【债市观察】股强债弱收益率“N”形走高 MLF加量续做维持流动性充裕

　　新华财经北京10月27日电（王柘）上周（2025年10月20日至10月24日）资金面均衡偏松，股市经历震荡整理后继续走强，上证指数再创逾十年新高。风险偏好走高下，债市整体回调，10年期国债收益率上行2.4BP至1.85%。周内走势节奏受中美经贸磋商、基金费率新规、货币宽松预期等因素牵动，收益率呈“N”形走高。

　　央行预告10月MLF连续第八个月加量续做，继续保持市场流动性充裕，显示货币政策延续支持性立场。当前仍处政府债券较大规模发行阶段，央行注入中期流动性，体现了货币政策与财政政策之间的协调配合。

　　行情回顾

　　2025年10月24日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较2025年10月17日分别变动2.82BP、-0.17BP、1.54BP、2.75BP、3.72BP、2.4BP、1.24BP、3.5BP。

　　具体来看，周一，或受中美经贸关系预期改善带动风险偏好回升，股市高开、债市走弱，当天发布三季度经济数据符合预期，临近午间10年期国债一级发行结果不佳，收益率加速上行，午后略有回落，10年期国债250011收益率全天上涨2.05BP至1.768%。周二，债市情绪修复，媒体报道多家中小银行下调存款利率，债市收益率全天震荡下行，250011收益率走低1.05BP至1.7575%。周三，主要利率债收益率多数小幅上行，10年期国债活跃券换券行情明显，250011收益率上涨0.75BP至1.765%，250016收益率全天窄幅震荡，下跌0.05BP至1.8275%。周四，或受重要会议政策预期及中美经贸磋商消息影响，午后股市快速拉升收涨，债市承压走弱，250016收益率上涨0.55BP至1.8330%，250011收益率上涨0.7BP至1.772%。周五，债市情绪继续受权益市场压制，收益率高开高走，250016收益率涨1.2BP至1.845%，250011收益率涨0.8BP至1.78%。

　　国债期货全线震荡下行，周线收阴。30年期主力合约全周下跌0.62%，10年期主力合约下跌0.24%，5年期主力合约下跌0.15%，2年期主力合约下跌0.04%。

　　中证转债指数全周震荡上行，上涨1.47%，10月24日收盘报481.20。

　　一级市场

　　上周利率债合计发行107只、10762.78亿元，其中，国债发行7只、6890亿元，政策性银行债发行21只、1400亿元，地方债发行79只、2472.28亿元。

　　据已披露公告，本周（2025年10月27至10月31日）利率债计划发行93只、3046.82亿元，其中，政策性银行债5只、340亿元，地方债88只、2706.82亿元，无国债发行。

　　海外债市

　　美国国债收益率上周呈现V型走势，前半周延续跌势，于周三（10月22日）触及阶段低位后开启反弹。10年期美债收益率后半周悉数收回跌幅，全周持平在4.01%。2年期美债收益率全周累计上涨2.5BP至3.49%。

　　10月22日，10年期美债收益率低点报3.9378%，为年内次低水平。美国联邦政府关门至上周已满三周，美国国债收益率在避险资金的推动下继续走低，交易员不改对美联储降息措施的押注。

　　至周四（10月23日），受中美经贸磋商向暖预期推动，风险偏好走高，美债收益率全面回升。

　　受政府关门影响而推迟发布的9月消费者价格指数（CPI）报告终于10月24日揭晓，整体涨幅低于预期。数据显示，9月整体CPI环比上涨0.3%，同比涨幅3.0%，高于8月的2.9%，但低于市场预期。剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨3.0%，也低于市场预期。分析师Joe Saluzzi表示，在经历了两三周的数据空窗期后，这份通胀数据可谓“及时雨”——既缓解了市场焦虑，也印证了通胀温和的普遍预期。

　　利率互换显示，交易员几乎完全消化了美联储10月降息25个基点的情景，并预计其12月将再度行动。交易员押注，美联储未来12个月内的累计降息幅度料为120个基点。这将使基准利率降至2.9%，低于被视为中性水平的3% —— 该水平既不刺激经济也不抑制经济。

　　据CME“美联储观察”，美联储10月降息25个基点的概率为96.7%，维持利率不变的概率为3.3%。美联储12月累计降息50个基点的概率为94.8%。

　　美国财政部10月22日公布的数据显示，美国联邦政府债务规模总额在10月21日首次超过了38万亿美元，距这一债务规模宣布突破37万亿美元，才刚刚过去两个月。

　　公开市场

　　上周央行公开市场共开展8672亿元7天期逆回购操作，周一至周五操作量分别为1890亿元、1595亿元、1382亿元、2125亿元、1680亿元。周一至周五7天期逆回购到期量分别为2538亿元、910亿元、435亿元、2360亿元、1648亿元。周二还有500亿元1年期SFISF互换便利到期。

　　本周央行公开市场周一至周五分别有1890亿元、1595亿元、1382亿元、2125亿元、1680亿元7天期逆回购到期，周一有7000亿元1年期中期借贷便利（MLF）到期，周三有5000亿元6个月买断式逆回购到期。

　　人民银行10月24日表示，10月27日将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限为1年期。对冲7000亿元MLF到期后，本月央行MLF净投放将达到2000亿元，央行连续第8个月加量续做。

　　要闻回顾

　　·中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，于2025年10月20日至23日在北京举行。全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，提出了“十五五”时期经济社会发展的主要目标：高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高，进一步全面深化改革取得新突破，社会文明程度明显提升，人民生活品质不断提高，美丽中国建设取得新的重大进展，国家安全屏障更加巩固。在此基础上再奋斗五年，到二〇三五年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，人民生活更加幸福美好，基本实现社会主义现代化。

　　·10月25日至26日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在马来西亚吉隆坡举行中美经贸磋商。双方以今年以来两国元首历次通话重要共识为引领，围绕美对华海事物流和造船业301措施、延长对等关税暂停期、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、出口管制等双方共同关心的重要经贸问题，进行了坦诚、深入、富有建设性的交流磋商，就解决各自关切的安排达成基本共识。双方同意进一步确定具体细节，并履行各自国内批准程序。

　　·统计局数据显示，前三季度国内生产总值1015036亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分产业看，第一产业增加值58061亿元，同比增长3.8%；第二产业增加值364020亿元，增长4.9%；第三产业增加值592955亿元，增长5.4%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.1%。

　　·中国人民银行统计，2025年三季度末，金融机构人民币各项贷款余额270.39万亿元，同比增长6.6%，前三季度人民币贷款增加14.75万亿元。其中，人民币房地产贷款余额52.83万亿元，同比下降0.1%，增速比上年末高0.1个百分点，前三季度减少840亿元。

　　·国家外汇管理局数据显示，今年前三季度，我国涉外收支总规模11.6万亿美元，创历史同期新高。跨境资金净流入1197亿美元，银行结售汇顺差632亿美元，均高于上年同期水平。

　　机构观点

　　天风证券：从大方向来看，短期内债市或延续区间震荡格局。中美关税博弈、央行降准降息、基金销售费用新规等几大主线仍悬而未决，使得债市行情震荡反复，而市场对资金面平稳的定价已较为充分、对基本面的定价相对钝化，债市缺乏较为明确的下行动力，关注公募销售费用新规落地预期下潜在的情绪冲击。逢调整尝试把握介入机会，但仍需要以震荡思路谨慎应对。利差交易或逐渐进入后半程，市场抢跑换券行情或整体告一段落，而“国开-国债”进一步压缩的空间，或需要持续观察配置盘的买入动能。

　　浙商证券：四中全会公报虽然简练，但是暗含了积极的措辞和表述，权益牛市的通道或将持续。目前中美正在第五轮经贸谈判中，关税摩擦以来美国经济压力凸显，后续美方有动机推进中美双方关系缓和。目前谈判难度在逐轮提升，但投资者要做好最终会达成一致协议的预期。当前或仍应以震荡思维理解债市行情，逢调整买入、逢上涨逐步止盈的快进快出策略或相对有效。目前短端仍受益于资金价格平稳，可以2年以下信用和3年以下利率为配置底仓。此外长端少量用30年利率做小波段交易，当下30年国债受到股债跷跷板影响更明显，波动随之放大，而10年国债缺少波段弹性机会，少量尝试30年国债做小波段也不失为可行思路。

　　财通证券：债市做多热情逐步集聚，信用债有一定票息保护，受到欢迎。但受制于机构较薄的投资收益、赎回新规未落地、股市偏强等因素，机构行为上相对谨慎，控回撤是第一考量，因而短久期下沉的票息策略更受欢迎。资金利率相对稳定，也给市场提供了稳定的环境。此外，信用利差下行也受增值税加税后，中债国开债曲线用新券定价，信用利差被动压降有关。当前，城投债2.3%以上估值占比为30.6%，非金产业债估值2.3%以上占比为21.6%，二永债估值2.3%以上占比21.1%。2年左右的2.3%以上估值债券，具备较好的价值，值得关注。

（文章来源：新华财经）

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