摩根士丹利：医药电商模式流量红利见顶后，平安好医生的价值曲线开始外溢

　　随着互联网医疗迈入深水区，一批企业的商业模型正在经历重估。

　　近期，摩根士丹利（大摩）发布的中国医疗健康与养老行业研究，将平安好医生（1833.HK）再次推向行业视野中央。与电商驱动的互联网医疗平台不同，平安好医生所依托的模式并非建立在大规模交易与供应链体系之上，而是围绕医疗服务、医险数据闭环与AI能力构建的纵深结构。

　　随着行业监管框架完善、支付体系多元化发展以及技术能力进入可规模化阶段，这种模式的边际价值正在被更多机构重新评估——在国内政策推动互联网医疗加速纳入医保、商保与健康管理体系的背景下，行业竞争的焦点从“流量规模”逐渐转向“服务能力”与“成本结构”。

　　行业对标体系正在变化：不再是“医疗电商”的延长线

　　从发展路径看，中国互联网医疗的第一阶段深受电商逻辑影响，平台普遍依赖流量与商品交易驱动增长，GMV一度成为核心评价指标。

　　然而，摩根士丹利在最新研报中指出，保险产品易被复制且日益趋于同质化。越来越多的保险公司正通过向客户提供全方位的医疗健康与养老护理服务，以提升产品的吸引力。中国平安依托其医疗健康平台——平安好医生专注于服务整合与供给，以高品质服务助力险企实现差异化竞争。

　　电商平台更依赖“大规模药品零售＋供应链整合”，其收入结构中商品销售占主导。而平安好医生的模式更接近“管理式医疗”逻辑，其核心在于服务深度、患者生命周期价值、医疗能力的标准化输出，以及医险数据反馈带来的长期运营效率。

　　这种差异首先反映在用户结构上。平安好医生的客户群体包括综合金融客户（F端）、企业客户（B端）及个人用户（C端）。与依赖营销和零售场景的电商平台不同，平安好医生的用户来源具有明显的生态特征，与保险、金融与健康管理场景天然关联。特别是在F端（个人综合金融客户）与B端（企业客户）群体中，医疗服务与健康管理需求具备长期稳定性和高复购特征，使其服务模型更靠近长期价值驱动。例如，购买储蓄型保险产品金额超过100万元人民币的客户，即有资格享有养老服务权益。

　　随着政策持续推动“线上诊疗规范化、医保支付端扩大覆盖、处方外流与互联网医院制度化”等进程，传统依赖流量转化的模式可持续性受到约束，而服务能力导向的平台逐渐具备更强的政策适配性。在这一背景下，市场对平安好医生模式的理解框架开始发生转变，从“GMV与规模竞争”转向“服务深度与结构质量”。

　　协同能力逐步成型：生态入口、数据闭环与AI驱动的效率链条

　　在互联网医疗迈向供给侧效率竞争的背景下，一套“复合能力体系”正在成为平台的核心分水岭。摩根士丹利在研报中对平安好医生的模式拆解中提到，生态入口、纵深数据结构与AI标准化能力构成其长期护城河。

　　首先，生态入口带来的触达能力仍是独特资产。作为平安集团生态的一部分，其F端（个人客户）与B端（企业客户）天然具备健康管理、体检、慢病干预与专科诊疗等服务需求。这类需求具有明显的刚性特征，与其服务链路的高频触发相匹配，使用户获取成本相对更低、生命周期更长。

　　其次，医险数据闭环构成行业稀缺的纵向数据结构。平安好医生运营的综合性医疗健康生态圈，充分利用AI技术并与平安集团深度整合。相比多数互联网医疗平台，平安好医生所接触的数据类型更为连续——从线上问诊、体检报告到保险理赔与健康管理干预，形成完整链条。这种数据结构不仅支持AI模型训练，也推动服务的精细化运营。平安好医生拥有超过14.4亿条累计问诊记录的专有医疗数据，并得以获取约2.5亿金融客户的保险理赔及健康档案数据。

　　第三，AI能力成为平台向“可规模化供给”过渡的核心驱动力。这些高质量数据集被输入到平安好医生的基础大语言模型（Master LLM）中，使其能够构建针对多样化的医疗场景垂直大模型（Vertical Large Models）。

　　近年来，平安好医生在体检报告解析、电子病历结构化、自动随访、多学科会诊等场景持续推进AI落地。例如，自2025年初以来，PAGD自有的“平安医博通”（Ping An Medical Master）与DeepSeek的整合，进一步提升了内外部生产力。在应用成果上，公开财务数据显示，体检报告解析的AI覆盖率达100%，准确率接近98%；医疗单据自动化解析超过90%。

　　更关键的是，2025年上半年，AI的应用推动显著成本优化，使家庭医生的单客平均服务成本降低约52%，同时诊断准确率保持在约98%。此外，平安好医生在2025年第一季度推出了名医数字分身AI医生，这使平台具备了超越医护人力的扩容能力，为未来服务规模化提供新的增长路径。

　　可以看出，平安好医生核心竞争力不再是单一能力，而是“生态触达＋数据循环＋技术扩散”形成的整体结构，这种结构决定了平台的边际成本和服务能力是否能够真正放大。

　　业绩结构变化验证模式进展，AI效能提升赋能中长期展望

　　从最新财务表现来看，平安好医生的结构性变化正在逐步显性化：收入保持稳健增长，盈利能力出现拐点，成本曲线与毛利结构同步改善，显示其商业模式正在从“规模驱动”向“结构驱动”转入验证期。

　　公开数据显示，公司在2024首次实现全年盈利，净利润超过8000万元，经调整净利润突破1.5亿元；进入2025年后，趋势继续增强，上半年营收维持两位数增长，净利润同比显著提升，毛利率升至约33%，为近年高点。

　　这种财务改善，直接与其在供给侧的AI投入和服务结构的战略调整相关。在行业研究视角下，供给侧效率提升正推动平台盈利结构的“重心上移”。摩根士丹利在其最新研报中指出，预计毛利率将逐步改善，主要得益于公司更加聚焦于服务F端及B端的诊疗服务，而低毛利业务（如大宗销售、体检服务）的贡献占比预计将相对放缓。

　　这种对高毛利服务业务的聚焦，直接决定了平安好医生中期的增长格局。分渠道来看，作为服务收入的稳定基石，综合金融板块（F端）预计在未来3至5年将保持约10%至低双位数的增长率；企业健康管理板块（B端）则有望成为引领整体增长的主引擎，预计未来3至5年将扩张30%至50%，主要受医疗基金业务强劲势头的驱动（该业务在2025年上半年约占B端收入的30%至40%）；消费者板块（C端）虽不再是战略重点，短期或收缩，但受益于F/B端转化，该板块有望在中期实现企稳。

　　综合上述渠道扩张与AI驱动之效能提升，摩根士丹利估算平安好医生中期收入有望保持稳健增长，复合年均增长率（CAGR）将达10%以上。这一增长预期，为公司实现更高的稳态净利率提供了可靠的收入基础。

　　研报同时预计，随着AI应用的深化及严格的成本管控，上述运营提效措施将助力平安好医生实现约10%的稳态净利率（Mature Net Margin）。这一预期区间较当前市场普遍认为的 2025 年 5%–6% 行业均值目标更高，但其实现路径依赖于高毛利业务的持续扩张，以及AI生产力带来的持续降本效果。

　　从外部环境来看，政策端在促进线上诊疗、健康管理、慢病干预及商保与医保体系协同方面的推进，为服务型互联网医疗平台提供了更明确的长期空间。互联网诊疗、线上复诊和处方外流的政策逐步放开。商保目录与健康险管理也迎来扩容周期，支付端的多元化使得服务供给端的空间更大。监管对AI医疗的态度也正在从审慎探索走向合规落地。

　　这种趋势表明，平安好医生正从过往的交易逻辑转向以高复购、高粘性、高服务价值为核心的长期经营逻辑。对资本市场而言，这种模式的成熟度正在提高，也为其估值体系打开了重新审视的窗口。

（文章来源：财联社）

(原标题：摩根士丹利：医药电商模式流量红利见顶后，平安好医生的价值曲线开始外溢)

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