丰岭资本董事长金斌：今年A股风格不会转换

　　2017年4月，证券时报记者采访丰岭资本董事长金斌，他当时提出：A股市场的游戏规则变了，蓝筹股会迎来一波大机会，他当时最看好保险股的投资机会。后来A股市场和保险股的走势，印证了金斌判断的前瞻性。

　　中国资产会迎来重估

　　金斌认为，股灾以后相当长一段时间内，中小市值公司之所以表现较好，主要是因为IPO管制住了，一二级市场价差较大，垃圾公司通过并购重组可以“乌鸡变凤凰”，壳价值居高不下。所以，此前中小市值股票股价的狂涨，本质上还是一二级市场之间的套利。但这种差公司并购好公司的重组，是资源的错配和浪费，唯有好公司并购差公司，才是资源的整合和利用。

　　IPO的市场化发行打破了过去这种劣币驱逐良币的恶性循环，大大提高了市场效率，这也正是长期慢牛的基础，市场这个大厦的地基逐渐打牢了。

　　在金斌看来，虽然2017年A股市场蓝筹股和中小市值股票之间的两极分化非常明显，但这一轮市场上涨与2015年有本质上的区别：2015年成长股所谓的成长性其实是透支了未来多年的成长空间，而蓝筹股2017年把过去五六年该涨未涨的补回来了。目前，把这些股票放在全球市场的估值体系来比较的话，蓝筹股目前最多也只能算是合理，并没有泡沫。最便宜的股票仍然在中国。

　　A股市场很多优质大盘股，一直以来估值比较便宜，一个是因为大部分A股投资者不喜欢买大盘股，另外一个，很大程度上，之前的中国资产有个“国家风险折价”。很多投资者一直担心房地产价格高企、杠杆率高、资产泡沫明显，很多人都担心中国经济会硬着陆。但经过这几年的供给侧结构性改革、金融去杠杆去泡沫、严打贪腐之风的政策之下，中国经济硬着陆的风险已经大大降低。我们通过政策调整和优化，把很多中国经济的潜在风险已经逐渐消化掉了，中国经济和A股市场运行的稳健程度大大提高。国家风险大大降低，股票估值还便宜，大家买入的意愿当然强烈，这就是过去一年蓝筹股和价值股大涨的根本原因。

　　金斌认为，2018年，那些业绩只要能够稳住、估值又不贵的股票，都值得关注。金斌认为，今年的A股市场，一方面，2017年的价值重估过程会继续，另外一方面可能会迎来第二重价值重估，即中国资产的重新定价。很多人可能会问，中国资产折价这种现象已经持续好多年了，为什么过去不觉得是机会，现在觉得是机会呢？

　　这好比在荒郊野外，你让大家跳下一口黑咕隆咚的枯井，大部分人是不敢往下跳的，因为你不知道底在哪里，哪怕事实上只有10厘米深。但如果有人丢了一把荧光棒下去，把下面的底给照亮了，发觉枯井只有不到2米深，大多数人都敢跳下去——只要能探明底部，自然就会有勇气。

　　同理，中国经济的底部探明了，优质股的底部也探明了，这些优质的中国资产，还要这么大估值折扣，就不合理了。

　　2018年不会转换风格

　　在金斌看来，A股市场2018年不会有所谓的“风格转换”！投资者始终应该关注的，是基本面好不好、估值贵不贵。A股市场的核心，是股票估值和业绩的匹配问题。所谓的“风格转换”只是结果，压根儿就不是原因！

　　2017年，大多数投资者都认可港股市场是个牛市，但并不认为A股市场是牛市，甚至有人说A股市场是“假牛市”！因为2017年有接近三分之二的股票都是下跌的，一般人认为：只有大部分股票都上涨的牛市，才是真的牛市。但事实上，即使大多数投资者都认可的港股牛市里，2017年也只有22%左右的股票涨幅超过了恒指，香港有49%的股票2017年其实也是下跌的。

　　金斌表示，如果把观察A股市场的眼光拉长远一点，2008年之前，科网股行情破灭之后，A股市场最风光的投资者也是价值投资者，曾经的“五朵金花”，不就是价值挖掘吗？当时各种炒作和所谓的内幕交易，最终下场都很惨，比如新疆德隆。但在2009年之后，所谓的成长股投资异军突起，价值投资甚至一度成为被嘲笑的对象。

　　彼时，绝大多数人眼中的“成长股”，虽然有不少公司是真正的成长，但很多公司能涨，仅仅只是因为市值小而已。最根本的原因有两个：一是始于2005年的股权分置改革，带来了大部分股票的全流通。这使得大股东的动力变得非常强劲；而另一方面，新股发行实行的是审批制，IPO暂停也时有发生，大量业绩很烂的中小市值公司虽然基本面差，但壳价值很高。IPO市场化改革及打击监管套利，使得大部分伪成长股显出原型。只有真正具有持续业绩成长的公司，才具有长期的投资价值。但这样的公司，无论在哪个市场，都是比较稀缺的。

　　如今，又有人在提出所谓的“风格转换”，金斌反问：“IPO市场化改革会停止吗？监管套利还可能持续吗？如果这些都不会，一些投资者押注所谓的”风格转换“，就可能下注错了方向。只要IPO市场化改革及打击”监管套利“的方向不变，市场就不会有所谓的”风格变换“。即便有所谓的”风格转换，那也是基本面和估值本身变化的结果，而不是反过来。

　　不要对机会视而不见

　　在金斌看来，中国经济的风险大部分都被提前消化了，那些与宏观经济紧密联系的行业，比如金融业，过去大家都担心资产不良，股价就打了很大的折扣，在这个折扣不断消失的过程中，股价也会不断上涨。经过这几年的消化，以及供给侧改革等等，大部分企业的财务状况有较大的好转。我们可以看到，整个工业企业，在过去几年，杠杆率一直是下降的。如果企业部门的资产负债率及盈利能力得到了改善，也就意味着银行业不良率得到了极大改善。银行的资产质量最差的时候可能已经过去了。而就保险股来说，保险股的基本面也有了很大变化。偿二代改革，让发展长期保障业务的保险公司，具有更持续的内生增长动力，未来的业务拓展，不仅不需要再融资摊薄股东权益，未来反而有可能持续提高分红比例。

　　在目前的市场环境下，金斌管理的基金，一个核心策略就是坚决回避各种伪成长股，比如大量没有业绩支撑的中小市值股票，壳价值会逐渐向正常水平回归。投资者应该重视那些资产负债表不断改善的公司，比如上面提到的银行股；以及市场竞争和政策改变会带来集中度提升的行业，比如家电，龙头企业的市场份额不断得到提升，企业的利润率也会随之提升，“老实人企业”会因为越来越规范经营而获得股票市场给予的估值溢价；再就是中国原本比较有优势的行业，比如高端制造业，在全球市场已经具备相当的竞争优势，未来话语权会进一步得到提升，进口替代和国产替代也会带来很多投资机会。

　　“千万不能把周期的高点当作成长的起点，更不能把周期当作成长！”金斌说，股票市场每时每刻都充满机会，但对投资者来说，能否抓住最核心的机会至关重要。

　　抓住核心资产的核心机会，这就是当下投资者最应该做的事情。这几年A股市场的机会，一方面是因为基本面的变化，另外一方面来自于价值重估。这个重估，并非是依据短期盈利的变化，而是因为中长期预期的改变。2017年是A股市场定价体系的重估，市场开始回归到价值投资的层面，原有的炒题材、玩概念那一套定价体系就失灵了。2018年是中国资产的重估，即国家风险降低带来的中国资产估值折扣的消减，由此带来股价的提升。

　　大家经常讲灰犀牛，但当灰犀牛出现的概率越来越低的时候，灰犀牛的另一面是什么呢？“我暂时想不出一个特别好的词来，但我敢肯定，一定是巨大的机会！我们千万不能对这种巨大的机会视而不见！”金斌认为，只要知道中国经济和企业的“底部”在哪里，便宜的价格就能遮百丑，其他的小利空还需要去提心吊胆吗？很多时候，偏见有多深，意味着机会也就有多大！

(原标题：丰岭资本董事长金斌：今年A股风格不会转换)

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