中小创“审美”逻辑生变 公私募偏爱内增型企业

　　在并购逻辑和融资逻辑发生变化的背景下，基金经理眼中的A股中小创已不再是当年的“雾里看花”。在业绩验证以及价值回归的背景下，中小创的投资越来越变成散乱化的个股价值挖掘，而那些不依赖外延并购和融资加码的内增型企业可能真正受益于这种内部分化，成为众多机构重点关注的对象。

　　“审美”逻辑生变

　　证监会上周五发布了再融资新政，从定价基准、融资数量、间隔期限等方面约束过度融资，增发让位于IPO，疏通股市“堰塞湖”，这与2016年10月以来的政策思路一致，但新政的制约力度超出机构投资者的预期。

　　“总体而言，再融资新政对炒新、炒小的投资风格继续压制。”融通基金认为，虽然资产重组的定价不受新规影响，但其配套融资受到制约，因此对之前先融资再收购的变相“借壳”行为有直接冲击，上市公司“壳”价值缩水；与此同时，次新股的融资也将随之受到影响。

　　大摩华鑫基金公司人士也指出，证监会继续强化再融资监管，规定拟发行股票不得超过发行前总股份的20%，前次募资到位18个月以内不得再融资，有较多交易性金融资产的非金融企业原则上不得申请再融资。该政策利好资金充裕、估值合理、内生增长良好的公司，但由于A股整体上估值水平不低，很多成长板块对于融资的依赖性很大，因此总体中性偏空。

　　显而易见的是，由于许多中小创公司的生存逻辑建立在并购的基础上，因此融资新政成为IPO加速后又一冲击中小创生存逻辑的重大因素。

　　创金合信基金公司的投资总监陈玉辉表示，一些中小创企业的所谓成长性是建立在持续并购的基础上的，缺乏内生成长性。因此这些公司或将面临一次估值的“审查”，只有极少数真正优秀的创新型企业会依赖自身基本面重新崛起。

　　事实上，近期已有越来越多的迹象显示，东拼西凑的买业绩粉饰报表的模式似乎已经靠不住了，政策因素以及市场因素的变化都在冲击中小创公司的生存逻辑。

　　据不完全数据统计显示，2017年开年以来终止重大资产重组的公司接近20家，其中相当一部分公司是中小创公司，其中包括探路者、四方达、申科股份、仁智股份等。

数据来源：东方财富Choice数据，银河证券，截至日期：2017-02-24

　　不以“大小”论英雄

　　A股那些在行业内默默无闻的中小创公司借助并购拼凑业绩，并用以迷惑基金经理的时代可能已经告一段落了。基金经理陡然发现，A股中小创公司的最大特点是，绝大多数所谓“龙头”都仅仅只是该行业在A股中的龙头，而真正的行业龙头实际并未真正在A股上市。

　　“这也是A股喜欢追逐概念股的原因。”深圳一家大型基金公司人士坦言，如果该行业的龙头企业真正已经是A股公司，何必还有概念股的说法？显然A股面临的问题是前期上市太难，许多优秀的行业龙头并未在A股上市，而那些A股的行业龙头仅仅只能够理解成，是该行业在A股上市公司中的龙头——这个逻辑很容易在互联网体育、互联网彩票、互联网旅游等领域找到鲜明例证。

　　而近期美股和港股的科技股强势表现也进一步反映了A股中小创企业的基本面问题：A股中小创被认为是科技股、互联网股的集中营，但是在市场剧烈调整和回归价值后，基金经理也不得不承认，绝大多数A股科技互联网概念股在互联网行业都排不上名次。这也是为何海外的中概股表现强势，而代表A股科技股的中小创却走势萎靡的重要原因。

　　一个需要提醒的事实是，绝大多数互联网行业的龙头股都选择了在美股和港股上市，比如最近在港股表现强劲的美图公司，以及美股的微博、网易、陌陌等一批公司等。

　　“显然，价值投资并不拒绝科技股和互联网股，价值投资只会拒绝A股中小创的讲故事模式。”深圳一家大型基金公司人士向记者强调。

　　但是中小创完全丧失了吸引力了吗？显然也不是。

　　南方基金权益投资总监史博认为，随着中小创板块和个股的估值回落，投资的价值相对来说也越来越凸显，不仅会吸引增量资金的兴趣，也会减少存量资金调仓的压力。

　　“对成长股不应该有偏见，其持续跑输恰恰蕴含着反转的动能。”史博强调，例如2013年周期股大涨之后，市场开始深入挖掘成长股；但当前美中不足的是成长股总体上估值性价比仍然不够到位，和2012年底的性价比水平仍有较大差距。但随着年末估值切换，结构上已经有很多值得投资布局的个股。

　　因此2017年史博着重自上而下看好盈利能力恢复的周期股而淡化高股息策略，也将自下而上精选白马成长股，不会拘泥于成长股的行业和板块。

　　“2017年最大的经济主题是企业盈利复苏，很可能在主板和成长板块内部都有EPS快速回升的行业和个股，这将是我今年主要布局的方向。”史博指出，随着估值的回落和无风险利率的回升，高股息策略明显跑赢中小创的情形2017年不会再出现，两者的性价比差别在今年将不会那么显著。

　　周期股仍处情绪高位

　　与史博上述强调的在周期股上涨后，市场开始反向挖掘成长股的逻辑类似的是，目前正处于市场情绪高位的传统大盘周期品种正遭到部分基金减持，而减持的机构确实已明确开始挖掘中小创。

　　记者上周获悉，一些去年凭借传统周期股取得较好业绩排名的基金经理，近阶段开始逐步减持传统周期股，开始将资金布局到前期跌幅严重的、市场认可的细分龙头成长股上。

　　他们认为，目前周期股的市场情绪处于高位，是减持的时机，同时新兴成长板块虽然面临估值挤泡沫，但是细分领域龙头仍然可以凭借自身内生增长战胜市场，因此选择在成长股市场情绪较低时逐步布局优质细分龙头个股。

　　“我们从上周开始已经逐步兑现了一些传统周期股。相对而言，我们觉得优秀成长股当下更具吸引力。”深圳一家合资基金公司的基金经理向记者坦言，传统周期股已经有相对不错的股价表现，考虑到行业增速下降趋势，未来传统大盘周期股的股价持续性值得怀疑，或整体缺乏行业和主题的操作机会。不过，即便放弃传统大盘周期股，在成长股里也只能是寻找结构性个股机会，因此这也是两难的操作。

　　深圳一家中型基金公司的专户投资总监，去年在传统大盘周期股上获得了较为丰厚的收益，目前其与上述公募基金经理的考虑较为相似，都希望兑现一些传统周期品种，逢低布局被市场抛弃的成长股。

　　这位基金经理从春节后便开始调仓，逐步买入一些成长股。但他近期也承认，从短期市场表现看，成长股目前似乎仍处于萎靡状态，而卖出的一些品种似乎总体仍很强势，调仓效果需要观察。

　　“我们认为上半年蓝筹股会比中小创要走得更强，但空间的预期不会太高。”鼎钧投资合伙人杨焕认为，现在新股发行很快，以前很多考虑被并购的标的都会重新考虑IPO，短期标的寻找难度加大；另外IPO加速的后果就是A股向美股、港股靠拢，大体量的公司交易活跃，估值高，小体量公司逐渐失去流动性，估值下降，对并购标的失去估值差。

　　上述人士指出，小业务体量上市公司抓紧时间窗口做并购，赶紧进入大体量上市公司行列，以应对未来的估值分化，而蓝筹股就是赚流动性和估值分化的钱。

　　博时基金的一位人士指出，资金利率上行对股市估值有广泛抑制作用，但经济增长预期逐渐乐观，成为近期市场主要驱动力。如果未来经济增长趋弱，市场受货币边际收紧的压制将逐渐显现。监管机构收紧再融资，对市场融资的担忧略有缓解，但也将制约中小市值企业并购扩张的能力，挤压估值泡沫。短期而言，估值较低的大市值板块有相对收益，结构上继续偏向中大盘股，“抓大放小”仍可能是较好的策略。

　　巨泽投资董事长马澄认为，2017年中央政府继续加大力度进行国企改革 ，并且“一带一路 ”、供给侧改革依然是目前政府的重要任务，而以上板块个股基本上都是蓝筹股。而对于中小创来讲，因为目前监管层对炒作管制趋严，游资炒作难度较大，并且中小创个股目前市值依然非常高，所以，如果今年上半年市场投资气氛继续向好的话，表现的重点依然会是蓝筹板块，至于行情会不会表现得非常好，这还暂时缺乏一些强有力的理由。

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(责任编辑：DF058)