占据了消费者心智空间的高端白酒就会具备极高的定价能力。

　　此外，高端白酒的品牌塑造需要诸多难以复制的因素，不仅需要一流的产品品质、独特的生产要素（特殊的生态环境、历史悠久的白酒窖池，传统复杂的酿造工艺等）、悠久的品牌历史（历史底蕴、特殊的文化符号、所获奖项背书）等条件，还需要常年累月的消费者触达与“教育”。能够决定高端白酒企业长期盈利能力进而影响企业价值的因素并非短期价格，而是高端白酒的商业模式和稀缺性。只要这两点不被打破，高端白酒的护城河就难言被打破。

　　2025年的二季度，在市场对高端白酒质疑声极高之际，田瑀选择通过定期报告和投资者直陈自己的理解：

　　低敢买、高敢卖，这些事后看起来理所应当的事情，在过程中却经常要面对市场共识的考验。而要做到不被共识裹挟，需要对生意模式和企业长期价值有深入的研究和理解，才能做到坚定地去接天上掉下来的金子。

　　过去三年多，许多基金经理其实备受考验，田瑀也不例外。但值得一提的是，田瑀一直展现出了价值投资者的乐观底色，从个人号的沟通到公司直播、撰文，他都坚定地表示，“投资逆风期是价值投资的最佳入局时间”、“别辜负每一次的投资逆风期”、“每一次下跌过程都是质价双优的布局机会”，即便是在净值最低迷的时候，他也较为高频地和投资者进行开诚布公的交流。

　　我们可以从两个维度来理解这种乐观与笃定：一是有信心，在深度研究基础上的，对自己持仓质量和获利潜力的信心；二是价值投资者的特色，真正的价值投资者，会因为心仪标的价格跌入击球区而兴奋。

　　用田瑀的话说，“我是个价值型的管理人，我会自下而上地根据个股股价和企业价值之间的差异对个股进行估值评估，觉得便宜了就买入、觉得贵了就卖出。当周期性的困难被悲观情绪线性外推时，投资中更值得做的不是回避风险、而是承担有价值的波动。下跌的过程难免阵痛，但其实仔细想想，逆境中的理性决策都是反人性的。正因为短期困难对于价值的影响被放大，我们才拥有了以合宜的买点来持有那些具有宽阔护城河企业的机会。”

　　谈及当下的持仓和组合，田瑀同样展现了价值投资者自下而上的选股方式以及兼顾质地和价值的考量。“当下虽然市场整体的估值水平已经谈不上低估，但不同领域的冷热程度却差异较大，自下而上仍能找到不少潜在回报较为丰厚的标的，拉长来看我们还处在一次科技革命的初期。 现在的组合状态我非常满意。”田瑀总结道。

（文章来源：中国基金报）

(原标题：当“质价双优”迎来收获期，一位价值投资者的“生意经”)

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