西部利得基金张昌平：中国高速成长企业的“摘星人”

　　1984年，瑞·达利欧首次到访中国。在华尔街多数人仍对中国感到陌生时，达利欧已经在北京喝上白酒了。此时，距离他在那间两居室创建桥水仅过去9年；而距他把自己的儿子送到史家胡同小学读书，还要再等11年。

　　2020年5月，这位早已功成名就、立场超然的“中国通”在LinkedIn上发表长文《The Big Cycles Over The Last 500 Years》，利用军事、贸易、产出、金融等8个“大国兴衰”因子刻画了500年间11个主要国家力量的影响力变化图。曲线末端，大斜率向上的中国与缓慢回落的美国格外显眼，仿佛预示着下一个时代的到来。

　　然而，500年的叙事过于宏大，大周期与小周期的阶段性背离让决策变得复杂，抽象的宏观数据时常成为投资者眼前的迷雾。相较之下，西部利得基金经理张昌平选择了于微观处殊途同归，深入中国产业的细枝末节，寻找高质量发展的蛛丝马迹。

　　“中国还将持续诞生伟大的公司。”张昌平不只是相信这件事，而是在十余年专注的研究中，看到了这件事，“我的工作就是挖掘这些优秀企业的高成长性”。

进攻的章法

　　张昌平的研究框架可以概括为挖掘“三个能力+三个顺势”。三个能力，即公司的核心竞争力、公司获取自由现金流的能力以及公司的治理能力；三个顺势，即顺产业之势、顺社会发展之势、顺自身经营之势。

　　在研究过程中，张昌平尤其关注公司是否具备创造价值的能力，亦即公司的核心竞争力。这种竞争力可以体现在产品力，也可以源于技术护城河，又或是来自渠道、品牌、成本、供应链等方面。能够同时拥有所有这些卓越要素的公司是少见的，在张昌平看来，如果一家公司能够将其中两到三个要素做到极致，那就已经是一家优秀公司了。

　　同时，公司要证明自己拥有将核心竞争力转化为自由现金流的能力或潜力。即从财务报表的角度，公司需要在可预见的未来具备可持续增长的能力。这种报表上的增长，既可以来源于扩容式增长，也可以来源于挤压式增长。

　　所谓扩容式增长，就是在行业整体增长的情况下，公司的增长速度更快；而挤压式增长，则是在行业增长相对缓慢的背景下，公司通过抢占市场份额实现快速增长。此外，增长还可能是来自公司能力边界的拓展，比如挖掘出第二增长曲线、第三增长曲线，也就是公司拓宽了自身的能力边界，这同样是可行的。

　　为了进一步考察公司增长可持续性，张昌平也会着重关注公司是否具备良好的治理水平。他会从管理层能力、决策水平以及股权结构等方面进行考察，判断公司在面对风险时是否有足够的应对能力，又或者公司价值传导的渠道是否通畅。

　　入行之初，张昌平研究的是房地产行业，这让他对行业周期有更深刻的认知。因此，他同样强调更宏观视角下的顺势而为。“对于投资而言，相比做时间的朋友，做时间段的朋友可能会更好。”

　　首先，看公司业务是否顺应产业发展趋势。就比如曾经电话对电报的替代、手机对座机的替代、智能机对功能机的替代，这些趋势一旦形成便难以逆转。

　　其次，要看公司业务是否顺应社会发展的趋势。比如“专精特新”中小企业，就符合我国当前向新质生产力转型升级的发展趋势。

　　最后，同样要考察公司自身的经营周期。产品的创新与升级、品牌的老化程度、渠道的认可度包括用户口碑的形成，这些都是张昌平在对上市公司进行考察过程中重点关注的方面。

　　相对而言，张昌平更多关注处于成长期早期的公司。“中国仍然在不断涌现具备成为‘隐形冠军’与‘小巨人’潜力的公司，伴随新质生产力转型升级推动中国经济高质量发展，投资者将从这些公司持续获益。”

防守的纪律

　　高成长通常伴随着高波动，为了避免风险敞口过于集中，同时也为了提升投资人的持有体验，张昌平采用均衡配置的投资策略。“与地区经济或小国经济仅少数行业发展比较突出不同的是，中国是一个综合的大型经济体，很多行业都会有很大的机会。”

　　事实上，全市场选股的基金产品如果只聚焦于某一行业或赛道的话，某种角度来说是对投资者的不负责任。因为正如前文所述，公司主营业务的周期无法独立于产业周期存在，当某一行业阶段性处于下行周期，专精该行业的基金经理将面临无标的可投的局面。

　　这对基金经理的能力圈提出了更高的要求。十多年的投研生涯中，张昌平的能力圈已经从最初的房地产、商业研究逐步拓展至科技、制造、消费、医药等不同行业，并在上述行业中均做出了具有辨识度的投资案例。

　　这种不断突破自身舒适圈，拓展能力边界的成就，表面上看来自于触类旁通的天赋和日复一日潜心研究的汗水，深层次的原因是张昌平对投研工作的热爱，“研究-买入-验证”带来的成就感驱使着他将异乎寻常的精力投入调研与案头工作当中。

　　张昌平的自我突破不仅体现在投资能力的破圈，同样体现在投资策略的不断迭代。从2024年开始，张昌平在自己的投资框架中加入了他称为“投后管理”的环节——通过设定换手率目标、重视交易反馈、强化止盈止损评估及仓位管理等方法手段，维持投资活跃度，并有效应对市场变化。

发掘高成长“明日之星”

　　在宏观周期与微观企业的交织图景中，张昌平始终锚定着“价值创造”这一内核。基于十余年迭代而成的框架，他发掘一个又一个高速成长的“明日之星”。

　　他深知，发掘高成长的“摘星”过程，既需要敏锐的洞察力去识别那些顺应时代、构筑壁垒的种子选手，也需要严谨的纪律性来抵御市场波动，守护长期复利的果实。

　　这份于“章法”与“纪律”间寻求平衡的实践，正是穿越市场迷雾、捕捉高质量发展动能的密钥。

（文章来源：中国证券报）

(原标题：西部利得基金张昌平：中国高速成长企业的“摘星人”)

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