景顺长城刘苏：掘金“市场相对无效”领域

　　“有效性假说”(Efficient Markets Hypothesis)是投资领域一个非常重要的理论，它的大致含义是：由于市场参与者众多，且均有高度的积极性并辛勤工作，他们聪明、理性、客观，因此使得信息能够迅速地在资产的市场价格上反映出来——市场参与者会买进价格过低的资产并使其价格上涨，并卖出价格过高的资产并使其价格下跌，最终导致资产价格非常的“公允”。

　　相信炒过股票的人都有这样的感觉，一个公司头天晚上发布利好(或利空)的消息，第二天市场通常直接高开甚至涨停(或低开甚至跌停)，股价非常迅速地消化掉基本面的信息，呈现显著的“便宜没好货，好货不便宜”的特点，很少能找到“物美价廉”的投资品种。简而言之，如果有效性假说是成立的，那么一个自然的结论就是：如果不靠内幕信息，主动型投资者无法战胜市场。

　　全球各个市场的公募基金业绩表现数据也显示，大多数主动管理型基金确实无法战胜指数，这在一定程度上支持了有效市场假说。也正是基于这一理论，以指数基金为代表的被动投资工具在全球也得到了蓬勃发展。但是另一方面，我们也应当看到，以巴菲特为代表的一批优秀投资人，其长期业绩显著的超越基准，这些事实又有效性假说存在矛盾。那作为一名主动管理型基金经理，我们应当如何看待“市场有效性”呢？

　　首先，我认为，深入思考“市场有效性”这个问题是每个主动型投资人都应当做的，这反映出一个人投资理念或投资观。其次，主动型投资人不会简单地对“市场是否有效”这个问题回答“是”，因为如果市场真的有效，那主动型投资人的工作就变得毫无意义。但面对诸多支撑“市场有效性”的证据，主动型投资人需要思考这一理论逻辑上的瑕疵，并利用这些瑕疵去寻找“定价无效”的资产，从中获得超额收益。

　　那我们就来逐一分析一下“有效市场假说”的几个重要前提：第一，市场参与者众多；第二，他们聪明、理性，客观；第三，他们可以根据理性客观分析出来的结论在市场上自由买卖。对于市场参与者众多这个前提，具体到A股市场，看起来似乎是没问题，上亿股民，成百上千家机构投资人，每天都在看公告、做调研分析，但实际上市场参与者的注意力分配是非常不均匀的：市场上大多数人通常对当前的热点关注过多，而对于一些股价表现差的“冷门股”、“偏门股”却市场乏人问津。

　　我非常清楚地记得，2015年年底参加一次券商策略会组织的上市公司交流活动，一边是里三层、外三层的投资人围着一家当时市场上非常火爆的“互联网+”概念公司，而2米外的另一张桌子上，仅有一位投资人在和美的集团的管理层做交流。今年再去看美的集团和那家去年的明星公司的股价表现，真是天壤之别。实际上，在2015年底那种市场氛围下，传统行业的公司几乎都被淡忘了，关注者非常少，反而使得这些公司今年表现非常优秀。这也说明，A股市场参与者众多这件事情，不能一概而论，市场总是存在股价表现低迷、乏人问津的领域，在这些领域，参与者并不多。

　　再看“投资者聪明、理性、客观”这个前提，大多数情况下，我认为这也是没问题的，但是别忘了，人是感情动物，恐惧和贪婪时常伴随着我们，恐惧和贪婪是伴随人类经过亿万年进化并存在于人的基因中的本能，在这样的本能面前，后天几十年训练出来的理性实在是非常卑微，A股的暴涨暴跌、众多投资人追涨杀跌，无不反映出有效性假说的第二个前提存在瑕疵。

　　而对于有效性假说的第三个前提，即投资人可以根据分析结果自由买卖，这也是有问题的，不仅A股本身存在很多交易限制，比如做空机制还不完善等，而且很多机构为了规避风险，也设置了不少内部的交易制度，限制了投资人交易的自由性等。

　　通过上面的分析，我们可以看到，市场有效性假说的前提并非完美无瑕，因此也一定存在“市场无效”的情况。著名投资人霍华德·马克斯曾说过：无效性是杰出投资的必要条件。优秀的投资人应当努力去捕捉并利用这样的无效性，比如多关注相对冷门的领域、多利用那些由于市场恐惧和贪婪导致的暴涨和暴跌、多去寻找能够“超市场预期”的标的等等。在那些相对“无效”的领域努力发掘，应当能获得事半功倍的效果。

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