南方基金郑晓曦：重视行业景气周期 看好半导体设备板块

　　郑晓曦，2008年7月加入南方基金，历任助理研究员、研究员、高级研究员，负责建材和通信行业研究。2016年5月至2019年6月期间，担任基金经理助理。2019年6月19日起担任基金经理，目前在管产品包括南方信息创新混合、南方科创板3年定开混合、南方半导体产业股票发起等3只基金。截至今年三季度末，总管理规模超过70亿元。

　　行业景气周期是排在第一位的，青睐有较高技术壁垒且足够专注于主业的公司，通过左侧布局控制回撤……近日，南方基金郑晓曦在接受中国证券报记者专访时表示，对于科技赛道投资，她会将行业景气度分析摆在首要位置，更偏好在产业由导入期迈向成长期的转折点进场，长期持有，在成熟期兑现，也就是投向技术驱动市场渗透率快速提升的阶段。在构建投资组合时，她倾向于选择那些在竞争格局向好领域里的高技术壁垒企业。展望未来，半导体设备领域是她较为看好的投资方向。

　　以行业景气度为先

　　中国证券报：可以分享一下您的投资框架吗？您主要关注哪些方面？

　　郑晓曦：我的投资框架主要包括行业景气度、企业竞争壁垒、估值这三部分。其中，行业景气周期是我投资研究框架的重点，如果给一个权重的话，我认为在40%-50%之间。景气周期是非常重要的投资指标。

　　中国证券报：基于这三部分构成的投资框架，在实践中，您具体会如何开展投资操作？

　　郑晓曦：对于排在第一位的行业景气度来说，从近几十年来的产业变迁看，每一轮重要的产业成长都是经过四个周期——导入期、成长期、成熟期、衰退期。我希望能在产业由导入期迈向高速增长期的转折点买入，然后长期持有，一直到它走过高速成长期，进入成熟期时兑现。如果在导入期或成长早期介入，更多体现为主题投资性质，需要很长时间才能实现0的突破。而已经实现了0到1的突破，正在进入1到10甚至10到100的高速增长阶段是最理想的，这往往也就是市场渗透率快速提升的阶段。

　　排在第二位的是企业竞争壁垒，具体包括技术壁垒和产品护城河两个方面。我认为，投资一家公司的超额收益主要也是来自于此。尤其是对于新质生产力方向的企业而言，企业竞争壁垒越高，其潜在的投资价值也越大。竞争壁垒的形成往往与公司治理、管理层、核心研发技术路线、内部运作效率、对未来第二成长曲线的前瞻布局等方面息息相关。这部分在投研框架里的权重占比大概在30%至40%之间。

　　排在第三位的是估值水平。近年来，在我的投资研究框架中，估值被放在越来越次要的地位。我认为，对科技股的投资应适当弱化估值，更加专注于公司的产品和技术壁垒。以新质生产力为代表的科技创新行业，往往体现为高研发壁垒和投入，尤其是从导入期向成长期转变的企业，很多研发都是前置的，这部分研发可能并不能立刻带来订单及收入，需要不断迭代到产品成熟之后才能在企业报表上有所体现，即带来持续的订单、收入、利润等。在这个阶段，公司的PE（市盈率）、PB（市净率）、PS（市销率）估值水平偏高其实是常态。

　　偏好技术强且专注的公司

　　中国证券报：落实到投资选股上，你在筛选公司构建组合的过程中会比较看重公司的哪些特质？

　　郑晓曦：我筛选公司主要看以下几个方面：一是公司的行业地位和核心竞争力；二是成长性和市场空间，主要体现为市场份额、渗透率指标，一般来说，企业的渗透率从突破0，到进入10%-50%加速期，会迎来比较好的景气周期；三是创新能力，关注公司的研发投入强度、专利质量、在关键领域突破瓶颈的能力，也会通过下游主流客户持续验证其技术壁垒；四是财务健康和盈利能力，这一点在早期投入大量研发而未形成收入和订单时，可能不是非常重要。一旦产品销售放量，就要关注财务健康情况，比如毛利率、净利率、现金流指标是否能随着产品量产而显著改善；五是管理团队和战略能力，这是企业长期价值的支撑，尤其是管理层诚信度、战略执行力，在储备及开拓第二或第三增长曲线上的前瞻性和决心。

　　中国证券报：有没有哪些公司是您一定不会碰的？

　　郑晓曦：绝不会买的几类公司其实也就是以上几个维度的反面。第一类是缺乏核心技术、市场验证、客户口碑的企业。它们过往获得的订单可能是商务能力比较强，而不是技术能力比较强，这种企业后续发展容易受制于研发和创新能力。第二类是过于偏离主业和特别多元化的公司。目前，科技创新领域对技术的要求非常高，管理层专注是获取成功非常重要的前提，如果在早期就不聚焦主业、多元化发展，我认为这类公司成功的概率可能不高。第三类公司是产品陷入“红海”价格战，毛利率受竞争对手挤压而持续走低的公司。即便这些公司产品销售可能在放量，但市场份额并没有得到巩固，这一类企业后期财务指标会有一定压力。总体来看，我更愿意投资竞争格局不断优化的领域，选择那些有技术实力、非常专注投入主业，最终能够在优质赛道建立起强大竞争力的公司，并陪伴它们长期成长。

　　中国证券报：就近年的市场表现来看，以半导体为代表的科技板块经常演绎强势行情，但同时回撤风险也较大。在投资过程中，您是如何控制回撤的？

　　郑晓曦：这几年的回撤控制基本是以产业周期为锚，更关注进入高速成长期的产业板块，回避成熟期或进入衰退期的板块，力争通过选股来控制组合净值的回撤。聚焦高壁垒企业，回避技术壁垒发生变化或短期市场预期过高的个股。尽量在左侧布局超跌的优质公司，而不是右侧追高。未来我会继续综合运用这几种控制回撤的方法，尽量在控制下行风险的基础上提供具有较好弹性的投资体验。

　　半导体设备板块成长逻辑将逐渐兑现

　　中国证券报：基于您的投资框架，您比较看好哪些细分板块的投资机会？

　　郑晓曦：我非常看好半导体设备板块。未来三年或是成长逻辑逐渐兑现的右侧收获期，景气度、订单、利润有望持续兑现，行业增速、国产化率也有望大幅提高。

　　首先，大型晶圆厂对中高端设备的验证、测试以及量产的需求越来越清晰，明后年扩产规划也非常积极，这将给国内的半导体设备企业提供很强的内生增长动力。其次，AI和各类新兴应用的驱动也将带来需求的持续爆发。例如，近期存储器出现了涨价和缺货现象。这些或直接拉动先进制程半导体设备的需求。再者，近年来，国内先进制程半导体设备行业的格局不断优化，竞争格局趋好，对于真正优秀的核心设备公司来说，未来的景气持续时间会更长。

　　中国证券报：关于您刚刚提到的存储器涨价缺货现象，市场讨论颇为热烈。相关板块也出现过不小的涨幅，但近期明显回调。您如何看待这一板块的行情演绎？

　　郑晓曦：该板块此前的涨幅主要是由现货存储器价格反弹驱动的，部分型号DRAM（动态随机存储器）的价格相较去年底一度上涨一倍以上。供需结构紧张可能会持续到明年上半年，带来短期溢价。不过，目前市场预期已经比较充分，涨价幅度已经影响到下游客户的提货需求。由于存储器价格涨幅太大，下游终端企业的利润受到较大侵蚀，短期需求将趋于谨慎。

　　未来三年，存储板块扩产的确定性较强。一方面，需求是确定的，尤其是AI推理拉动的存储需求；另一方面，DRAM、NAND（与非门存储器）产能过去几年没有显著增长，海外几家大厂的资本开支处于较低位置。目前DRAM产能比较紧张，NAND已经步入去库存尾声。存储扩产有望带来大周期的高景气度，并直接拉动以半导体设备为代表的自主可控板块。我对明年半导体自主可控的景气周期持乐观态度。

（文章来源：中国证券报）

(原标题：南方基金郑晓曦：重视行业景气周期 看好半导体设备板块)

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