瑞银：投资者情绪好转推动中国互联网行业估值提升 但股价仍相对便宜

　　瑞银投资银行中国互联网行业研究主管方锦聪表示，今年中国互联网行业整体较为有利的市场情绪推动了估值倍数提升；DeepSeek横空出世，让投资者对此板块的情绪转好；中国股票今年开始追落后；从估值方面来看，主要互联网公司估值倍数仍然扩大约58%，至约17倍的调整后市盈率，对应2024至2026年约10%的调整后每股盈利预测(EPS)复合增速，相较之下，美国“科技七巨头”估值约31倍，对应18%的EPS复合增速。不难看出，中国互联网股价相对便宜。

　　方锦聪指，中国互联网行业展现出两大趋势。第一大趋势是，中国的互联网大厂正积极提升资本开支，加大人工智能(AI)领域的投入。地缘不确定性让投资者担心芯片供给是否会影响中国AI发展，但资本开支更多由需求驱动。与海外相比，中国互联网公司更关注图形处理器(GPU)效率和利用率，因此会根据需求变化更快速、更灵活地调整投入目标。

　　与此同时，国产算力持续发展。AI芯片层面，虽然仍存在性能差距，但在中国互联网公司持续的自研投入，以及内地GPU厂商的发展推动下，性能正快速提升。系统层面，也看到积极进展，尤其是通过“超节点”技术的采用，“超节点”技术通过扩大单机柜的GPU数量，在一定程度上弥补国产单颗GPU的差距，实现机柜级上更好的算力表现。大模型算法层面，内地大模型开发者正在针对国产GPU进行算法优化。

　　中国云厂商仍持续坚定投资AI。第二季财报显示，龙头公司普遍维持全年资本开支指引，重点提升芯片利用率和部署效率。面对供应链的不确定性，它们强调灵活选择芯片方案，包括国产替代。

　　他表示，若与AI相关能够推动收入的层面去考虑，主要看以下业务。云相关业务的收入正加速增长，大型语言模型(LLM)有望成为推动云市场增长的可持续驱动力，也带来传统业务的交叉销售机会，以及构建长期生态的潜力。中国云服务商(同时也是主要大模型供应商)将大模型API与传统基础设施(IaaS)及平台即服务(PaaS)捆绑交叉销售，从而带动收入增长和盈利能力提升。行业资料显示，截至2025年上半年，与生成式AI相关的云需求较2023年上半年增长近10倍。但需要注意AI投入带来的短期利润率压力。

　　深度融合现有业务，例如包括电商、影片推荐、游戏、教育。对电商和影片供应商而言，机会在于通过用户行为预测实现精准推送；游戏方面则是将AI应用于美术设计、程式设计等以降低成本，同时AI能够生成更智慧的虚拟伙伴，以及具备动态互动行为的NPC(非玩家角色)，提升游戏体验。

　　此外，独立应用快速兴起，包括在内容生成、AI搜索、资讯处理、对话助手等。这一方面需要注意模型的反复运算、研发投入大、价格竞争激烈等。

　　第二大趋势是即时零售投入。加大即时零售是平台希望通过高频外卖交易带动低频电商业务，提升用户活跃度。目前看到短期竞争趋于稳定的迹象，行业交易量增长放缓，主要原因在于：饮料订单季节性下降；在监管约谈后，平台优化促销策略。此外，通过月度追踪骑手应用程式(App)的使用时间占比作为平台订单量份额的代理指标，可以发现市场份额趋于稳定。

　　中长期来看，行业依然面临一些挑战，其结构性变化或尚未反应在价格中。首先，竞争加剧；其次，如何加速外卖在商家供给和用户心智的线上渗透。从目前的投入效果来，单量上升，用户也逐渐开始培养即时零售的心智，加速线下到线上的渗透过程。但中长线对于商家利润等的影响还有待观察。

（文章来源：智通财经）

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