探索“公募REITs+ABS”转型之路 基金子公司能否涅槃重生

　　由荣及衰，基金子公司用4年时间诠释了这一过程。

　　近两年，基金子公司不断探索转型路径，目前ABS成了最受宠的转型方向。随着公募REITs渐行渐近，蛰伏已久的基金子公司欲在不动产ABS基础上，进一步对接公募REITs，以“公募REITs+ABS”的方式实现涅槃重生。

　　该转型路径究竟是曲径通幽还是荆棘丛生？这还得留给时间去回答。

　　“困兽”基金子公司

　　基金子公司从野蛮生长为“巨无霸”，再从“巨无霸”沦为“困兽”，这中间仅花了4年时间。

　　自2012年11月诞生以来，基金子公司凭借其广泛的业务范围以及无风险资本和净资本约束的监管短板，规模快速膨胀成为“巨无霸”。2013年基金子公司的规模为9000多亿元，经过2014年、2015年和2016年上半年的爆发式增长，截至2016年底，基金子公司规模高达10.5万亿元，创造了3年10倍的增长“奇迹”。

　　2016年12月2日，证监会发布《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》(下称“风控规定”)，对基金子公司在净资本、股东资格、业务规范性等方面提出了多项要求，大幅提高了基金子公司的设立门槛，并提出净资本管理办法。其中，根据《风控规定》要求，基金子公司净资本不得低于1亿元、不得低于净资产的40%、不得低于负债的20%，调整后的净资本不得低于各项风险资本之和的100%。此外，基金子公司还应按照管理费收入的10%计提风险准备金。

　　这意味着基金子公司正式告别“野蛮生长”，开启“净资本约束”时代。净资本约束限制了基金子公司的通道业务，此后，其通道业务与盈利均大幅收敛。

　　基金业协会数据显示，截至2017年底，基金子公司规模下降为7.3万亿元。与此同时，基金子公司2017年的管理费、业绩报酬也双双下降。数据显示，2017年基金子公司专户业务全年累计收入88.71亿元，同比下降22%，其收入下滑主要由于管理费及业绩报酬减少。其中，2017年基金子公司固定管理费收入合计81.26亿元，较2016年减少20.24亿元；业绩报酬收入合计2.89亿元，较2016年减少10.26亿元。

　　2018年4月资管新规出台。根据资管新规要求，资管机构回归资管本源、严控通道业务、禁止多层嵌套，基金子公司业务进一步受到限制。

　　有业内人士指出，资管新规最直接的影响就是要求消除多层嵌套。之前银行端不能直投，因此基金子公司承接了大量的银行端通道业务，但在限制多层嵌套后，基金子公司业务直接受到了影响。

　　基金业协会数据显示，近年来，银行为基金子公司主要资金来源。截至2016年底，基金子公司的银行委托资金为6.42万亿元，占比高达63.1%，与2015年底持平；截至2017年底，基金子公司的银行委托资金为5.25万亿元，占比更是高达73.2%。

　　至此，基金子公司陷入了双重困境，从“巨无霸”彻底沦为“困兽”。其面临两个困境：一是针对基金子公司本身的“净资本约束”导致规模大幅下降；二是上游资金端收紧进一步加剧业务收缩。

　　开启突围攻坚战

　　监管趋严背景下，基金子公司拉开了转型大战的帷幕。

　　据了解，目前基金子公司的转型方向主要分为几种类型：股东实力不强、资源禀赋不佳、走市场化道路的公司，目前主要集中于FOF、股权投资、定增等方面的业务探索。而一些大股东实力雄厚的基金子公司，仍然寄希望于做大主动管理的类信托及ABS等业务。

　　实际上，部分较为活跃的基金子公司早就开始涉足股权投资。例如，2015年以来，天弘创新转型方向为股权投资，建立了包括并购部、权益投资部、股权投资部等在内的多个股权投资部门，目前投资标的已经覆盖包括电商、大数据、TMT、文娱传媒、大健康在内的多个行业，总投资金额超过10亿元。

　　部分基金子公司则很早就探索FOF业务。据了解，有北京的基金子公司从2014年12月便开始筹备FOF团队，2015年开始正式运作，如今规模已达10多亿元。

　　2017年底基金业协会的基金产品备案信息显示，基金子公司备案的FOF和FOHF(即专门投资对冲基金的基金)产品，分别是50只、4只。从产品属性看，50只FOF产品可分为投资纯债型基金的低风险产品、投资偏股型基金的高风险产品，以及投资量化对冲的平衡策略型产品。

　　近期最受基金子公司青睐的是ABS业务：一方面，由于ABS市场广阔，业务保持快速增长；另一方面，由于不受资管新规限制，ABS具备更多政策上的灵活性。

　　据上证报了解，一些基金子公司从2016年下半年开始就围攻ABS。从2016年至2018年5月底，基金子公司已发行174只ABS产品，合计规模2303.5亿元。

　　从投资标的来看，目前基金子公司ABS产品的投向发生了变化。数据显示，2016年以来，基金子公司发行的ABS产品多以消费贷、企业债权、应收账款及小额贷款等为底层资产。而从2017年底以来，基金子公司开始发行以不动产投资信托REITs为底层资产的大规模ABS产品，目前已发行5只产品。其中，基金子公司近期获批的两只以大型房地产自持租赁住房作为底层资产的ABS产品受到市场高度关注。例如，2月2日“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”获批，产品规模100亿元，该产品由碧桂园联合中联基金共同实施；3月13日，“中联前海开源-保利地产租赁住房一号一期资产支持专项计划”成功发行，储架总规模50亿元。该产品以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，由保利地产联合中联基金共同实施。

　　欲借公募REITs重生

　　随着基金子公司以ABS形式涉足不动产投资，再加上近期推出公募REITs渐行渐近，基金子公司开始积极与公募基金探讨发行公募REITs的合作模式，寻求以“公募REITs+ABS”的形式实现华丽转身。

　　REITs是房地产信托凭证的简称，是一种以发行收益信托凭证的方式汇集多数投资者的资金，由专业机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的证券。由于REITs产品风险低、长期收益稳定、与其他投资品相关性较低，被称为“第四类资产”。2014年以来，央行、住建部均表示要积极稳妥地开展REITs试点，证监会也把REITs作为长期推动和服务实体经济的基金产品。

　　北京一家基金子公司相关人士认为：“中国版的公募REITs交易结构大概率会是公募证券投资基金加上ABS的交易架构。”

　　该相关人士表示，如果未来基金子公司与公募基金参与发行公募REITs，其交易结构大概率会是由基金子公司发行资产支持专项计划分别向公募基金和次级投资者募资。其中，公募基金向大众投资者发行公募REITs进行募资，而基金子公司的专项计划由于不具备持股或放贷的独立法人资格，其底下会再设立契约型基金或者信托计划，以“股+债”的方式投向项目公司，项目公司持有物业并对其进行管理和运营。

　　在北京某大型不动产资产管理公司资产证券化业务负责人看来，目前国内已发行的类REITs产品中，最接近公募REITs的是新派公寓的交易模式。

　　据深交所相关信息显示，2017年11月3日，新派公寓权益型房托资产支持专项计划(以下简称“新派公寓专项计划”)正式发行设立，其为全国首单住房租赁类REITs产品。新派公寓专项计划由渤海汇金证券资产管理有限公司担任计划管理人，以位于北京市国贸CBD区域的“新派公寓”作为标的物业资产，产品总规模2.7亿元，期限5年。其中，优先级产品规模1.3亿元，发行利率为5.3%。

　　该产品不依赖于主体信用，凭借公寓资产的稳定租金回报和良好的物业增值预期，分别获得了优先级和权益级投资者的认可。“该案例突破点主要在于产品发行主要依托资产资质本身而非增信主体，从强主体转化为强资产。真正的REITs具备风险收益特征，也就是无征信无回购，但目前国内很多类REITs还是偏债性，强调主体增信和回购。”渤海汇金振全资管董事总经理李耀光表示。

　　然而，“公募REITs+ABS”的合作模式并非完美，主要面临四个方面的问题。

　　一是投资者认可问题。李耀光表示，目前投资者对于无征信、无回购的REITs产品的接受度较低，而合适的投资者还需要一定时间培养。

　　二是多层嵌套问题。实际上，无论公募REITs对接的是基金子公司还是券商资管，都会涉及多重嵌套的问题。“公募REITs+ABS”只是权宜之计，因为公募基金、专项计划再加上私募或者信托就已是三层嵌套，操作上较麻烦也没必要。但是由于公募的限制较多，目前尚无更好的办法把公募REITs快速做起来。

　　三是项目公司的运营管理能力问题。自新派公寓模式出现之后，国内REITs市场已由债性投资逐渐转为股性投资，强化了项目资质的重要性。这意味着对所投项目公司的运营管理能力要求更高，但目前国内的房地产商一般以开发为主，对于存量项目的运营能力尚待提升。

　　四是人才紧缺问题。李耀光表示，目前国内能做好REITs产品的人才极度紧缺，各种机构都在抢人，基金子公司也面临同样的问题。“REITs业务的三分之二是资产并购业务，三分之一才是资产证券化业务，所以从并购部门出来的人更加合适做REITs，并且REITs交易结构中会涉及对赌条款等资本市场问题。”李耀光说。

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