美联储重启宽松 港股能否再上台阶？

　　2025年9月18日，美联储年内首次降息落地。

　　既拥有全球估值性价比，又拥有汇聚全球资金的场子，港股无疑成为当下核心重视的市场。那么，港股能否由此再上台阶？

　　（一）美联储降息，对于港股市场的传导逻辑

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　　从历史表现来看，美联储开启降息周期后，港股往往较为受益

　　复盘上个世纪90年代以来，7次美联储降息周期里港股市场的表现。会发现2个特点：

　　一是，每一次降息周期开启，港股表现相对不错，但持续时间和行情高度有差异。1995年、1998年持续时间相对较长，2001年持续时间相对较短。

　　二是，美联储降息周期里，港股市场中的科技股受益更明显。2019年、2020年、2024年均是如此。

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　　从传导的逻辑来看，主要在于3方面

　　美联储开启降息与港股市场表现的传导路径，主要体现为3方面：

　　一是，港股市场外资占比较高，美联储降息提供了一个外部宽松的环境，为全球资金再配置提供了基础。

　　二是，当美联储进入降息周期，经济增长预期优势的天平开始向国内倾斜。

　　三是，行情的持续性取决于港股资产的吸引力，即整体经济修复弹性或产业趋势高度。

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　　从资金流向来看，自去年9月美联储开启降息周期，外资流入港股市场的趋势改善

　　观测外资流入港股的情况，可以发现，自从去年9月以来，海外被动基金流入港股的态势得到明显的改善，但还没恢复到历史高峰期。此外，近期海外主动型基金虽未像被动基金那样明显转向，但9月以来也在蓄势筑底。

　　（二）如何看待港股当前的估值？

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　　港股整体估值依旧不高，恒生科技指数估值也远未回到历史巅峰

　　可以看到，下图11个恒生综合行业指数里，7个行业指数估值分位数依旧处于50%下方，地产建筑业因为盈利下行而被动推高估值。因此，港股整体估值依旧不高。

　　结构里有一定分化，近期恒生科技指数点位创下近4年阶段性新高，但估值仍低于阶段性峰值。相比2021年9月6233点的收盘价，31倍的估值。当下是6294点的收盘价，24倍的估值。

　　因此，应该以动态的盈利视角审视估值。当前AI产业趋势提振了远期的盈利预期，也有望为估值提供进一步的支撑和期待。

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　　估值分化的底层是产业趋势和对应的盈利预期

　　尽管整体估值不高，分化也未特别极致。但依旧可以看到，在港股市场内部，市场交易的是景气趋势以及对应的初期盈利变化。

　　创新药、AI、新消费这些热点题材的底层，确实可以看到盈利的相对优势。换句话说，热点板块的上涨不仅仅是故事，还有叙事基础。

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　　以全球视角看，港股估值的相对性价比依旧突出

　　当前恒生指数、恒生科技指数估值分别为12倍、24倍，相比30倍的标普500指数、43倍的纳斯达克指数，估值性价比在全球资金的眼里突出。

　　（三）结构上，行业配置机会在哪里？

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　　近1年，港股行业热点集中在AI、创新药与新消费

　　一方面，从港股上市公司的行业分布来看，新消费、创新药、互联网公司，是港股市场优质独特的行业。

　　另一方面，这些行业碰上了产业趋势的加持，AI浪潮、创新药出海、新消费崛起，由此带来了港股市场的交易热点。

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　　关注点1：重视港股互联网的3个理由

　　理由1：传统业务或迎触底，内卷程度迎来缓和

　　对互联网平台公司而言，传统业务呈现触底改善的迹象。今年，一些互联网龙头公司围绕外卖领域展开了激烈的补贴竞争，并在一定程度上影响了当期利润。9 月初，市场监管总局已及时约谈主要外卖平台，相关平台快速响应，集体发声，承诺严守法律法规，杜绝不正当竞争，抵制恶性补贴，推动行业规范有序发展。

　　理由2：相较于美股AI产业链，港股互联网公司估值明显偏低

　　对比美股AI产业链里的公司，特别是应用侧，港股互联网公司的估值明显更低。

　　当然，从背后原因来看，美股市场硬件入口集中决定其应用市场高度统一，从而快速推动AI技术商业化，形成了研发投入、商业应用和市场估值相互强化的正向循环。

　　对于目前的港股互联网公司而言，AI应用对整体业绩的拉动还尚未有显著体现。但可以看到，港股互联网公司积极在通用大模型、云计算、垂类应用等上面的布局进展，原有业务已深度塑造用户习惯，其未来的潜力与变化值得持续观察。

　　理由3：一旦AI发展进入应用层爆发阶段，港股互联网龙头值得期待

　　可以看到美股市场关于AI产业链的交易，经历了上游到下游的接力，最终完成闭环，并驾齐驱。而且，应用侧在后期展现了较强的弹性。

　　因此，对于港股互联网而言，一旦AI发展进入应用层爆发阶段，或值得期待。

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　　关注点2：依旧重视创新药的2个理由

　　理由1：产业趋势仍在上行周期

　　可以看到，创新药出海仍在提速。2025年今年上半年 License-out 总金额达到600亿美元，总金额已超越 2024 年全年总额。此外，一款新药从研发到上市往往要经历“药物发现&临床前研究→临床试验审批→三期临床试验→上市审批”的一系列复杂流程，往往需要10年左右的时间。所以从创新药的行业发展看，也会经历“研发周期→产品周期”的变迁，经过前期的耕耘，当下我们仍处于收获期。

　　理由2：未来空间取决于在全球创新药盘子里分到的蛋糕

　　从市值空间来看，本轮创新药上涨的核心逻辑来自于海外价值兑现带来的价值重估。

　　向未来去看，当前全球创新药市场大约为1万亿美元，国内创新药行业市值空间在于：中国的创新药能在全球占到多大的比例。

　　（文章来源：富国基金）

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