“双降”背后 片仔癀增长逻辑何在？

　　近日，中药行业龙头企业片仔癀公布的三季报显示，公司前三季度营收与净利润“双降”，引发公司“十年增长神话是否已经终结”的讨论。

　　“双降”是拐点，还是再出发前的休整？公司核心竞争力是否还在？未来的业绩增长点在何处？围绕市场关心的话题，上海证券报记者近日走进位于福建省漳州市的片仔癀总部进行采访。

　　“短期阵痛”，整装再出发可期

　　三季报显示，公司今年第三季度实现营收20.64亿元，同比下降26.28%；归母净利润6.87亿元，同比下降28.82%。存货则增至61.6亿元，相较今年初增长了24.02%。

　　2025年前三季度片仔癀公司主要财务数据

　　这些数据相加，让人不禁发问：片仔癀“卖不动”了？

　　在梳理公司近年来的财报数据和市场变化情况后，记者发现并没有那么简单。

　　实际上，现阶段的存货数据，和四年前的涨价密切相关。彼时，片仔癀锭剂的稀缺性被快速放大，坊间价格一度暴涨至1600元/粒，接近官方定价的3倍。

　　“当时，为了保障市场秩序和健康发展，公司开始加大放货力度。”片仔癀相关负责人回忆，此举成功地让片仔癀锭剂价格逐步回归正常。

　　但同时，这也让渠道和社会上的库存快速积累，为四年后的“卖不动”埋下伏笔。

　　在社会库存尚未完全消化之际，市场又起新变化。

　　牛黄（左）与麝香

　　2022年起，天然牛黄、天然麝香等片仔癀锭剂的重要原材料的价格开始暴涨。为了保障投资者利益，2023年5月，片仔癀将片仔癀锭剂价格从590元/粒提至760元/粒。

　　“涨价”让片仔癀的漂亮成绩单在2023年至2024年得以延续。同期中药行业表现挣扎，更凸显公司增长数据惊人。

　　据天风证券数据，2021年至2024年中药行业营业收入累计增幅仅6.5%，归母净利润累计增幅为-14%。同期片仔癀的这两个数据分别为34.4%和22.4%。

　　“不是单一企业问题，是行业短期的阵痛。”中国医药健康发展促进专委会主任委员申勇说。

　　然而，2025年，中药行业仍在“踩刹车”中艰难穿越周期，核心原料价格仍然维持在高位，再叠加前期社会库存尚未完全消化，三重因素共同导致了片仔癀在今年营收承压。

　　尤其是片仔癀前几年业绩大涨，各项指标基数过高，更让今年三季度的净利润同比数据看起来呈现出“大跌”的姿态。但如果将时间线拉长来看，公司净利润实际上仍然优于2022年，更跑赢了整个中药行业大盘。

　　近10年来片仔癀三季度净利润情况。数据来源：Choice

　　鉴于这些导致“卖不动”的因素更具偶然性和周期性，不少长线投资者和公司仍看好片仔癀的未来。

　　“经历高增长后，当前进入理性调整阶段。”片仔癀一位高管对上海证券报记者表示，“公司对未来发展战略、核心产品市场开拓、重大研发创新、丰富产品矩阵、拓展产业投资都有规划。”

　　值得欣慰的是，影响公司净利润的最重要因素之一——天然牛黄的价格已于今年8月出现拐点，接近两年前水平。

　　西南证券指出，叠加2025年4月国家药监局启动12省区市进口牛黄试点，（片仔癀）成本压力有望持续缓解。

　　国家药监局海关总署关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告

　　“乌云金边”，核心竞争力未变

　　10月23日，记者在片仔癀总部采访时，偶遇了来公司调研的广发证券团队。受访对象表示：“公司着力布局拓展海外市场，最近来调研的机构很多。”

　　此时的漳州已经入秋，下了点小雨后又放晴，阳光为乌云镶上一道金边，在西方谚语中这也象征着“困难中的希望”。

　　机构的密集来访并非无迹可寻。从三季报看，片仔癀多项数据仍透露出积极信号，为“双降”镶上“金边”。

　　从财务状况来看，截至三季度末，公司资产负债率为13.95%，较上季度和去年同期分别下降4.82和4.87个百分点，财务结构持续优化，抗风险能力增强。

　　片仔癀近年来资产负债率情况

　　从盈利能力来看，公司第三季度有触底反弹迹象——单季净利率回升至33.21%，将第三季度归母净利润环比增速提升至55.25%。

　　从横向对比上看，公司不仅仍是同行业中营收利润俱佳的企业之一，而且对照《国务院国资委企业绩效标准值》，其资本回报率、亩均税收、亩均利润等指标均也居行业前列。

　　业内认为，为片仔癀镶上“金边”的，仍是“国家保密配方+产品稀缺性+品牌壁垒”的三重核心竞争力。

　　同样具有上述属性的东阿阿胶，在2019年业绩历经低谷后，随后开始逐步恢复增长，走出“深V字”形态，或许可以为片仔癀未来的成长曲线提供参考。

　　近10年来东阿阿胶扣非净利润情况。数据来源：Choice

　　多线拓展，市场潜力加速释放

　　片仔癀相关负责人表示，肝病治疗与日常调理的刚需特性，为公司培育了忠诚的核心客群，构成业绩“基本盘”。

　　公开数据显示，今年上半年片仔癀锭剂依然稳居天猫、京东平台肝胆用药——中成药板块榜首。

　　近年来，片仔癀构建的自营体系“片仔癀国药堂”也表现强劲。今年以来，截至10月，公司新增147家自营专卖店，已贡献公司15%的营收，成为增长新支点。

　　10月25日，消费者在片仔癀国药堂里咨询和购物。记者林超摄

　　浙商证券研报显示，肝病用药的增长有望自2025年四季度起缓慢向好。渠道方面，高德地图数据显示，今年9月片仔癀体验馆/国药堂净增33家，有望拉动四季度发货。

　　区域市场表现也藏着希望。2024年底，片仔癀北京北方总部正式运营。2025年前三季度，公司在华南、西北地区的收入分别同比增长7.28%和3.95%。

　　申勇认为，片仔癀主打的清热解毒、保肝护肝等功能，是适用于普通消费者的产品，“只要营销策划得当，别说卖到全中国，卖到全世界都没有问题”。

　　事实上，片仔癀境外业绩也呈现喜人势头。从业绩表现看，今年上半年片仔癀境外收入为2.6亿元，毛利率高达67.1%。

　　片仔癀透露，当前还在计划拓展美国、加拿大、亚美尼亚等新市场，同时积极探索合作新模式，联合京东健康、同仁堂等企业发力海外渠道，并重点开拓东盟、非洲等新兴市场。

　　2025年9月3日，片仔癀携手京东健康“国药盛典”登陆纽约时代广场。图片来源：片仔癀微信公众号

　　片仔癀一位高管向上海证券报记者坦言，许多新市场的消费者对片仔癀产品的功能、疗效知道得太少，“但这也恰恰说明潜力巨大”。

　　“未来，我们希望让消费者从‘我知道’‘我要买’，向‘我要用’转变。”他说。

　　双轮驱动，“大健康”生态版图日渐完善

　　采访中，记者发现，不少消费者对片仔癀的印象仍是“传统的、神秘的”片仔癀锭剂。

　　但事实上，通过加大“研发+投资”力度，近年来片仔癀“大健康”生态版图正在逐步浮现。

　　片仔癀公司公告

　　10月18日，片仔癀披露，1.1类中药创新药温胆片已完成轻、中度广泛性焦虑障碍Ⅲ期临床试验首例受试者入组。若该药研发顺利并成功上市，有望填补中医在该证型治疗领域的空白，开辟全新市场空间。

　　这只是片仔癀新药布局中的个案。截至上半年，片仔癀积极推进2个新药立项及18个在研新药，涵盖5个中药1.1类、1个中药1.2类、4个化药1类临床研究。

　　除了丰富自身的产品矩阵，片仔癀也积极通过并购延链、拓链、补链、寻求上中下、左右侧产业项目，在中成药、化药创新药、大单品、医药商业、日化美妆等方面做大做强。

　　片仔癀现代化生产车间。图片来源：片仔癀

　　2023年至今，片仔癀已通过全资子公司累计认缴出资超10亿元，参与设立漳州圆山大健康产业基金、片仔癀盈科生命基金及中金医疗基金等，聚焦大健康领域，助推当地中医药产业集聚。

　　值得一提的是，由漳州圆山大健康产业基金投资的上市公司广生堂，因其慢性乙肝治疗新药出色的Ⅱ期临床数据，在此轮创新药估值修复中被资本市场高度认可。

　　10月24日，广生堂报收114.96元/股，年内已涨超251%，成为中药企业向创新药战略延伸的典型案例。

　　广生堂年内涨幅超251%。数据来源：Choice

　　“短期调整是企业迈向高质量发展的必经阶段。”在采访的最后阶段，片仔癀相关负责人对上海证券报记者表达了信心，并道出下一阶段的谋划。

　　“片仔癀将持续筑牢品牌壁垒，加大新产品与创新药研发投入，通过渠道深耕与产业拓展，逐步构建‘高确定性’的长期价值创造引擎，最终实现‘跨周期’的成长韧性。”上述相关负责人说。

（文章来源：上海证券报）

(原标题：“双降”背后，片仔癀增长逻辑何在？)

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