共识下的四个预期差

　　核心观点

　　在近期交流中，我们发现投资者已经逐渐形成了一些市场共识。在预期趋于一致的环境下，容易出现抢跑或预期差，本文围绕美联储扩表、海外通胀风险、美国信用环境、日本债市汇市等市场定价不充分、可能存在尾部风险的方向展开讨论，寻找潜在预期差。资产配置层面，在高估值与美元流动性偏紧的环境下，资产波动率或维持高位，胜率弱化后对赔率的要求更高，逢调整配置与分散化投资或是更好的应对思路。资产层面，关注赔率改善后的港股互联网、医药等板块、供给稀缺的有色金属、国内顺周期与高赔率板块（消费、大金融）以及AI叙事下的中美科技股等。节奏上，12月美股、中债季节性偏强，A/H股或尝试布局春季行情。

　　市场主题：共识下的四个潜在预期差

　　1）2026年全球降息周期接近尾声，市场预期美联储最终降息至3%左右，后续美联储主席人选与资产负债表政策的变化可能是更大预期差。特朗普或在12月确认美联储新任主席人选，叠加美元流动性收紧，大概率重启资产负债表扩张。2）当前引发货币政策收紧的因素不多，而通胀风险或是其中之一，关注就业市场修复节奏和油价，扰动或将在2026H2体现。3）特朗普在选票的驱使下，政策更多支持中低收入群体，K型经济或有所收敛，美联储继续降息+财政加码落地有利于信用环境修复。4）日本财政担忧+通胀压力+货币紧缩，导致日元和日债市场的波动加大，并扰动全球流动性和风险偏好。

　　核心因子：海外降息预期改善，国内基本面待回暖

　　1）宏观象限：美联储表态转鸽，12月降息预期再度回升至高位；欧美服务业PMI均高位上行、但制造业有所回落；国内制造业供需修复，价格企稳回升，地产、消费等边际走弱。2）政策取向：美国政府结束停摆，美联储降息预期升温；国内央行发布第三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”。3）资金流向：海外关注日元套息交易逆转风险，临近年底A股资金流入趋缓，债基赎回压力有所回落。4）估值：全球主要权益市场的估值略有回落，但仍处于相对高位。5）股债性价比：股债性价比小幅回升，权益配置价值或仍优于债券。6）资产相关性：流动性偏紧张环境下，大类资产相关性不稳定，容易同涨同跌，降息预期主导下美国股债相关性转正，国内“股债跷跷板”效应减弱。

　　资产配置：依托赔率布局春季

　　近期美联储降息预期、美元流动性、AI泡沫担忧、海外财政担忧等叙事的变化与反复放大了市场波动，但阶段性扰动并未逆转中长期趋势，明年政策环境、产业趋势、地缘局势等对风险资产仍偏有利。不过在高估值与美元流动性偏紧的环境下，资产波动率或维持高位，胜率弱化后对赔率的要求更高，逢调整配置与分散化投资或是更好的应对思路。A股短期多空力量平衡，中期“慢牛长牛”趋势不改，布局明年的春季行情。12月中债多空交织，季节性偏强，但年底政策多发，短期走势仍胶着，波动或将增大，防守反击的同时尝试结构性、预期差机会。转债弱于正股，调整或仍是机会。日本套息交易扰动美债市场，等待不确定性落地。美国AI内部分化，关注流动性扰动。日元或有反弹，人民币维持升势。黄金趋势未改，保持战略配置。宏观情绪强于基本面，商品分化格局延续，供给稀缺有色金属弹性更优。

　　正文

　　市场主题：共识下的四个潜在预期差

　　回顾：海外市场有惊无险，国内股债整体平稳

　　受美联储降息预期、美元流动性、AI泡沫担忧、地缘局势等叙事的变化，11月海外市场波动加大，但担忧因素可逆，尾部风险可控，风险偏好回暖后，资产价格陆续修复；国内缺少新叙事催化，股债市场震荡休整，整体平稳。海外方面，降息预期反复+美元流动性偏紧+市场对AI泡沫担忧下美股高位震荡，在经济数据和避险情绪的影响下美债收益率下行，收益率曲线陡峭化。国内方面，年内持盈保泰心态上升，A股主要指数在月内普遍回调，市场风格向防御性风格过渡，科技成长板块承压；公募销售新规等扰动债市，权益市场走弱但债市避险情绪钝化，10年期国债收益率在月内震荡上行。商品方面，宏观叙事转暖叠加供给约束，金、银、铜等有色金属表现偏强，国内黑色系、原油等底部震荡。后续关注美联储12月降息决议、国内外关键宏观数据、国内重要会议等。

　　市场主题：共识下的四个潜在预期差

　　我们在资产配置年度展望中提出：2026年全球秩序的解构与重塑、AI革命与中国经济新旧动能转换这三大时代主题持续演进，地缘不确定性有望下降，欧美财政发力叠加货币配合，大类资产排序上更有利于权益和商品、黄金不弱、收益率曲线陡峭。不过在近期的交流中，我们发现投资者已经逐渐形成了类似的一致共识。在预期趋于一致的环境下，容易出现抢跑或预期差，本文围绕美联储扩表、海外通胀风险、美国信用环境、日本债市汇市等市场定价不充分、可能存在尾部风险的方向展开讨论。

　　美联储新主席与扩表的空间

　　2026年全球降息周期接近尾声，美联储最终降息至3%左右，或已成为市场一致预期，后续资产负债表政策的变化可能是更大预期差。

　　第一、近期市场围绕美联储12月降息反复博弈，不过投资者并没有对短期的美联储表态进行线性外推。2026年降息周期的终点基本锚定在3%左右，美债市场的波动也明显小于美股。

　　第二、随着准备金降至3万亿美元+美元流动性偏紧，美联储已经停止缩表，后续大概率会重启资产负债表扩张。即使仅是技术性扩表，叠加MBS到期，预计会给美债带来至少3000亿美元的需求增量。不同文献给出了对美国合理准备金规模的测算，无论是Christopher Waller(2025) 还是Gara Afonso(2022) 的标准，目前准备金都已经接近甚至跌至合理水平下方。11月7日，纽约联储主席威廉姆斯表示，美联储可能很快需要通过购债来扩大资产负债表规模，以满足银行体系流动性需求。如果准备金规模跟随美国名义GDP 5%左右的增速，那么美联储需要技术性扩表约1500亿美元。同时考虑美联储将到期的资产抵押债券（MBS）投资于国库券，而近三年MBS每年到期在1900亿美元左右，也就是说2026年美联储对美债的净需求或超过3000亿美元。

　　特朗普或在12月确认美联储新任主席人选，有望进一步打开资产负债表的想象空间，可能会对大类资产形成方向性影响。

　　第一、虽然特朗普持续要求美联储加快降息，不过贝森特和米兰都透露了降低长期利率可能才是最终目标，这也更符合在中期选举年特朗普政府的政治诉求。特朗普11月8日发推文表示有意将30年期房贷延长到50年，引发广泛讨论，而通过降低长端美债利率从而引导房贷利率下行，显然是更容易获得选民支持的方式。

　　第二、哈塞特凭借“忠诚度”在几位候选人中脱颖而出，预计货币政策会更多迎合特朗普政府的需要，可能会有更大幅度的宽松政策出台。哈塞特在11月30日接受采访时表示“愿意接受美联储主席的提名”，而一天后特朗普表示人选已经确认，Polymarket交易哈塞特当选概率高达73%。当然，具体政策的实施还需要更多其他票委、尤其是目前态度偏鹰的几位地方联储主席（轮值）的支持。

　　第三、市场影响来看，如果新任主席更大幅度推动资产负债表扩张，尤其是购买中长期美债，那么长端美债利率或有较大的下行空间；如果还是以降息为主，预计美债曲线将继续陡峭化，长端利率下行空间有限甚至可能小幅上行。不过无论哪种情形，美元或整体偏弱运行，对新兴市场、黄金等资产偏有利。

　　美国通胀扰动或在2026H2

　　眼下多数资产价格处于高位，市场对流动性宽松的依赖度更高。在2026年美联储主席换人的背景下，我们认为可能引发货币政策收紧的因素不多，而通胀风险或是其中之一。

　　当前物价走高的主要驱动可能来自于资源品价格上涨+关税的继续传导，不过特朗普政府已宣布降低部分商品税率+就业市场偏软与K型经济拖累需求，预计短期通胀上行风险有限。ISM制造业物价指数在10月小幅回落，但仍然连续9个月保持在55以上，历史规律来看，后续核心CPI或面临一定上行风险。关税的部分滞后可能还在经济体中传导，不过终端价格自10月来已有所回落，而三季度后CPI价格的上涨已经基本赶上了终端零售的数据。今年以来美国职位空缺、辞职率、失业率、时薪等指标均走软，就业市场仍在边际弱化，而就业环境也进一步拖累了消费等需求，美国多项贷款长期拖欠率处于较高水平。

　　后续来看，短期和长期可以主要关注两个方向：

　　第一、2024年底和2025Q2偏低的基数可能推升通胀读数，而如果IEEPA关税被最高院被判非法，可能带来物价阶段性小幅下行压力（特朗普政府可能启用其他条款补充）。

　　第二、2026年全年来看，就业市场的修复节奏和油价或是关键，前者时间点或在2026H2，后者不确定性更大。如果美国就业市场修复→中低群体收入回暖，需求侧对物价的拉动可能逐渐体现。同时，2026年的原油市场同样值得关注，全球基本面回升利好需求侧，而供给侧OPEC+宣布暂停增产也是利好，不过地缘风险仍是最大的不确定性，比如近日美国在委内瑞拉的行动增加了变数。如果俄乌能够顺利实现停火，原油或走出一轮“利空出尽”的行情，建议届时关注油价向上的幅度。

　　K型经济收敛与信用环境修复

　　近期美国Tricolor、FirstBrands、Renovo等公司连续暴雷，AI投资加速也引发市场对ORCL和Coreweave等科技公司信用状况的担忧，而高企贷款违约率等问题再度被提及。与此同时，无论高收益还是投资级债CDS都维持在历史低位附近，不禁令人困惑：美国的信用环境究竟如何，后续有没有可能出现爆发系统性信贷风险呢？我们对此分析如下：

　　第一、从K型经济出发，能更好理解当前美国信用环境的分化。疫情后银行风险偏好下降+2022年美联储快速加息，更多弱资质企业转向私人信贷；疫情前后美国私募机构积累了大量干粉（dry powder）+私人信贷市场的高利率，吸引到了大量基金参与。近两年，AI科技加速了美国经济的K型分化，这些弱资质企业在压力下也开始爆出信用事件，导致私人信用表现相对落后。代表私人信贷市场的VanEck BDC Income ETF今年以来大幅下跌，而背后更多是大型企业的高收益债和投资级债市场稳中有升。

　　第二，从信贷周期来看，过去几年美国政府部门持续宽财政帮助企业和居民修复资产负债表，而私人部门健康的资产负债表意味着有充足的杠杆空间，并有望将信用利差持续抑制在较低的水平。参考历史经验，私人投资周期一般领先于非金融企业杠杆率启动和见顶。截至2025H1投资周期仍在筑底阶段，在AI相关资本开支推动下有望回升，后续建议关注企业杠杆率何时进入上行周期。此外，我们预计未来几年美国政府部门会将赤字率维持在高位，这也有助于信用债利差整体保持低位。

　　第三、从基本面来看，随着美联储继续降息+财政加码落地，美国宏观环境有利于信贷扩张，而特朗普在选票的驱使下，政策也会更多支持中低收入群体，有助于相对脆弱领域的修复。从银行业调查数据来看，银行信贷需求的回暖和信贷标准的放松几乎在各个领域同时发生。

　　第四、结构方面，考虑到明年基本面企稳回升+科技巨头加速发债，预计高收益债利差与投资级债利差或小幅收敛，适度保持对私人信贷等尾部风险的关注。AI浪潮下，科技巨头或逐渐成为举债的主力，而即使甲骨文也有投资级的评级（标普和惠誉均为BBB），投资级信用债的供给或明显上升，明年或小幅承压。当然部分私人信贷的资金也流向了科技行业，数据中心空置率的持续下行或意味着违约风险有限。私人信贷领域近来也面临这杠杆率持续上升等隐忧，虽然大概率不会产生系统性违约潮，但是个别行业和公司的信用事件仍可能不时出现。

　　关注日本汇市和债市风险

　　日本首相高市早苗作为“安倍路线”继承者，在通胀偏高的环境下继续推动财政和货币宽松，引发市场对日本通胀和债务可持续性等担忧，日本市场遭遇债汇双杀。在经济政策方面，高市早苗将“安倍三支箭”（宽松货币、积极财政、结构改革）作为政策重点，而且在财政政策立场上更为积极，在货币政策立场上更加鸽派。在国家安全和宪制议题上，高市早苗公开支持推进修宪、扩大国防支出；对外则延续安倍路线。11月21日，日本内阁推出了一项规模达21.3万亿日元的补充预算（占GDP接近3%），进一步推高国债市场风险溢价。

　　日元作为长期以来全球最重要的低息融资货币，日元和日债市场的波动容易外溢，扰动全球流动性和风险偏好。套息交易是指借入日元等低息货币，买入美债、美股甚至加密货币等高收益资产的杠杆交易方式。2024年8月日元carry trade unwind一度导致大类资产普遍回调，2025年12月1日日本央行行长植田和男暗示12月或加息，扰动全球流动性，后续有哪些风险需要关注？我们主要从以下三个方面展开讨论：

　　第一、日元套息交易再次逆转的可能。最大风险点在于日本央行超预期加息推动短端利率上行，如果有其他数据配合，比如美国非农超预期下行可能放大市场波动。不过考虑到头寸的情况，短期市场反应的烈度预计低于2024年8月。长期来看，若美元趋势性走弱，日本资金仍可能持续回流母国。

　　①交易维度上，2025年4月以来，主要货币波动率持续下降，给套息交易营造了友好的环境。不过由于2024年8月、2025年4月日元套息交易两度出现逆转，相关风险提前得到了释放。从CME非商业头寸来看，当前日元对美元合约是净多头，即使出现日元升值，带来的日元空头平仓压力可控。

　　②配置维度上，进行汇率对冲后美债相对日债并不具备利差优势，而日本寿险等机构外汇对冲的比率持续下降，如果美元出现趋势性贬值风险，预计会有部分资金将重新配置日本国内品种。

　　③日元套息交易依赖日元短端利率进行融资，因而短端利率和日元汇率的正相关性更强，关注日本央行超预期加息风险。当前市场更担心长期的通胀和财政风险，日债曲线熊陡，对套息交易冲击有限；如果后续日本央行出于加速收紧货币政策，短端利率更快上行，可能导致套息交易被动解杠杆，最终扰动全球市场流动性。

　　第二、日本债市遭遇系统性抛售的风险。日债市场受日本央行高度控盘+日本养老金等基金对衍生品等杠杆产品使用谨慎+日本银行近年来降低了利率风险暴露，预计日债重演2022年9月英国“养老金危机”的概率不大，不过需要注意海外对冲基金等杠杆资金，可能导致波动短期放大。

　　①日本央行持有超过50%的日本长期国债，不过近年来正在缓慢减持；如果把短债和中长债规模加总，日本央行占比依然能够达到45%。

　　②日本养老金和寿险等机构直接持有大量日本国债，而不是像美国和英国的同行一样用利率互换或期货来实现久期匹配，因此也不容易出现“国债下跌→追缴保证金→卖出国债→跌幅扩大”的恶性循环。

　　③日本银行业从2022年以来严格控制证券组合对利率风险暴露，大型银行利率风险/资本比率基本维持稳定，区域银行和信用金库对信用风险的暴露下降。

　　④对冲基金等外国投资者通胀回购融资在日债市场进行杠杆交易，如果市场环境出现变化，对冲基金快速去杠杆，可能放大日债波动。

　　第三、日本政府债务风险。高杠杆率+利率快速上行，日本财政可持续性问题受到市场高度关注。经过测算对比，我们认为日本未来几年确实可能出现付息压力的快速上升，但是由于基数较低，日本利息支出/GDP比重预计在2030年前都会处于主要经济体中偏低的水平，引发市场冲击的门槛较高。

　　根据日本财务省，2025年日本中央政府支付利率10.5万亿日元，占GDP的比重约为1.65%，平均利率成本仅为0.93%。即使在高利率的假设情形下，预计日本在2030年左右利息支出升至GDP的2.4%左右，也只是达到了OCED国家在2023年的平均水平，远低于美国3.5%左右的比例。由于多数国债由日本央行持有，日本央行每年会以国库纳付金的形式返还部分利息收益，日本政府的实际利息支出压力更低。此外，考虑到日本政府持有金融资产规模较大，扣除后日本政府净债务从GDP的240%大幅降至126%，和意大利等国较为接近。

　　核心因子：海外降息预期改善，国内基本面待回暖

　　宏观象限：美联储表态转鸽，12月降息预期再度回升至高位；欧美服务业PMI均高位上行、但制造业有所回落；国内制造业供需修复，价格企稳回升，地产、消费等边际走弱。美国9月就业数据喜忧参半，9月美国新增非农11.9万人，高于预期的5.1万人，但前两个月非农累计下修3.4万人；失业率超预期上行0.1pp至4.4%。由于政府关门期间无法采集价格数据，10月CPI数据将不会发布，11月的CPI和PCE数据将于12月发布；美国美联储一年期通胀预期下行至3.24%，通胀压力趋于温和。美国11月制造业PMI 51.9，低于预期的52；服务业PMI 55，高于预期的54.6。欧元区11月制造业PMI 49.7，不及预期的50.1；服务业PMI 53.1，高于预期的52.8。中国11月官方制造业PMI为49.2，前值49；非制造业PMI为49.5，前值50.1。制造业供需皆有所上行，需求端边际强于供给。11月原材料价格指数53.6%，较上月+1.1pct；出厂价格48.2%，较上月+0.7pct，价格筑底修复的方向较为明确。

　　政策取向：美国政府结束停摆，美联储降息预期升温；国内央行发布第三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”。特朗普签署临时拨款法案，结束美国历史上持续时间最长的政府“停摆”。截至11月30日，Polymarket显示12月美联储降息预期概率升至近90%，关注12月FOMC会议以及新任美联储人选。国内政策方面，央行三季度货币政策执行报告指出，保持社会融资条件相对宽松，时隔五个季度央行再度提及“跨周期”，意味着货币政策视角更重长期。国务院常务会议定调将“两重”建设融入“十五五”规划全局。

　　资金流向：海外关注日元套息交易逆转风险，临近年底A股资金流入趋缓，债基临赎回压力有所回落。海外方面，AI叙事持续，资金持续流入美股；降息预期回升+避险情绪升温，资金持续流入海外黄金ETF，不过规模有所放缓。国内方面，交易情绪略有降温，11月股票型公募基金增加757亿份，市融资余额增加779亿元，股票型ETF份额流入362亿份，其中规模型ETF流入13亿份，主题ETF持续大幅流入，被动外资流入放缓，主动外资加速流出。结构上看，资金持续偏好先进制造、科技等成长板块。11月债券型基金份额增加200亿份，混合基金增加234亿份，赎回压力有所回落。

　　估值：全球主要权益市场的估值略有回落，但仍处于相对高位。从静态估值的横向对比来看，美股估值偏高，欧股与日股估值相对合理，港股估值在全球权益市场中相对偏低，配置吸引力增强。A股农林牧渔、非银等低估值修复空间更大，科技股估值水平较高。国内债市估值有所回落，10年期国债运行至1.84%，赔率改善，但空间或相对有限。

　　股债性价比：股债性价比小幅回升，权益配置价值或仍优于债券。从绝对收益视角看，国债收益率与股息回报率间的利差小幅震荡，当前沪深300指数2.65%的股息回报率（TTM）仍明显优于10年国债约1.85%的收益率水平。未来政策引导的长线资金及外资增配有望为市场带来增量资金、美联储降息有望提振全球风险偏好，债市在权益调整时未涨，凸显弱势信号，中长期看股票的配置价值仍优于债券。

　　资产相关性：流动性偏紧张环境下，大类资产相关性不稳定，容易同涨同跌，降息预期主导下美国股债相关性转正，国内“股债跷跷板”效应减弱。美债与美元相关性上升，美债与黄金、比特币与黄金相关性上升。国内受外部风险偏好下降+基本面较弱影响，股市走弱，但债市并未如期走强，“股债跷跷板”效应不明显。中长期看，国内低利率与低通胀环境下，股债有望保持负相关。

　　资产配置：依托赔率布局春季

　　近期美联储降息预期、美元流动性、AI泡沫担忧、海外财政担忧等叙事的变化与反复放大了市场波动，但阶段性扰动并未逆转中长期趋势，明年政策环境、产业趋势、地缘局势等对风险资产仍偏有利。不过在高估值与美元流动性偏紧的环境下，资产波动率或维持高位，胜率弱化后对赔率的要求更高，逢调整配置与分散化投资或是更好的应对思路。资产层面，关注赔率改善后的港股互联网、医药等板块、供给稀缺的有色金属、国内顺周期与高赔率板块（消费、大金融）以及AI叙事下的中美科技股等。节奏上，12月美股、中债季节性偏强，A/H股或尝试布局春季行情。

　　A股：布局春季行情

　　1）主线：近期市场缺少明确催化，交易情绪略有降温，市场基本形成了“年末平稳、明春向上”的一致预期，关注12月中央经济工作会议、美联储降息节奏、海外风险偏好等变化，不排除提前演绎的可能。

　　2）因子：分子端10月工业企业利润同比转负，广义盈利驱动尚待验证，但局部高景气继续强化；分母端，估值修复至相对高位，向上弹性不高，主要找分化和切换机会；流动性方面，人民币升值带来国内相对宽松的流动性环境，港股流动性压力或有好转，关注美元指数与美元流动性、解禁高峰以及Hibor利率变化。

　　3）趋势：短期多空力量平衡，自上而下仍有扰动，自下而上更乐观。中期“慢牛长牛”趋势不改，明年关注保险、存款搬家等增持力量，并布局明年的春季行情，盈利和估值均有小幅驱动可能。

　　4）操作：建议投资者继续逢调整布局。板块方面，我们建议继续平衡布局，一方面继续以泛科技及AI为主线，挖掘高景气，另一方面以顺周期和大金融为补充，博弈高赔率。

　　债券：节奏重于空间

　　1）主线：近期债市表现偏弱，源于对年初“透支”行情的修正，基本面阶段性反复难以转化为降息预期，以及对销售新规、债基赎回等机构行为担忧，投资者对明年债市预期仍偏谨慎。

　　2）因子：地产、消费数据边际走弱，固投同比降幅扩大，基本面对债逻辑上偏有利；货币政策执行报告重提“跨周期”调节，以及银行息差制约，短期降息概率不高；股市表现、销售新规、机构行为等仍是主要扰动。

　　3）趋势：12月债市多空交织，季节性偏强，但年底政策多发，短期走势仍胶着，波动或将增大，防守反击的同时尝试结构性、预期差机会。

　　4）操作：长端利率继续依托赔率“适时反击”，见好就收。中期关注两个结构性机会：明年初降准概率可以小幅博弈，叠加人民币升值、银行负债端传导等有望打开存单利率的下行空间；中短端信用债供求关系相对较好，关注局部票息机会。同时，短期继续关注政治局会议、地产和消费政策、公募新规等可能的预期差。

　　转债：弱于正股，调整或仍是机会

　　1）主线：在绝对回报资金止盈、流动性冲击、正股震荡调整等因素下，转债表现弱于股市。

　　2）因子：估值高位回落，赔率改善，但仍处于偏高点位；明年供给仍偏弱，潜在需求旺盛，供不应求局面有望延续。

　　3）趋势：高估值下阶段性冲击或不时出现，不过正股趋势未改，且转债供需趋紧，良性调整后提供更好的布局时点。

　　4）操作：核心仍是股市，基于对明年一季度较为乐观的股市判断，转债逢调整尝试增持，关注流动性冲击后的中大盘平衡品种。

　　美债：日本套息交易扰动，等待不确定性落地

　　1）主线：政府停摆导致重要经济数据仍未发布，美债利率跟随美联储官员表态先升后降，日本央行暗示加息推动美债利率上行。

　　2）因子：9月新增非农超预期上行，不过失业率同步走高，叠加大型企业陆续宣布裁员计划以及AI的替代效应，就业市场或延续降温趋势；关税的通胀效应暂不显著，短期通胀压力相对可控；美联储12月降息预期再度回升至高位，降息25bp概率近90%，关注预期差，年底或博弈新联储主席人选。

　　3）趋势：市场对未来降息空间定价相对充分，美债利率短期或维持窄幅震荡。中长期看，美联储降息周期已至后半段，新任美联储主席人选和资产负债表政策可能是更重要的变量。若明年美联储鸽派降息、美国基本面企稳回升或通胀压力显现，利率曲线仍有陡峭化趋势。

　　4）操作：赔率相对一般，且后续有经济数据公布、美联储主席人选、日本套息交易逆转风险等，整体波动或有所加大，建议长端在4.0%左右适度止盈，波段操作。

　　美股：AI内部分化，关注流动性扰动

　　1）主线：近期美股市场在AI泡沫担忧、降息预期摇摆、美元流动性、地缘局势等叙事变化等影响下，走出V型走势。总体基本面仍稳健，尾部风险相对可控。

　　2）因子：短期看，美国政府开门后，在风险偏好与盈利端对美股偏有利；美联储12月降息预期升温后对估值端有支撑，不过美元流动性压力尚未完全解除，日本央行加息增加扰动；12月季节性偏强；AI投资仍在加速，不过市场情绪分化，更看重应用端的变现逻辑，对杠杆融资更加谨慎。

　　3）操作：明年宏观环境对美股仍偏顺风，AI叙事短期仍无法证伪，广义的盈利驱动下美股胜率仍偏高，AI主线进一步深化，市场风格或更加均衡，建议维持趋势交易思路，逢调整买入。

　　汇率：日元或有反弹，人民币维持升势

　　1）主线：受降息预期摇摆、美元流动性变化，美元指数11月在100的关键点位维持震荡格局。

　　2）展望：短期来看，美元触及阶段性高位，降息预期回升，就业市场延续降温，且日元短期进一步贬值空间相对有限，美元或震荡偏弱。中期看，美国财政问题较日、英、法等仍相对健康，且经济基本面相对稳健，美股仍在吸引资金流入，美元大幅贬值空间不大，或维持低位震荡。

　　3）非美货币：日元一度接近160关键点位+日本央行暗示就加息，日元后续走强或压制美元。人民币继续走出独立行情，在年底外贸商结汇、资金回流等影响下，人民币有望延续升值趋势。

　　黄金：趋势未改，保持战略配置

　　1）主线：全球地缘冲突与脱钩（储备多元化）+美国债务可持续性（信用体系坍塌与换锚）+美联储独立性、央行购金等长期逻辑均未逆转。中期视角下，明年中美关系、俄乌冲突、特朗普政策不确定性等地缘扰动或较今年有所减弱，降息周期进入收尾阶段，且“财政+货币”双宽松有利于风险偏好，明年宏观经济环境对黄金的友好度有所降低。

　　2）供需：去美元化与多元配置需求下，央行延续购金，关注俄央行售金等扰动；降息周期下，私人部门仍有增持空间，不过近期流入规模有所放缓；COMEX黄金库存量处于高位，边际回落。白银关税预期、交易所“逼空”、现货紧张等大幅推升银价，不过对黄金影响或相对有限。

　　3）展望：继续保持战略配置头寸，在波动率回落后，可逢调整布局，短期潜在向上驱动因素包括美国债务可持续性问题在短期演绎、年底博弈美联储新主席与独立性、政府开门后流动性宽松、长期通胀担忧上升等。

　　大宗商品：宏观情绪强于基本面，分化格局延续

　　1）主线逻辑：美联储降息预期升温，美元指数与美债利率震荡走弱改善商品情绪，叠加美国将铜、白银等列入关键矿产清单，供给稀缺的有色金属表现偏强，白银、铜等创新高，不过基本面视角下，制造业周期与实物需求尚未明显回暖。

　　2）铜：财政刺激、军费开支、AI革命、电动车与电力建设等有利于需求，供给有约束且面临矿难等偶发事件，COMEX铜库存持续走高，部分或来自战略储备以及未来需求回升的预期，有望向上突破，不过短期赔率不高，建议调整中买入，关注有色矿产股等。

　　3）原油：明年全球经济周期有望回升，需求端偏正面，OPEC+宣布2026年产量维持不变，为油价提供底部支撑，不过供给依旧过剩，向上弹性有待验证，俄乌局势与委内瑞拉等地缘局势充满变数，带来脉冲式扰动，等待不确定性落地。

　　4）黑色系：反内卷过后黑色系价格重回低位，赔率改善，短期可小幅博弈地产等政策预期，不过空间或相对有限。

　　策略表现：高波动环境下多资产组合表现稳健

　　11月海外市场波动加大，不过宏观因子风险平价策略（全天候策略）表现稳健，月内仍录得正收益。我们将影响中国资产的宏观风险因子分为经济增长、金融条件、通胀以及海外风险四个维度。采用风险预算管理的思路，约束组合中各类风险的比重，在宏观因子层面实现风险平价，以充分分散风险。11月以来，海外市场风险明显加大，比特币、恒生科技、纳斯达克指数等出现明显调整，不过全天候策略整体表现稳健。全年来看，宏观因子1:1:1:1风险平价策略，年初至今上涨17.46%，年化波动率为9.4%，组合年化夏普比达2.02，显著高于同期国内股债60/40组合9.06%的收益率以及1.23的夏普比（详见报告《风险平价的理念与国内实践》 2024/11/20）。

　　11月国内股债震荡调整，中长期纯债基金以及股债20/80组合收益均为负，不过TIPP-风险平价策略通过配置多样化风险资产，仍录得0.05%的正回报。全年看，该策略年内收益达到4.28%，夏普比达到2.51，在国内债市低利率且持续调整的压力环境下，做到了绝对回报。重申低利率环境下，债市的性价比降低，股市的性价比回升，且股债负相关为资产多元化配置提供了有利的宏观环境，多资产策略产品需求旺盛。（详见报告《低利率环境下的绝对收益路径》 2025/03/05）。

　　主观趋势-反转等权组合方面，11月收益-0.04%，组合YTD收益率维持在25%。11月主要正贡献来自趋势品种铜，其他几类持有的资产，美股、A股和美债等均是负收益。基于本文对主要大类资产赔率和胜率的打分，12月趋势类资产配置美股和铜，潜在反转类资产配置港股和油。

（文章来源：华泰证券固收研究）

(原标题：共识下的四个预期差)

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