汇添富基金左剑：当下市场的思考——几个核心问题的认知

　　当下是不是多头市场？主要驱动力量是什么？市场还会不会延续，当下处于什么阶段？未来有哪些展望？

　　问题一，当下是不是多头市场？

　　是。

　　多头市场的基本定义是：价格持续上涨、交易活跃的市场行情。据Wind数据，我们看到去年“9·24”以来各宽基指数涨幅超过40%，日均交易量提升2倍以上，主要指数回调不创新低，上涨创出新高，同时创历史新高的股票不断涌现，这是显著的市场特征。

　　多头市场已经不用怀疑。

　　当下的争议点在于，经济体感有待提升，先行指标也不能显著地看出经济未来的上行趋势，市场似乎并不是在反映宏观经济的预期。

　　问题二，当下市场的主要驱动力量是什么？

　　宽松的流动性、新的主导产业（人工智能）。

　　先说宽松流动性，这是市场上行的必要条件，历史上每一轮多头市场都会有充裕的流动性作为支撑，宽松的流动性出现后，大概率会在某个大类资产（股市、房市、债券、大宗商品等）中寻求出路，本次充裕的流动性在各大类资产比较后主要选择了股市，债市收益率的历史性低位吸引力有限，当然部分供给受限的大宗商品也在吸收流动性。在宏观数据上我们也看到了最近一年M1增速的上行，M1增速-M2增速的剪刀差在缩小，尤其是最近几个月有加速迹象，这些都在反映资金的“活化”现象。

　　同时在微观层面我们也看到了大型机构投资者的资金涌入，活跃资金的跑步入场，散户开户数的增加，这些都是资金宽松进而涌入股市的表象。

　　然而，资金宽裕只是股市上涨的必要条件，如果没有广泛认同的产业叙事或宏观叙事，资金并不会涌入市场，而这次的核心叙事是产业叙事，是人工智能这一新的主导产业的实实在在的产业加速和宏大愿景，驱动了资金流入的方向。

　　再来说说新的主导产业，亦即人工智能产业。

　　人工智能产业是第四次产业革命，底层逻辑在于其能够提升全社会的生产效率，促进生产力的提升。这一产业链足够长，能够和各个行业相结合，从而形成“产业+人工智能”或“人工智能+产业”的多种形态，同时也能够催生很多新型的应用，甚至创造出新的世界。

　　目前这一产业从硬件到软件，从数据到算法迭代，从生态应用到供应链制造能力，每一个环节都蕴含着足够的投资机会，并不断被资本市场认知和演绎，驱动了结构性行情。

　　此外，经济产业框架外的政府力量是相当核心重磅的因素，其宽松的货币政策、机构投资的要求和规则修订，股市融资和减持的高标准，都极大改善了股市的资金供求关系，同时产业政策的指导和支持大大促进了相关产业的发展进程，对股市释放出的信心和托底信号大大提升了市场风险偏好。

　　以上因素彼此互为正反馈，改变了市场预期，提升了风险偏好，降低了股市的风险溢价，形成了一定的赚钱效应，促成了结构性行情和股市中枢的系统性提高。

　　除了主线演绎了人工智能为主导的产业逻辑外，市场还演绎创新药全球竞争力提高走向海外的产业逻辑。此外，国内宏观反内卷下的部分行业供给改善的逻辑，以及全球宏观交易下的黄金配置以及部分供给受限的矿产资源配置逻辑，这些都是流动性和宏观交易相结合的结果，并对股市上涨提供了另一个支撑。

　　问题三，市场还会不会持续，当下处于什么阶段？

　　会，当下处于这轮行情的上半场。

　　市场是否会持续，在上述框架下核心是流动性和人工智能产业是否出现了拐点，目前的判断是没有。

　　从流动性来看，宽裕的流动性还在持续，股市的赚钱效应开始出现，场外资金进入的意愿在增强，其他可以比较的大类资产吸引力依旧不如股市，难以形成趋势性分流，流动性还未到担心时。

　　人工智能产业端来看，我们观察到的是人工智能模型能力在不断进化，从大语言模型、多模态、世界模型，到具身智能等无不在加速持续。应用功能和场景在不断拓展，从聊天、编程辅助，广告精准投放，到辅助决策，以及Agent萌芽等，并且在各个行业的铺开才刚刚开始。

　　人工智能产业当下确实在海外出现了一些争论，如海外巨头未来资本开支计划难以被可见现金流覆盖，进入融资“泡沫阶段”。但是这些都是产业加速发展的必然阶段，可以怀疑的是公司估值的合理性，而不是产业发展的方向性。况且对于一个全新的前所未有的产业来说，往往是供给创造需求，一旦模型能力跨过某一阈值，那么很多需求将会被创造出来。资本投入回报的合理性将会后视验证。

　　再从另一个角度来说，人工智能的竞争已经不仅仅是商业层面的竞争，更是大国之间未来科技制高点之间的战略竞争，当下难以也不会停下来，更何况中国当下是以追赶者的态势全力以赴，很多产业还是相当于一年多前的海外阶段，潜在的投资机会很大。

　　还有一个争论是当下的估值似乎挺贵，还有无投资机会？

　　有。

　　在一个加速发展的产业中，竞争格局还未固化，企业竞争优势在不断变化，企业的价值也会随之变化，在有洞察力的投资者面前，机会远大于风险。

　　顺便提一下，估值从来都不是简单的PE，尤其是对于新的成长性产业来说。逻辑上估值是未来现金流的当期折现，实际应用时是对未来若干可能现金流的路径概率进行判断后的折现回归或者类似的经验法则。核心实际是对未来产业和公司的概率判断，由于投资者的不同认知，对未来的判断千差万别，因此会产生很大的偏差，而这些不一致往往就是投资机会。

　　最后，是对未来的一些展望。

　　前面提到当下是本轮行情上半场，是流动性和产业发展驱动的行情。

　　而进入下半场，则需要看到宏观层面的经济驱动，这可能还需要一段时间，展望这一启动的转换，可能是人工智能的加速发展超过某一阈值进而带动整体经济的发展，经济内生（或外生）的去产能达到一定程度周期回归，或者需求侧出现刺激带动经济回升。或者是三者彼此交融的共生结果。

　　市场在10月以后出现了一定的扰动，尤其是科技股，其核心主要在于大国博弈带来的不确定性，导致风险偏好下降，部分投资者提前盈利兑现并引发了一连串的止盈止损反应。从产业投资周期的角度拉长来看都是机会。

　　语言是我们认知的边界，我们对市场的描述，即是我们投资框架的映照——它既照亮可能性的疆域，也遮蔽视野之外的暗处。投资，究其根本，是一场认知的变现。在变动不居的产业图景与宏观周期中，对未来趋势的投资既需仰望星空的远见，亦需深入产业脚踏实地的笃定。它不追求绝对的确定性，而是在贝叶斯概率的持续修正中，完成一次次对未来的逼近。

（文章来源：上海证券报·中国证券网）

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