定增市场悄然变奏 洗牌后寻觅新平衡

　　在再融资新规、减持新规等政策的影响下，定增市场经历了一次规模缩减、资金撤离的大洗牌。随着部分资金退出这一领域，竞争环境悄然改变，市场重新找寻新的平衡。

　　值得注意的是，上市公司在定增中少了此前“层层套利”、“人为调节”、“抽屉协议”等动作，回归到善用定增“利器”的状态。对于参与定增的资金而言，定增市场正在从“散户化”回归到“机构主导”，一批非理性资金逐步退场，取而代之的是专业化程度高、擅长产业投资逻辑与基本面研究的机构。

　　市场亮点犹存

　　在监管组合拳作用下，定增市场受到的直接影响是，2017年以来的发行规模几乎腰斩。根据财汇金融大数据终端统计，截至8月21日，今年共实施定增项目262个，计划募集资金总额5016.16亿元，实际募资总额4954.10亿元，其中募集现金3262.14亿元。而去年同期，则实施定增项目483个，计划募集资金总额10377.54亿元，实际募集资金总额为10039.33亿元，其中募集现金6728.32亿元。各方面数据相比较，都出现了“腰斩”甚至降幅更大的状态。

　　近期，在再融资新政、减持新规影响之下，终止或修改定增方案的公司数目增多。从定增项目的折价率来看，也经历了相当长时间的偏低局面，使投资的“安全垫”大幅压缩。根据申万宏源统计，尽管“2.17”再融资新政后至5月底，各月竞价折价率由2月的3.30%逐月攀升至5月的9.25%，但“5.27”减持新政后，6月竞价平均折价率环比小幅下滑至7.05%，但7月以来，折价率有进一步扩大趋势。定增折价率方面仍处于寻找新平衡的阶段。

　　在市场整体清淡中，仍然不乏亮点。近期最吸引眼球的莫过于中国联通的混改方案。监管部门日前表示对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用再融资制度修订前的规则。中国联通的混改方案中，战略投资者向中国联通A股公司认购90.4亿股新股，向中国联通集团认购19亿股A股老股，共占总股本35.2%，价格为6.83元。

　　类似地，一些优质项目的定增仍受诸多机构追逐。顺丰控股8月21日晚间公告，公司定增项目吸引了23家投资者申购报价，最终中原资产、泰达宏利基金、鹏华基金、财通基金、大成基金等8家机构胜出，以35.19元/股的价格共计获配80亿元，相当于近期市场价的6.9折。

　　此外，当前监管部门在定增审核方面也正在发生变化。九泰基金7月定增月报显示，7月新增42个项目获发审委审核通过，75个项目获得证监会核准发行的批文，其中发审委审核通过的项目数量比上月略微下降，证监会核准发行的项目数比上月大幅增加30个。

　　财通基金认为，减持新规的出台，有效关掉二级市场减持“总龙头”，对资本市场维持稳定有序的意图十分明显。减持新规实施之后，定增市场进入建仓的舒适区，一方面定增项目过会数量和报价数量相较今年前5个月显著提升，定增市场项目供需趋于平衡；另一方面，定增市场在一系列监管政策出台后，对于拟定增的上市公司而言，一批质地不好的项目自动夭折，真正优质的定增项目得到投资人的长期青睐。此外，定增市场“非专业”资金减少，定增折价空间增大。

　　博弈环境现改善迹象

　　值得注意的是，顺丰定增项目折价也反映出，随着近半年来诸多投资者退出定增市场，当前定增报价博弈环境已经出现改善迹象。申万宏源观察到，2017年2月以来参与定增询价的公募基金数逐月明显下滑，2017年2月参与数目超过100家，到6月已经下降到50家左右。全部参与询价的机构数呈明显的下降之势。但随着定增发行节奏的大幅放缓，对单个项目的平均询价机构数依然未有明显下降。

　　前海梧桐并购定增基金总经理杜朋分析，很多私募退出定增投资，原因有两点，一是定增退出的期限拉长，促使追求短期收益的资金退出；二是折价越来越少，以折价判断项目的投资逻辑被打破。

　　市场上亦开始出现定增基金募集失败的案例。九泰基金8月15日发布公告，旗下九泰锐兴定增主题双轮驱动混合型证券投资基金截至2017年8月7日基金募集期限届满，因未能满足《基金合同》规定的基金备案条件，基金合同不能生效。另外，日前，国联定增宝5号发布清算报告，宣布自2017年7月20日起，进入清算流程。可以发现，2017年1月18日，国联定增宝5号成立运作，产品期限为2年，如今却不得不面临提前“关门”的结局。关于提前清算的原因，国联证券表示，由于当前的政策环境以及市场环境变化对本集合计划的运作产生了较大影响，管理人经过审慎研究决定，提前终止本集合计划。

　　财通基金表示，今年2月的再融资新规和5月份的减持新规，确实让很大一部分投机资金退出定增市场。定增市场现在已经从“散户化”市场回归到“机构主导”市场中，过去由于赚钱效应而被吸引的一批非理性资金，也因红利缩减逐步退场；取而代之的是一批专业化程度高、擅长产业投资逻辑与基本面研究、能够为上市公司提供“一揽子投融资服务”的综合金融服务商，这与过去纯粹的财务投资人的定位完全不同。

　　财通基金认为，当前产业资本、地方金控平台等专业机构的资金会更适合市场。这部分资金对投资周期相对要求不高，而是对定增价格等比较关注。有这部分资金参与市场，对定增定价来说非常有利，专业投资机构也可以在市场上和这类价值投资资金达成共识。

　　对于定增市场近期的变局，分析人士指出，一方面，“市价发行+持股锁定”的限制令市场资金更多关注公司基本面，从而使得优秀的公司更容易通过定增募集资金；另一方面，随着投资者更趋理性，更看重估值、业绩和成长性，长期资金在目前定增市场上的相对优势显现。当前的定增政策和市场环境，对于短期的投资者而言，受到的冲击较大。并且对于追求高折价套利机会的投资者而言，减持新规实施后，大宗接受特定股份的受让方需锁定半年，在折价率相差不大时，接盘大宗减持相比定增似乎更有吸引力。

　　具体到定增折价率，有定增基金经理指出，优质项目的折价率仍然不高，毕竟希望参与优质公司定增的机构较多，价格自然被抬高。但随着博弈环境的改善、投资者话语权的提高以及报价更趋谨慎，有时候也能以不错的折价获得项目。申万宏源分析师指出，折价率的影响因素复杂，包括行业、估值、募资规模、发行前涨幅、关注度等都会影响到折价率，亏损、高估、前期涨幅过大的大项目折价率偏高。报价上可以从折价和成长两个视角分析，按照高折价构筑安全边际、高成长时间换空间的思路进行。

　　定增市场逐步回归理性

　　对机构和资金而言，上市公司定增只是一个个投资标的，而对于上市公司来说，定增募资寄托着公司的产能扩充、资产并购、资本运作等期许。定增市场的变奏曲对上市公司而言，意味着融资环境实实在在改变。

　　除了政策带来的变化，上市公司很关注专业定增机构和资金如何挑选定增标的。“我们将更加偏向价值，具体的选股思路有以下四点：一是选择行业龙头，行业龙头将逐渐蚕食行业内其他公司的市场份额；二是选择拥有核心资产的标的，因为在宏观经济高度不确定性阶段，拥有核心资产的企业，就拥有了护城河和压舱石；三是选择主业纯粹，业绩具有可预测性和可持续性的标的，因为现在市场更青睐内生增长能力强的标的，主业纯粹的公司往往具备这一特点；四是选择业绩具有可预测性和可持续性的标的，由于定增资金的参与周期整体拉长，选择绩优标的可以提供相应的安全垫。”财通基金表示。

　　对照当前定增机构和资金的“口味”，当前A股很多推进定增事项的公司多数都不能直接匹配，但是在上市公司一端，即定增项目的发源之处，各种灰色甚至违规的小动作正在减少，上市公司定增正在回归应有状态，正以合理的定增项目和规范的实际操作，迎接市场环境下的投资者。

　　“定增定价不合理，市场资金用脚投票；定增募资项目不实，市场资金用脚投票；定增‘挂羊头卖狗肉’，市场资金用脚投票等等。当前的市场定增难做，只有规范操作的、价值体现的定增项目才有人参与，以前的为面子捧场、为关系埋单、为抽屉协议勾搭等形式，大部分上市公司和定增资金都玩不转了。政策实施的影响正在逐渐演化成定增市场自我净化的动力。”一位上市公司投资部门负责人表示。

　　记者手记：定增市场回归真价值

　　“定增融资到底该怎么做？”这是一位上市公司人士在今年2月再融资新政出台后发出的感慨。到今年5月，减持新规出台之际，他认识到监管背后的“深意”：新政也好、新规也罢，都是为了给定增再融资正本清源，为了给市场正本清源。这样的认识过程，或许是市场中很多上市公司、机构和资金方认识监管逻辑的过程。

　　不得不说，定增再融资有过激情澎湃但又瑕疵不少的发展历程。诚如市场人士所言，定增再融资曾经是个“名利场”。什么时候定增、什么价格定增、谁来参与定增、定增融资去做什么等等环节背后有着太多的利益纠葛，甚至有时抛出定增方案和宣布终止方案，背后也是层层的利益嵌套。定增属于一级半市场，同样缠绕它的利益纠葛可以来自多个方面，不论是大股东、上市公司、中小投资者、二级市场资金、定增参与机构等等，都知道定增能够带来的“好处”，都想要在定增项目上谋得一方利益。

　　有观点认为定增再融资瑕不掩瑜，也有观点表示定增再融资藏污纳垢。更多时候，定增再融资仍是上市公司的“利器”，“利器”能助人亦能伤人。而且在很多时候，使用“利器”的人多数会更多看到它有益的一面，而忘记其锋芒可以刺伤自己、危及他人。

　　在这样的市场背景下，相关政策的调整和出台，为定增市场的正本清源指明方向。当然，政策的目的在于为上市公司、资本市场营造更好的定增再融资环境。如今，政策落地实施已有时日，定增再融资正本清源的过程正在持续推进。

　　当前，有上市公司感叹定增再融资不好做，感叹定价难、找资金难、过审核难。但实际情况是，新政已经让定价套利几无可能，定增定价已经确定性十足，真正的价值来自于优质定增项目的成长性；资金难找，市场上定增资金同样觉得优质项目难找；过审核难，但是审核过会的速度一目了然。究其原由，靓女不愁嫁，只有上市公司优质的定增再融资项目，才会在新的市场生态下炙手可热。

　　机构和资金方抱怨定增不好做，很多定增产品发行失败或难以为继。但是，这类机构和资金是否能真正理解回归真价值后的定增市场。定增产品发行失败背后的原因，肯定有对希望吸引资金的“误判”，逐利性、投机性、散户性的资金可能对投资标的、拉长的投资周期、降低的投资收益并不适应。一些定增产品和定增资金难以为继，除了一些硬性条款的原因，机构和资金如何理性看待和操作新环境下的定增投资也有很大关联。

　　有市场人士形容当前的定增再融资需要“闯关”、机构投资定增再融资要“碰运气”，但实际上，在经历正本清源的定增再融资市场中，优质合规的定增项目仍然备受各方青睐。因此，众多优质合规的定增项目如何找到专业的定增投资机构和市场资金，才是关键所在。

(责任编辑：DF351)