融通基金朱丹：“壳”价未已 投资宜慎

　　最近，壳资源因监管层收紧中概股回归的传闻再度成为市场热点话题。5月初有投行人士透露，监管部门已小范围约见了部分券商，就A股借壳重组、炒壳等相关事宜进行了沟通。约谈中，监管部门相关负责人明确表示，为防止市场非理性的炒壳行为，维护市场的公平公正和投资者利益，将进一步严格规范借壳类的并购重组，消息一传出，多只壳资源股跌停。

　　中国股票市场的壳价值由来已久，这是由于A股IPO采用核准制、上市流程较长、并且停发过一段时间的新股等多种原因造成。但是一旦上市成功，上市公司长时间的等待至少能在两个方面获得丰厚的回报。

　　第一、公司主体的经营发展层面：只要IPO成功，拿到的代码就是一张融资许可证，融资成本低会成为公司的一个核心竞争力。无论是直接融资还是间接融资，公司都能获得极大的便利。银行贷款条件会明显优惠，贷款额度也会较大提升，此外直接融资也变得非常容易。据中国证监会统计，2015年全年包括首发上市、再融资和发行优先股在内，A股市场共实现融资额1.05万亿元。

　　数据显示，2015年共有220家企业完成首发上市，融资1578.29亿元，同比分别增长76%和136%；399家上市公司完成再融资发行，融资8931.96亿元、同比增长31%，其中12家上市公司发行优先股，融资2036.5亿元、同比增长93%。上市公司并购重组同样十分活跃。据统计，当年上市公司并购重组交易2669单，交易总金额约为2.2万亿元、同比增长52%。

　　第二、大小非二级市场减持可以带来财富的巨额增加。根据数据统计，股改以来，截至2015年12月31日，沪深上市公司共有2364家公告减持，累计公告减持股数占累计解禁所有限售股的比例为4.51%，累计减持市值占累计解禁所有限售股市值的比例为5.95%。2015年，被减持公司1594家，占当年解禁公司家数的比例为137.53%，家数和比例均为股改以来最高；被减持股数390.67亿股，为历史最高，占当年解禁公司解禁股数的17.77%；被减持市值5554.60亿元，为历史最高，占当年解禁公司解禁市值的17.07%。

　　2015年开始，壳市场出现供需两旺、二级市场热火朝天，壳价值水涨船高也是多方面共振的结果。国内市场估值相对较高，这样不管是套现还是融资，这都是一个非常合适的市场，大量没有进入A股体系的资产都十分渴望获得入场资格，市场存在大量壳的需求方。此外，有些靠传统产业上市的公司，原有主业已经明显没有发展前景，放弃主业套现走人，同时还能搭一趟顺风车带来财富增长，出让上市公司控股权也成为比较好的选择，因此市场出现了相当多的壳供给方。此外，二级市场典型项目(如申通借壳艾迪西)带来的巨额财富效应，更使市场热情高涨，一二级市场的参与者都趋之若鹜。

　　任何问题的分析不能离开特殊的历史环境，投资方法和投资策略也应该结合所处的环境和大的背景来选择。A股的投资策略历来和美股港股不同，壳资源的投资分析大概也只在中国股市才有这么大的生命力。目前，市场对于“壳”价值的估算缺乏统一口径，光大证券分析师在一篇研究报告中估算A股平均“壳”价值约为30亿元。

　　测算过程如下：首先，按照两个指标筛选样本：1、符合连续两年亏损、最近一年所有者权益为负、最近一年营业收入小于1000万元(现行退市警示规定中的三项财务规定)之一；2、市值小于50亿元(今年以来发生借壳的公司首次公告日的平均市值为47亿元)。其次，按照“总市值-max(16Q1净资产，0)”近似计算“壳”价值。根据该计算方法，他们提出，截至2016年5月6日，51只样本股的平均“壳”价值约为30亿元。换言之，在现行制度下，A股上市公司普遍隐含一份重组期权，目前市场对其定价约为30亿元。他们还指出，截至2016年5月6日，全部A股的平均市值约为168亿元，其中按照30亿元估算的“壳”价值占比约为18%，这同样是“壳”价值在A股整体估值中的占比。由于“壳”价值对小市值公司的影响更加显著，其在中小板、创业板所有股票中的市值占比分别达27%和33%。

　　国内IPO排队的仍然还有600-700家，这几年国内创投市场火热，创投对有些培育成熟了的项目必须要考虑退出的方式了。这些都逼着大家必须抓紧步伐去上市，IPO等不起的，当然借壳是很多资产的第一选择。所以真的要根治堰塞湖问题，还是要靠注册制。注册制的推出短期对市场可能会有负面影响，但是利弊总是需要权衡的，从长远来说注册制势在必行——能正常进出，正常生老病死的市场，才是一个正常的市场。

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