聚沣资本余爱斌：在大机会来临之前保持定力

　　2016年A股开年不利，春节休市期间外围市场又持续动荡，市场信心再度面临考验。

　　当前市场仍处于大的下行趋势之中，但调整周期或已进入中后期，主要风险已经释放，部分板块及个股投资价值逐步体现。但严重高估的成长股、题材股泡沫还需要进一步出清，市场仍将继续震荡向下寻底，短期操作上仍将保持谨慎，耐心等待大的趋势性机会的到来。

　　首先，从市场的运行周期来看，2012年12月到2015年6月是一个大的牛市周期。其中，2013、2014年市场以震荡上行、结构性牛市的演绎为主；2014年三季度以后，赚钱效应持续体现，流动性大幅宽松，场外资金持续入市，市场进入全面牛市，行情演绎到后期全面泡沫化的阶段。去年6月市场暴跌，表面上看跟管理层收紧对股市杠杆资金监管有关，但根本原因跟过往牛市泡沫破灭一致，即资金推动的泡沫化行情由于增量资金枯竭而迅速逆转，这场暴跌并非牛市中的回调，而是典型的大级别牛市泡沫破灭后的调整。2015年10月份以来的上涨是典型的存量资金回补仓位的反弹行情，随后市场在今年1月继续快速调整，再次确认了市场仍处于大的调整周期之中。市场的运行有其对称性和均衡性，一轮大级别牛市行情结束之后，市场必然进入较大的调整期。而本轮牛市由于有大量杠杆资金的作用，调整过程更为迅猛剧烈。

　　其次，从本轮市场周期大的基本面逻辑来说，主要的应该是经济结构转型和流动性宽松。就当前形势而言，经济结构转型已经取得一定成就并必然继续深化推进，但流动性继续宽松的大逻辑已受到挑战，主要体现在边际增量上，也就是说流动性整体宽松的大环境并未根本改变，但是增量宽松政策空间明显受到抑制。一般来说，货币的宽松首先会体现为利率下降，但利率水平下降到一定程度后，继续下行空间有限，经济进入常规的货币政策工具无效的“流动性陷阱”阶段，货币当局不得不实施非常规的量化宽松政策向市场直接注入流动性。然而，当前量化宽松的主要障碍在于资产价格和汇率水平，如果这两项指标均处于高位，量化宽松只会导致大量的资金外流，而对实体经济和资产价格的刺激则有限。

　　最后，从更大的视角来看，中国市场面临的困境也是当前全球金融市场的共同问题。2008年金融危机以后，各国均持续实行宽松的货币政策，流动性宽松刺激资产价格上涨，全球主要的股票市场最近几年都经历了一轮或大或小的牛市周期。2015年以后，首先是美国货币宽松政策开始转向，而其它经济体的货币宽松也面临边际效应递减的问题，资产价格难以继续攀升，长期宽松导致金融体系杠杆高企，资产价格一旦掉头就很容易形成负向反馈，形成大的调整走势。2016年开年一个月，全球主要股票市场均已大幅调整，部分市场指数显示可能已经明确进入熊市周期。因此，本轮A股市场的调整周期又会叠加一个全球金融市场的共振影响，市场运行更为动荡复杂。

(责任编辑：DF058)