安信基金：二季度债市现建仓良机

　　今年一季度，债券市场出现一轮火爆的反弹行情。推动市场做多热情的核心因素是央行在春节前进行了大量的逆回购操作，释放了流动性宽松的信号。银行间资金利率接近1年来的低点，隔夜回购在2%左右徘徊，低资金成本带动债券收益率大幅下行，债市涨幅可观。截至3月25日，中债总财富总值指数今年累计上涨了2.37%。

　　我们认为，要把握好今年的债市，重点还是应盯紧货币政策的微调，最终的落脚点在资金面以及回购的利率中枢上。

　　总体来看，今年的货币政策相比去年会更稳健，更宽松一些。2013年6月钱荒以后，资金保持偏紧的状态，银行间下半年隔夜和7天回购利率均值分别为3.52%和4.36%，而今年一季度其均值分别为2.86%和4.04%，利率中枢已经明显下降，也鲜见日终借不到资金的情况，流动性整体平衡，甚至在春节后还出现了一段时间资金泛滥，流动性大量富余融不出去的情况。今年央行对于利率可能采用区间管理、相机抉择的概率较大。宽松的尺度主要看经济下滑的速度和信用风险暴露的进度。

　　当前经济增速回落明显，2月份固定资产投资增速降至最近12年以来的低点，3月份汇丰PMI为48.1，是18个月以来的最低点。全年来看，GDP增速维持在7.2%附近的可能性较大。低迷的经济形势，限制了货币政策转紧的空间。如果经济增速回落的趋势延续下去，央行可能还会进一步放松市场的流动性，资金利率和债券利率也难以出现大幅飙升的状况，利率风险是可控的。

　　就债市信用风险而言，“小荷才露尖尖角”，11超日债今年付息已经违约，11天威债和12中富01等数只债券未来或将暂时退市，丧失流动性。市场普遍认为今年出现一定规模的信用风险事件的概率很高，届时央行货币政策将被迫做出应对，按照李克强总理的说法就是“确保不发生区域性、系统性金融风险”。

　　所以信用事件具有两面性，对于长久期低等级信用债是利空，对利率债和短久期高等级信用债则是利好。各机构越来越重视债券信用风险，已经从主要依赖中介机构的信用评级，转向主要依赖本公司内部评定的阶段。一些信用资质较差的债券，已经逐渐地被投资者所抛弃。随着信用风险逐步蔓延，利率债和高等级信用债将受到追捧。

　　年初至今债券市场涨幅已经不小，大家对债券后市的判断上分歧较大，多空双方力量基本平衡，从历史情况来看，投资者分歧较大的时候市场一般会震荡，其间的波段操作机会将显现。我们认为二季度债券短暂回调后可能会有一个建仓的良机。

　　我们当前的策略可以概括为积极防御，波段操作。一是巩固一季度的成果，进一步优化资产结构，向中短久期、高流动性、中高信用等级资产布局；二是对流动性和央行政策密切关注，把握好关键时点和关键事件带来的波段性机会，例如一定规模的信用事件带来的央行政策转向等；三是防范信用风险。我公司一向重视信用研究，很早就建立了科学、有效的内部评级体系，定量和定性相结合对债券进行逐个风险识别。

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